曾經的賽道股多隨風而逝

吳鎮宇

巴菲特說，“在別人恐懼的時候貪婪，在別人貪婪的時候恐懼。”

市場中同時存在著貪婪和恐懼兩股力量，一般來說，它們勢均力敵，維持均衡——貪婪驅使人們冒險，而恐懼又約束著人們的冒險行為。雖然市場經常被貪婪和恐懼兩股力量左右，但總有時候一股力量會占據上方，這種情況在投資世界一再出現，但發生時間、持續時間和所引起的市場價格與內在價值的偏離程度卻難以預料。

過去兩年，賽道股的投資“風靡全球”，熱衷于“賽道股”的投資者可謂賺得盆滿缽滿。他們在股市中無所畏懼，“不追高就是苦命人，買舊經濟就是窮命”的言論充斥在各大投資社區流傳。

其實，這種情景在古今中外的投資歷史中并不罕見，我們不妨來回顧一下歷史上的賽道股投資。

南海公司，誕生在一個充滿創新的年代，這個時代人才輩出：牛頓、亞當·斯密、瓦特……

1711年南海公司誕生之初，它通過發行股票承接了英國政府的債務，作為回報，南海公司壟斷了英國與南美洲的西班牙殖民地的貿易，并取得了在南美洲販賣奴隸的專營權——這在當時，可是最熱門的賽道！

數年間，南海公司通過不斷發行股票接管了政府的各種養老金國債，并通過將其轉換為股票實現了“利潤”（注：現代會計標準要求，當新股份溢價銷售時，超出票面價值的部分應該計入“資本公積”，18世紀早期的情況并非如此：新股份的市場溢價全部視為公司的“利潤”并可分配給股東。這種低級的會計錯誤對南海泡沫起到了推波助瀾的作用）。因此，只要南海公司的股價越高，公司的“利潤”就越大。

1720年，當新的“南海計劃”出爐時，南海公司的股價從年初的128英鎊一路飛漲，在此期間，南海公司數次增發新股并獲得了大眾的積極認購。到6月末，其股價最高上漲到1050英鎊。

下面我將引用《金融投機史》一書中的段落，看看歷史上的南海泡沫與今天大眾追逐的賽道股有何相似之處：

“在這些傳奇性的泡沫公司當中，最著名的就是那家名為‘應該能賺大錢但沒人知道他們到底干什么’的公司。”——投資者一點都不在乎這家公司到底做什么。

“他們購買泡沫公司的股票不是作為長期投資，而是打算轉手賣給比自己更蠢的傻瓜。”——不管公司未來前景如何，只要后面能有“傻子”，那就行。

“總值5000萬英鎊的南海股票幾小時就被認購一空，盡管發行價達到了每股1000英鎊，比當時的市場價高出了三分之一。”——只要賽道或概念對，價格并不重要。

“此時我們還注意到，貿易已經完全停滯，泰晤士河沿岸停泊著100多艘待售的船只，手中握有資金的人都拋開正業去搞股票投機。”——人們都無心工作，只想通過買入熱門股賽道股賺錢。

“艾薩克·牛頓在4月份開始拋出自己持有的7000英鎊的南海股票……然后又在最高點時買入，結果損失了2萬英鎊，最終留下‘我能算準天體的運動，但算不準民眾的狂熱’的無奈之詞。”——最初拒絕參與的人（即使智力極高）在看到別人賺大錢的景象后，最終難免屈服。

“除了純粹的欺騙，有幾家公司的創建基礎是新技術……在1720年創立的190家公司當中，最終活下來的只有4家，大多數泡沫公司的創辦者都利用了投機者的輕信和玩世不恭。”——這些公司中，有一些公司有著實現一個超越時代的物質和技術進步的愿景，但更多的公司鼓吹的是騙局，只想利用公眾的投機狂熱。

“皇家交易保險和倫敦保險的市值最高分別達到了其實繳資本的25倍和64倍;斯梯爾的魚塘公司首日發售就溢價160英鎊”——估值太貴了。

“據說在倫敦魚市里，女攤主們會一邊喝著提神的杜松子酒，一邊帶著微微的醉意談論南海股票的買賣。”——不明事實真相的群眾積極的參與其中。

泡沫最終的結局只有破滅。

1720年6月份，為了制止各類泡沫公司的膨脹，英國國會通過了《泡沫法案》。公眾們逐漸清醒過來。從7月份開始，首先是外國投資者拋售南海股票，隨后國內投資者紛紛跟進。到了8月，股價下跌到850英鎊。由于當時有不少投機者是通過貸款的購買以南海公司為首的泡沫股票，當股價開始下跌時，這些投機者不得不賣出南海公司的股票以彌補其他地方的損失。

