非國有股東治理能抑制國有企業關聯并購行為嗎？

| 毛小芹 曾春華

一、引言

關聯并購指的是并購活動發生在一個公司及其關聯方之間的行為，比如發生在上市公司和上司公司控股股東或其子公司之間。在我國，國有企業有發起關聯并購的強烈意愿。據統計發現，在過去的十年間，憑借著國企的規模和資源優勢，其并購交易數量和金額都飛速增長，在國企的并購事件中約半數為關聯并購（王一棣，2017）。近些年，我國政府為實現產業升級和經濟體制轉型，鼓勵企業進行并購重組活動。政府這只“有形之手”可以通過產業政策、稅收、直接或間接的融資支持、行政審核影響上市公司，使得上市公司做出符合政府預期的經營決策（蔡慶豐等，2019）。在政府的鼓舞之下，耗時短、較易進行的關聯并購成為國有上市公司青睞的并購模式。然而，關聯并購是政府主導下產生的上市公司與國有實際控制人政府之間的“自我交易”，無論并購對象是否是“優質資產”，其本質上都只是服務于特定利益主體的機會主義行為，屬于“報表性重組”，并不能為企業創造價值（黃興孿，2006）。

隨著我國國企混改的不斷推進，更多的非國有資本開始進入國企，非國有股東在國企治理中所發揮的作用也愈發重要，非國有資本的“逐利天性”使得非國有股東更加關注企業績效與投資回報，有較強動機監督國企的管理層。現有文獻圍繞混合所有制改革背景就非國有股東的治理效應進行了一定程度的研究。混合所有制改革中引入非國有股東不僅可以在提高國企內部控制質量、改善會計信息質量、完善高管薪酬契約、減少公司違規行為等方面健全國企公司治理機制（吳琳芳，2019；劉璐璐，2019；蔡貴龍，2018），也可以通過降低政策性負擔、提高創新效率、優化現金持有、緩解過度負債和降低企業多元化經營水平等途徑改善國企日常經營狀況，最終在整體上提升國企績效（韓宏穩，2017；王一棣等，2017；許為賓等，2017；高燕燕等，2016）。在新一輪國企“混改”背景下，系統探討非國有股東的股權制衡和高層治理兩個維度對國企并購行為影響的相關文獻還很少，特別是非國有股東治理對國企關聯并購影響的相關研究，幾乎還未涉及。

在此背景下，本文探討非國有股東治理對國企關聯并購行為將產生何種影響？非國有股東影響國企關聯并購行為的作用機制何在？非國有股東治理能否在優化國企并購行為上發揮積極意義？對這些問題的系統研究，可以通過公司并購行為來反觀國企混改過程中非國有股東股權制衡和高層治理兩個維度現存問題與卓有成效，同時亦從并購行為的視角豐富了公司資本配置影響因素的已有文獻。

二、理論分析與研究假設

國企有發起關聯并購的強烈意愿。一方面，國企因為承擔部分政策性負擔，政府作為控股股東會積極為實施和促成關聯并購提供便利。通過關聯并購將上市公司母公司中的優質資產注入上市公司，如地方政府為保住一些ST公司的“殼”資源，會通過注入優質資產等手段來改善上市公司的財務狀況，以避免遭到退市風險。另一方面，由于國企產權不夠明晰以及監管機制失效，往往形成“內部人控制”的局面，實際控制人為獲取更多的控制性資源和個人政治晉升目標發起關聯并購。國企這種基于非盈利目下的并購行為，容易造成企業價值的減損，屬于低效的并購模式。

國有企業進行混合所有制改革之后，非國有股東可以從股權制衡和高層治理兩方面對國企選擇更有效率的并購模式產生影響。一方面，隨著國企“混改”的深入，非國有股東持股比例的增加可以增強對國有股東的制衡能力，通過股權制衡制約作為大股東的政府向企業攤派政策性負擔的行為（廖冠民和沈紅波，2014），使得政府對企業的干預和管制下降，從而提高國有企業并購投資決策的有效性與科學性。與此同時，非國有股東進入國企后，對管理者起到了監督和制約的效果，一定程度上緩解了國有企業的“所有者缺位”問題，并減弱了“內部人控制”的程度（蔡貴龍，2018），而非國有股東天生的“逐利天性”以及更加理性的決策方式使得國企中必然減少關聯并購行為的發生。另一方面，當非國有股東委派人員進入董事會、監事會或管理層，他們基于盈利的目標偏好和更為獨立自主的決策模式，通過“用手投票”的方式積極參與參與國企的日常經營決策時，能從根本上改善國企“所有者缺位”及“內部人控制”帶來的代理問題，并增加企業信息的透明度和披露質量，從而減少信息不對稱性。總之，當非國有股東進入國企，特別是當他們有權委派董事、監事或高管時，會較為明顯地影響國企對并購模式的選擇，從而大大抑制關聯并購行為的發生。基于上述分析，本文提出以下假設：

