康希諾：新冠疫苗出海彈性存超預期空間

賀天瑞

近期市場波動頻仍，價值風格與成長風格切換也缺乏規律，使得操作上的難度加大。但從選股的邏輯上，我們可以重點從前期跌幅巨大的一些板塊中，遴選基本面向好、業績具備爆發潛能的個股，待市場回暖后，有望獲得較好的超額收益。醫藥板塊在經過相當長時間的調整后，部分個股的潛力值得重點挖掘。

康希諾（688185）二級市場股價在2021年6月達到中期高位后，一路跟隨醫藥板塊進入大幅度回調，目前價格僅相當于高位時的35%，這也使得該股具備了較強的安全邊際。我們觀察到，康希諾的基本面實際上是持續向好的，市場此前擔憂的疫苗推廣、商業化推廣等問題，都有了更為明確的答案，公司作為創新疫苗先鋒，股價或有較高彈性，結合估值提供的安全邊際，投資價值凸顯。

基本面的投資邏輯上，康希諾在蛋白結構設計和腺病毒載體平臺的技術積累，奠定了公司在中期維度的品種梯隊和競爭力——在公司重磅產品（新冠疫苗、MCV4等）陸續商業化的背景下，可以重點關注公司從單一管線向綜合疫苗平臺轉變的過程中，在國際化體系搭建、管理及銷售效率提升的邊際變化。

浙商證券分析師孫建認為，2022年是康希諾商業化快速躍進的元年，公司從1到N的突破值得期待。

康希諾此前發布2021年業績快報，2021年收入43億、歸母凈利潤19.1億、歸母凈利潤率44.5%。分季度看，2021Q4收入環比增長18.5%、歸母凈利潤環比增長46.2%。從二級市場的交易邏輯出發，公司2021年的業績表現符合預期，未來在業績端的爆發也具備基礎，但時間節奏上需要等待，因此逢低逐步吸納是首選的布局方式。

根據康希諾的業績快報，2021年公司業績大幅增長“主要系隨著重組新型冠狀病毒疫苗（5型腺病毒載體，商品名稱：克威莎）獲得境內外多個國家的附條件上市批準及緊急使用授權，該產品的商業化對公司的營業總收入及相關各項利潤指標產生積極影響”。

實際上，我們認為2021業績快報給出的數據，僅僅只是一個起步，公司在業績端具備爆發的基礎。康希諾產品研發的進展和速度、商業化方式，是投資者交易康希諾時應該重點關注的：在今年1月初，康希諾官方公眾號發布，公司的吸入劑型新冠疫苗，作為異源加強，在臨床試驗中顯示出更安全、更高免疫原性。此項臨床數據當時在全球權威醫學刊物《柳葉刀》的預印版平臺SSRN上發表。

克威莎吸入劑型用于新冠交叉加強接種，臨床數據在國際專業平臺發布，安全性與免疫原性皆優。該臨床試驗是由江蘇省疾控中心，在2021年9-10月間展開;將康希諾研發的吸入劑型腺病毒載體新冠疫苗克威莎，在已完成2劑滅活疫苗基礎免疫的420位18歲及以上成年人中展開的隨機、非盲、平行對照的臨床研究。受試者被隨機分配為三組，每組140人，分別以低劑量吸入用克威莎（0.1ml）、高劑量吸入用克威莎（0.2ml）以及肌肉注射滅活疫苗進行加強免疫。

安全性數據顯示，以吸入用克威莎做異源加強后不良反應發生率顯著低于以滅活疫苗做同源加強。免疫原性結果顯示，吸入劑加強后，中和抗體水平顯著高于滅活疫苗同源加強。高、低劑量吸入組所激發的免疫反應無明顯差異，加強后14天和28天期間，分別較滅活同源加強組高6.7-10.7倍。（4）吸入用克威莎對Delta突變株也具有高水平的交叉保護。

展望2022年，康希諾的增長驅動源于：①國內外新冠疫苗加強針接種;②國外新冠疫苗初次接種;③國內MCV2及MCV4銷售放量。

從發展階段來看，2021年是公司搭建疫苗商業化平臺的拐點。2021年固定資產及在建工程的快速增長，從側面體現出公司正處于從Biotech公司向Biopharma轉變的過渡期，隨著公司生產組織能力和商業化運維團隊逐漸成熟，管線推進、收入增長有望進入快車道。

在序貫接種方案公布后，我們可以重點關注康希諾國內加強針的潛在增量。根據江蘇省疾病預防控制中心朱鳳才和陳薇等人的研究，從真病毒中和抗體水平看，2針滅活疫苗+1針Ad5載體疫苗>1針滅活疫苗+1針Ad5載體疫苗>3針新冠滅活疫苗>2針新冠滅活疫苗。

目前，全球新冠確診人數已過3億，多國每日新增確診人數暴增，全球疫情依然嚴峻，疫苗仍是各國首道防線。加快疫苗接種的普及與加強針的覆蓋，仍是各國首選的最低成本防御措施。

結合康希諾的基本面以及二級市場價格走勢，可以靜待EUL獲批。克威莎已在中國附條件上市，亦已接受世衛組織（WHO）對其提交的納入緊急使用清單（EUL）申請后的核查。一旦被納入EUL，結合目前疫情趨勢，公司的新冠疫苗海外訂單將大概率獲得增長。

疫苗公司在蛋白結構設計、新型技術路線、高效制備工藝等領域的積累，直接影響新品種立項、臨床推進效率和中長期天花板。從康希諾的研發經費投向、技術平臺積累中，我們可以看到公司在蛋白結構設計和腺病毒載體平臺領域積累了較多專利和Know-how，這直接影響公司中短期成長性和長期競爭力。

這些積累因素，使得康希諾目前的基本面具備較高確定性，結合到二級市場股價，估值也有較強安全邊際。同時，投資者重點可以關注公司的預期市場空間，這包括幾個層面：①新冠疫苗出海彈性存在超預期空間：新冠變異株反復，帶來加強針需求+全球低收入國家接種率仍有較大提升空間（截至2022年1月全球僅9.5%的低收入國家居民接種至少1針），預期2022-2023年中國新冠疫苗出口仍有提升空間，腺病毒載體疫苗具有一定優勢。

②商業化團隊搭建：新冠疫苗銷售大幅加速了公司國內銷售團隊和國際注冊研發團隊搭建，隨著MCV2和MCV4的陸續上市，公司具備銷售規模經濟效應和管理效率邊際改善空間。

③中長期看技術平臺優勢：公司在疫苗載體蛋白和耦聯技術獨具特色、腺病毒載體平臺具有延展性和比較優勢，奠定創新疫苗管線前瞻立項和臨床推進效率的基礎。浙商證券預期，新冠疫苗國內外銷售和MCV4推廣支撐康希諾2021-2023年收入兩年復合增速40%+，隨著PCVi13等陸續上市，預期收入增長持續性更好。

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