一進入9月份，南海公司的股價就跌破了800英鎊——而很多銀行是以600英鎊的價格提供的股票質押貸款。9月中旬，南海公司放棄了阻止崩盤的希望，開始賣出抵押的股份，至9月底，南海公司的股價跌破200英鎊。

20世紀70年代，華爾街的基金經理們把絕大部分管理資金都集中在一群廣為人知的成長股上，例如施樂（Xerox）、柯達（Kodak）、寶麗來（Polaroid）、雅芳（Avon Product）等等——它們被統稱為“漂亮50”，是當時的賽道股。根據當時流行的觀點，這些公司由于在未來數十年內都有著光明的前景，其股價將長期保持上漲，因此無論以何種價格買入，都是安全的投資。

1972年是“漂亮50”行情的巔峰，當時，這些股票的平均市盈率高達80倍。

寶麗來公司是當時最炙手可熱的股票，創始人埃德溫·蘭德（Edwin Land）是那個時代的“埃隆·馬斯克（Elon Musk）”——干勁十足、重視產品創新、也是產品的超級推銷員。1970年，在談到未來相機時，他將其描述為“一件總是伴隨人們左右的事物，一種可以徑直從口袋掏出來，對準目標直接拍攝的設備。”1972年，寶麗萊生產出SX-70，這是世界上第一臺可直接“吐出自印相片”的照相機。當時有評論家寫道：“蘭德和他的公司再次發明了全新的造相過程。”

而在每次年度會議時，他總會步入一個空蕩蕩的舞臺中央，向提供背景音樂的音樂家揮手致意，然后一邊走動，一邊介紹該公司最新推出的產品——沒錯，斯蒂夫·喬布斯（Steve Jobs）稱蘭德是他的榜樣和偶像。

擁有如此具有前景的產品以及天才般的管理人，幾乎所有人都堅信寶麗來公司的價值。以寶麗來公司為代表的“漂亮50”的股票，的確都有著令投資者激動無比的前景，但是投資者總是不得不搞明白這個問題：人們總是預測公司有著光明的前景，但這些美好的未來真的能兌現嗎？

在隨后的數十年里，寶麗來公司仍然推出了一些激動人心的產品，但公司的業績并沒有同步實現增長。為什么投資者預期的公司美好的發展前景沒有如期兌現呢？主要因為以下兩點：

一是管理不善、機構臃腫削弱了公司競爭力。20世紀70年代到80年代前期，寶麗來不斷招兵買馬，致使公司職員隊伍越來越龐大，1983年達到了1.3萬人。據統計，公司的營收雖然從1970年的4.4億美元上漲到1994年的23億美元，但推銷員人數從140人增加到了800人，增了5倍還多，遠遠高于競爭對手。

二是技術戰略出現錯判，遭時代淘汰。到了20世紀90年代，數碼相機興起，寶麗來原本也是發明數碼相機技術的領先者之一，但由于管理層猶豫不決，讓其他競爭對手搶了先機。2000年，雖然寶麗來相機賣出了創紀錄的1310萬臺，但全世界的數碼相機也售出了1110萬臺。更重要的是，在時代的浪潮下，寶麗來的“一次成像”技術已經落伍，不再受到消費者的青睞。

巴菲特曾說，“預測告訴我們的，往往并不是未來，而是預測者本身。”未來永遠是不確定的，又有誰能夠信誓旦旦地針對未來數十年作出“必將如此”的判斷呢？

更重要的是，在“漂亮50”行情最瘋狂的時期，寶麗來的市盈率一度高達91倍。總會有人會在一些股票估值昂貴的時候告訴你，“只要公司前景光明，現在的高估值就不重要。”然而，投資者真的不需要考慮估值的因素嗎？

1973年，“漂亮50”泡沫開始破裂，那些被認為是安全的股票的價格發生了跳水。在1973-1974年間，“漂亮50”的跳水幅度高達80%：寶麗來從每股149美元跌到14.125美元;施樂從每股171美元跌到49美元;雅芳從每股140美元跌到18.625美元……

“漂亮50”中的許多公司，并沒有兌現美好的前景。那些在估值高昂時買入股票的投資者，也付出了高昂的代價。

20世紀90年代，硅谷、風險投資和股市巧妙的發生了“化學反應”，孕育出了微軟、蘋果、英特爾等這些改變世界的企業。

1996年，納斯達克指數突破千點，之后屢創新高，在1999年更是上漲了89%，直到2000年3月10日達到頂峰5048點。這期間共有超過5000家企業上市募資，這個時候的納斯達克市場就是互聯網企業的搖籃。

毫無疑問，互聯網改變了世界，讓我們的生活發生了翻天覆地的變化。不過，創新和改變世界是一回事，公司到底賺不賺錢又是另一回事。當時在市場中，投資者最看重公司的成長空間和是否符合“.com”概念，對公司的長期盈利能力則大幅降低了標準。