H1：非國有股東治理能抑制國企關聯并購的行為。

當前，根據國企參與市場競爭程度的大小可將國企分為公益性質的國企和競爭領域的國企。公益型國企“在中央層面包括如石油石化、電網、通信服務等領域的企業，而在地方包括供水、供氣、公共交通等方面的企業”；競爭型國企按照市場化要求實行商業化運作，相比于公益性國企更加追求企業的經濟效益而不是社會職能（劉運國等，2016）。作為外部治理機制的重要補充，行業競爭程度可能會對非國有股東治理對國企進行關聯并購行為產生影響。首先，當行業競爭程度越高時，強烈的市場競爭程度迫使企業主動進行信息披露，信息不對稱程度降低，能夠有效抑制大股東掏空和管理層的機會主義行為，促使控股股東或管理層選擇更為透明公開的并購模式（黃瓊宇，2021）。因此，國企更可能選擇并購非關聯企業規避外界投資者可能認為的國企關聯并購中存在的利益輸送行為。競爭性國企中加入非國有股東后，將進一步促進國企的市場化，抑制國企的關聯并購。其次，非市場競爭類國企大多為壟斷的民生類國企，非國有股東參股比例較低，考慮到靠“用腳投票”就能獲取豐厚的“壟斷利潤”，非國有股東參與企業并購行為的意愿更小，非國有股東治理對國企的關聯并購起到的作用較小。基于上述分析，本文提出以下假設：

H2：相對于非競爭類國企，非國有股東治理對企業關聯并購行為的抑制作用在競爭類國企中更強。

國企分為中央企業（由中央政府監督管理的國企）和地方企業（由地方政府監督管理的國企）。從央企的層面上來看，一方面，央企承擔了保障就業、維護社會穩定、保證區域經濟發展平穩的職責，因此央企具有重要的戰略地位，政府對央企的控制程度更大，導致非國有股東較難參股央企（劉運國，2016）。即使參股，股份比例通常較小，難以擁有話語權；另一方面，由于央企天然的資金、人才優勢、內部控制制度的健全性和較一般企業更為嚴格的審計，促使央企在進行公司決策時更注重規范性。從地方國企的層面上來看，由于混改大多從地方國企開始進行，因此地方國企混改的程度較高，非國有股東通過參股和委派董監高參與公司治理的意愿和可行性較強，進而可以彌補“所有者缺位”和“內部人控制”問題，相應地改善關聯并購的狀況（張任之，2019）。因此在央企中，非國有股東治理對關聯并購行為的影響效果不如地方國企顯著。基于以上分析，本文提出以下假設：

H3：相對于中央國企，非國有股東治理對關聯并購行為的抑制作用在地方國企中更強。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2008—2019年滬深A股國有上市公司發生的并購事件為初始樣本，并購事件通過國泰安數據庫搜集，非國有股東治理相關數據通過手工搜集整理完成。之所以選擇2008年為起始年，是因為截至2007年底我國的股權分置改革基本完成，選取股權分置改革后的樣本更具有研究意義。根據需要，采用以下步驟對初始樣本進行篩選：（1）刪除金融行業以及樣本期間被ST、＊ST的公司；（2）刪除資產負債率大于1的公司；（3）刪除數據缺失的公司；（4）刪除債務重組、資產剝離以及置換的公司；（5）如果上司公司在同一年度內發生多次并購活動，為保證并購事件期的相對清潔，只取當年發生的第一次并購；（6）為避免極端值的影響，對主要變量在1%分位和99%分位上進行縮尾（Winsorize）處理。最終獲得1881個有效樣本。

（二）模型構建與變量定義

為了檢驗非國有股東治理對國企關聯并購行為的影響，本文參考蔣薇（2019）的研究方法，構建如下模型：

其中，被解釋變量Mrtrade代表關聯并購，將發生在上市公司與控股股東集團之間的并購重組活動取值為1，否則為0。由于被解釋變量關聯并購（Mrtrade）為二分變量，用Probit模型回歸來考察非國有股東治理對關聯并購行為的影響。