以當時的賽道股eToys公司為例：eToys公司成立于1996年，根據公開資料，eToys公司不用租實體門店，通過網上開設商城售賣玩具。雖然公司的銷售額快速增長——1997年是70萬美元，1999年已達到1.5億美元——但由于高額的廣告投入（1999年投入2.2億美元進行廣告和市場營銷）、當時較高的物流和庫存費用、較低的客單價以及競爭對手玩具反斗城等的進入，公司預估的盈利平衡點高達9億美元銷售。在1999年5月上市前，公司已經累計虧損超過5100萬美元。2001年1月初，公司關閉了2個倉庫解雇了70%的員工，隨后宣告破產并負債2.47億美元。

概念好、公司好，都不是買入公司股票的充分理由。歸根結底，投資者還需要看公司到底值多少錢。在當時，許多互聯網公司和科技公司純粹是概念，如果按照傳統的估值方法，投資者很難得出這些公司的股價是合理的結論;與一些傳統的公司相比，由于很多互聯網和科技公司根本沒有盈利，人們只能用市銷率等方式對其估值。

Priceline.com是一個打折售賣酒店、機票等旅游產品的網站，通過收取服務費盈利。（注：它是互聯網公司中當之無愧的“活化石”，是互聯網泡沫破滅后僅存的兩家之一。另外一家公司是亞馬遜。）1999年4月在納斯達克上市，當年三季度的銷售額是1.52億美元，凈虧損1.02億美元，而市值卻高達75億美元——與此同時，美國航空和大陸航空的銷售額合計71億美元，凈利潤4.7億美元，但兩者加起來的市值僅為73億美元。

Webvan Group在網上出售商品，按照其創始人Louis Borders的設想，美國人將改變去超市購物的習慣，只需要通過互聯網下單，日常所需的一切，就會有人免費送上門來。為此，Webvan耗巨資在美國全國建立倉儲、物流和配送服務基礎設施。據估計，如果按Louis Borders的構想搭建起全國性的倉儲物流系統，可能還需要繼續燒數十億美元。Webvan公司于1999年11月上市，上市當天其市值高達79億美元——而在1999年，Webvan的營業收入是1330萬美元，同時產生了1.45億美元的虧損。2001年7月，Webvan在耗盡了8億多美元的風險投資和IPO融資后，宣告破產。

當時購買互聯網和科技股的投資者，并不是根據預期盈利水平或市盈率做出投資決定——他們更多的是“期待暴富”。這些投資者們無視公司基本面、無視估值，義無反顧的參與到當時最熱門的賽道“互聯網”之中。

市場中彌漫著貪婪的氣味，許多參與其中的職業投資者并非不知道市場的狂熱，但是他們更害怕的是自己的業績被同行所甩開，因此更愿意留在市場內——他們打算趨勢減弱的時候再賣出，逃過下跌——當然，所有的趨勢投資者都抱有這種想法。

毫無疑問，一旦投資者付出的價格過于昂貴，那么也很難獲得良好的投資回報。2000年至2002年間，納斯達克指數下跌幅度接近80%，無數互聯網公司和科技企業破產倒閉，寄希望于投資這些互聯網公司和科技企業賺大錢的投資者則損失慘重。

最后，我想總結幾條經驗教訓：

一是成功投資的關鍵不是去看公司所處的賽道好不好。即使公司所處的賽道前景光明，投資者也很難判斷誰是最后的贏家，很多時候根本無法對公司的價值進行估算。巴菲特說，投資的關鍵在于評估公司的競爭優勢，特別是公司是否擁有寬闊、持久的護城河？是否擁有誠實、可靠的管理層？

二是“價格太貴了”并不代表著“股價即將下跌”，在泡沫演繹過程中，股價完全可以無視基本面上漲，而投資者會為這些上漲找出各種各樣的理由。此時理性的、堅守價值投資原則的投資人的業績往往落后于市場，無知的、無所畏懼的投資人反而能夠賺的盆滿缽滿。甚至于許多最初拒絕參與的人（即使智力極高），在看到別人賺大錢的景象后，最終難免屈服。

三是人性貪婪和對未來美好的愿景往往是產生泡沫的土壤，泡沫很容易在“那個時代”的賽道股中產生。一旦形成泡沫，最終的結果只能是破裂。那些在最狂熱的時期介入的投資者，在泡沫破裂之時會遭受巨大的損失。

四是美好的愿景往往事與愿違，難以成真。即使是能夠在賽道中成為最后的贏家，如果投資者付出了高昂的價格，那么還是會在很長一段時間內無法賺錢。

作者微信公眾號“一朵喵說”