解釋變量Nonsoe衡量的是非國有股東治理的程度，本文借鑒劉運國（2016）、蔡貴龍等（2018）的定義方式，分別用前十大非國有股東持股比例之和（Nonsoe_shr）和非國有股東委派董監高人數之和占公司董監高規模的比例（Nonsoe_djg）衡量非國有股東股權制衡和高層治理的變量。

本文的控制變量，參考蔡貴龍等（2018）與向東等（2020）的研究，選取公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、市賬比（Mb）、市盈率（Pe）、無形資產比例（Intang）、并購支付方式（Paytype）、兩職分離（Dual）為控制變量。此外，本文還控制年度和行業效應，具體變量及定義如表1所示。

表1 主要變量定義與說明

四、實證研究結果

（一）主要變量描述性統計

表2報告了主要變量的描述性統計結果。關聯并購Mrtrade為虛擬變量，均值為0.492，中位數為0，表示接近一半的并購為關聯并購，比例非常大。在非國有股東治理的指標方面，前十大非國有股東（Nonsoe_shr）持股比例均值為9.907%。以上數據顯示非國有股東持股比例與國有股東相差較大，因此，非國有股東的制衡作用可能相對較小。在委派董監高方面，非國有股東委派董監高（Nonsoe_djg）均值為1.5%，最大值為47.1%，表示不同上市國企之間非國有股東參與高層治理的程度差異較大。

表2 主要變量的描述性統計

（二）回歸結果分析

1.非國有股東治理與國企關聯并購行為關系的回歸結果。表3報告了針對模型（1），即非國有股東股權制衡、高層治理和國企關聯并購的多元回歸結果。列（1）（2）為使用probit模型的結果，列（3）（4）為使用logit模型的結果。列（1）（2）中，前十大非國有股東持股比例（Nonsoe_shr）、非國有股東委派董監高（Nonsoe_djg）均與國企關聯并購行為（Mrtrade）在5%水平上顯著負相關，說明非國有股東治理能降低國企關聯并購行為，假設1得到驗證。列（3）（4）基于logit模型的回歸進一步驗證了假設1。

表3 非國有股東治理對國企關聯并購行為的回歸結果

2.行業競爭、非國有股東治理與國企的關聯并購行為。表4報告了基于市場競爭程度的回歸結果。在非市場競爭類國企中，非國有股東治理變量（Nonsoe_shr、Nonsoe_djg）的回歸系數為負但并不顯著，表明在非市場競爭類國企中非國有股東治理對關聯并購產生一定的負向影響，但不能顯著改善關聯并購的行為。但在市場競爭類國企中，非國有股東治理變量（Nonsoe_shr、Nonsoe_djg）的回歸系數分別為負，且分別在10%和5%的水平下顯著，表面在市場競爭類國企中，非國有股東治理對抑制企業的關聯并購行為的影響顯著，假設2得到驗證。

表4 行業競爭、非國有股東治理與國企關的聯并購行為

3.行政層級、非國有股東治理與國企的關聯并購行為。表5報告基于行政層級的回歸結果。在央企中，非國有股東治理變量（Nonsoe_shr、Nonsoe_djg）的回歸系數為負但并不顯著，表明在央企中非國有股東治理對關聯并購產生一定的負向影響，但不能顯著改善關聯并購的行為。但在地方國企中，非國有股東治理變量（Nonsoe_shr、Nonsoe_djg）的回歸系數分均為負，且都在5%的水平下顯著，表明在地方國企中，非國有股東治理對抑制企業的關聯并購行為的影響顯著，假設3得到驗證。

表5 行政層級、非國有股東治理與國企關的聯并購行為

（三）穩健性檢驗

1.兩階段最小二乘法回歸分析。為緩解內生性問題，本文采用兩階段回歸法（Ivprobit）。參考劉運國（2016）的做法，采用經濟發展水平（Gdp）作為第一階段的回歸中影響非國有股東治理的工具變量。經濟發展水平即為企業所在省份或直轄市國內生產總值的自然對數。企業所在省份或直轄市的國內生產總值越高的區域，經濟發展速度相對較快，當地國企進行混改的意愿也就越高。國內生產總值這一指標并不直接影響國企選擇關聯并購的行為，符合外生變量的要求。表6同時提供了對外生性原假設“H0:ρ= 0”的沃爾德檢驗結果，其p 值均為0.0003，故可在1%的水平上認為Nonsoe_shr和Nonsoe_djg為內生解釋變量。表6最后兩行為弱工具識別檢驗，結果顯示，AR、Wald的p值均在1%水平上顯著，說明本文所選擇的工具變量不是弱工具變量。從表6的結果還能看出，非國有股東治理變量（Nonsoe_shr及Nonsoe_djg）的回歸系數在1%水平上顯著為負，與前文結果一致，回歸結果穩健。

表6 兩階段回歸結果

2.關鍵解釋變量滯后一期。為排除非國有股東治理與國企選擇關聯并購行為之間可能存在反向因果的內生性問題，以及考慮到非國有股東治理對關聯并購的影響的滯后性，本文將非國有股東治理指標滯后一期做穩健性檢驗，回歸結果與前文結果一致。限于篇幅的影響，檢驗結果未報告。

3.敏感性測試。為保證結論的穩健性，在股權治理方面，本文設置非國有股東股權治理的虛擬變量，將低于或等于前十大非國有股東持股均值的賦值為0，高于前十大非國有股東持股比例均值的賦值為1；在高層治理方面，使用非國有股東委派董事這一變量替代高層治理。使用上述兩個替代變量進行檢驗，檢驗結果沒有發生變化。限于篇幅的影響，檢驗結果未報告。

五、機制檢驗

如當前文獻所述，非國有股東治理可以通過“減負效應”或“治理效應”來抑制受“政治觀”或“經理人觀”影響的國企關聯并購行為。一方面，隨著非國有股東的參股，國有股份的比例降低，國企受到的政府干預的程度逐漸減少，承擔的政策性負擔逐步減少，使得國企在選擇并購模式時能更多從經營角度出發，而不是基于政治因素；另一方面，隨著非國有股東委派董監高進入高層參與治理，非國有股東更具有強烈的逐利動機去管理企業，產生“用手投票”的行為。本文參考李文貴和余明桂（2015）的方法，用總資產周轉率，即主營業務收入除以總資產期末余額來衡量代理成本的大小；參考楊興全（2020）的方法，使用員工人數/總資產×1000000衡量政策性負擔的大小。并按照兩個變量的均值分類進行回歸。相關回歸結果如表7所示，在代理成本高組，非國有股東治理對國企關聯并購行為的影響較代理成本低組更為顯著，顯著性水平為1%；而在政策性負擔的兩個分組中，非國有股東治理對國企關聯并購行為的影響分別在1%和5%水平上顯著。以上結果表明非國有股東治理對國企減少選擇關聯并購行為的影響機制可能同時存在“治理效應”和“減負效應”。

表7 非國有股東股權制衡與代理成本、政策性負擔的關系

六、結論與啟示

關聯并購在國企并購活動出現較為頻繁，對于國有上市公司來說是一種重要的并購模式。但研究表明，國企進行關聯并購通常對企業價值沒有提升作用甚至帶來企業價值的減損。本文選取 2008－2019 年我國滬深A 股市場發生并購活動的樣本，從非國有股東治理的股權制衡和高層治理兩個角度出發，重點考察非國有股東治理對國企選擇關聯并購的影響。研究發現，非國有股東治理對國企的關聯并購行為有著顯著的負向影響，這表明非國有股東加入國企后的確起到一定的監督和制約作用，使得國企在選擇并購模式時更為理性，更多地從企業價值的角度出發，減少考慮政治或管理層利益等因素。進一步研究發現，非國有股東對國企并購行為的影響同時存在治理效應和減負效應。但如果非國有股東不能委派董監高參與公司并購決策，非國有股東可能僅在股東會中“用腳投票”，對國企選擇并購模式的影響較小。而當非國有股東委派董監高進入國企參與公司治理，更能對國企關聯并購產生抑制作用。

本文的研究結論對解釋混改過程中非國有股東治理對國企選擇關聯并購行為的影響具有較強的現實啟示：（1）近些年來，我國資本市場上尤其是國企的并購活動的數量和規模都在快速增長，然而在國有上市公司中過半數并購行為發生在關聯方之間，并且這些并購活動并不提升企業價值。因此證監會作為主要的監管部門，需要對國企的關聯并購加以監管。（2）當國企中加入非國有股東高層治理后，關聯并購行為得到一定程度的抑制。并購活動變得更加多元化、理性、公開和透明。豐富的并購模式使得國企得以提升企業的核心競爭力和企業價值，為股東創造更多的財富，更加符合非國有股東參股的初衷。對此，國企應積極進行改革，在引入非國有股東的情況下給予非國有股東委派董監高參與公司治理的權利，使得并購活動更加公開透明，減少并購時的信息不對稱性，降低非市場化關聯并購可能性，以提高公司價值。