中外綠色債券定價對比初探

張超 李鴻禧

摘要：本文以氣候債券倡議組織定期跟蹤發布的美元與歐元綠色債券定價情況為參照，從發行認購倍數等角度進行對比分析，發現我國綠色債券的認購積極性已初步顯現，發行利率整體上略低于可比市場發行利率，在發行后投資者通過二級市場追加配置的積極性還不高。總體來看，我國綠色債券體現出一定的“綠色”優勢，但相較國外成熟綠色債券市場仍有發展空間。未來，國內綠色債券的投資積極性與“綠色”定價優勢或將進一步顯現。

關鍵詞：綠色債券 定價 投資積極性 中外對比

綠色債券是助力經濟社會綠色轉型和可持續發展的重要金融工具，受到國際社會的廣泛關注。一般認為，綠色債券相較于普通債券而言更加強調環境友好與可持續發展，備受政策支持和市場關注，因而會產生一定的“綠色”溢價，即在相似條件下，綠色債券的融資成本較普通債券更有優勢。國內外從理論到實踐持續關注綠色債券的溢價問題，較有代表性的是氣候債券倡議組織（CBI）定期發布《綠色債券一級市場定價》系列報告（以下簡稱《定價報告》），重點觀察國際市場上綠色債券的“綠色”定價優勢和投資積極性等情況。根據CBI的相關研究，隨著市場機制不斷完善、投資者日趨多元化，綠色債券的“綠色”定價優勢經歷了從無到有的過程，綠色債券對可持續發展領域的支持作用愈加明顯。相較而言，國內綠色債券市場起步晚近10年，雖在頂層設計與政策推動方面有一定的后發優勢，但與國際成熟市場仍有差距。對照國際綠色債券市場的發展與定價規律，本文從相對可比的定量角度，對比分析中外綠色債券的定價情況，以探究未來一段時間國內綠色債券市場定價的演進方向。

國內外綠色債券市場機制建設情況簡述

（一）國際情況

在國際市場上，投資者對綠色債券的偏好隨市場規模擴大、標準化建設工作持續推進、市場透明度穩步提升、相關政策激勵強化而逐步顯現。

在綠色債券發展初期，債券種類和投資工具的豐富促進了市場規模的擴大，吸引眾多投資者進入綠色債券市場。綠色債券最早由歐洲投資銀行、世界銀行等多邊開發銀行主導發行;2013年，企業和政府加入到綠色債券發行人行列中;2014年，首只綠色資產支持證券發行;2016年，首只綠色擔保債券發行。種類的不斷豐富使得綠色債券市場規模呈爆發式增長。

為適應更大的市場規模，各方開始進行綠色債券市場的標準化建設工作，并持續提升綠色債券市場的透明度。國際資本市場協會和CBI相繼發布《綠色債券原則》（The Green Bond Principle，GBP）和《氣候債券標準》（Climate Bonds Standard，CBS），規范綠色債券的識別與認定，為市場的標準化建設奠定基礎。在各方推動下，綠色債券市場形成了項目認證和評級等完備的評估體系，市場透明度提升，大大降低了“漂綠”風險。

為了更大程度地提升綠色債券市場的活躍度，多國政府通過貼息、擔保、價格補貼、政府采購、建立綠色投資銀行等方式對綠色項目予以扶持，提升了綠色債券的吸引力，激發了投資者認購配置的積極性。

（二）國內情況

與國際成熟市場相比，國內綠色債券市場發展較快，在市場機制建設和政策激勵等方面仍有提升空間。

市場機制建設方面，我國綠色債券信息披露機制仍待完善。2021年4月發布的《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》初步完成了國內綠色債券標準的統一，但在綠色債券的環境效益信息披露方面仍有進一步提升的空間。例如，我國尚未建立關于綠色債券環境效益信息披露指標體系的行業標準，對綠色債券的存續期環境效益信息披露的關注度仍需提高等。

配套政策激勵方面，目前國內的政策激勵主要體現在將綠色債券納入中期借貸便利（MLF）擔保品范圍、提升綠色債券發行便利度、開展金融機構綠色債券配置考核等方面，相較國際成熟市場豐富的激勵政策，仍有待實施更大力度的政策優惠，如進一步加大綠色債券相關的財政補貼、進行稅收減免等。

綠色債券市場定價的國內外比較

（一）研究方法

基于國內外相關數據的可比性及可得性，筆者選取CBI《定價報告》中的3個定量指標進行國內外對比，以集中反映國內外綠色債券的定價偏好或投資積極性。3個指標分別為發行認購倍數，發行利率較可比市場發行利率的溢折價程度，以及發行后短期內一、二級價差變化。鑒于在2019年之前國內外新發綠色債券數量均較少，本文集中對2019年后的情況進行統計。

國外方面，筆者采用CBI在2019—2020年發布的四期《定價報告》的結論作為參照。該系列報告的統計對象為2019—2020年新發行、以美元或歐元計價且期限超過3年、經CBI認證的綠色債券，剔除資產支持證券（ABS）、含權債、浮息債等。自2019年以來，CBI的研究樣本共計210余個。

國內方面，綠色債券主要包括由發行人主動發起并經獨立專業機構認定的“貼標綠”債券，以及未經發行人申請而由基礎設施機構依據專業機構意見以及募集資金用途判定的“投向綠”債券。參考CBI的樣本統計口徑，筆者采用2019年以來新發行且期限超過3年的“貼標綠”和“投向綠”債券為統計樣本，剔除ABS、含權債、浮息債等，得到“貼標綠”債券樣本200余個，“投向綠”債券樣本600余個。

（二）實證及結論

1.國內綠色債券的認購積極性初顯

參照CBI，筆者首先將綠色債券的發行認購倍數與可比的普通債券進行對比，以了解投資者在一級市場認購綠色債券的積極性。CBI對可比普通債券的篩選條件包括債券的計價貨幣、償還優先級、發行期限、信用等級、擔保方式、發行方式、發行人所在行業等，且發行日期在同一季度內。筆者采用了區分度更好的中債市場隱含評級作為國內可比普通債券信用等級的篩選條件，其他條件與CBI一致，據此構造了“貼標綠”口徑的可比樣本以及“投向綠”口徑的可比樣本，前者包含“貼標綠”債券53只及其可比普通債券266只，后者包含“投向綠”債券258只及其可比普通債券3581只。

將綠色債券與可比普通債券的認購倍數進行比較，結果顯示，近幾年我國綠色債券一級市場認購倍數逐步上升，認購需求漸強，但較國際市場仍有差距。總體上看，45%的“貼標綠”、40%的“投向綠”債券的一級市場認購倍數高于可比普通債券，綠色債券尚未體現出明顯優勢。但從時間序列上看，認購倍數呈現一定的增長趨勢，2021年超過50%的綠色債券發行認購倍數高于可比的普通債券（見圖1、圖2），綠色債券的認購需求漸強。對照CBI的統計結論（見圖3），國際成熟市場60%以上的綠色債券都能獲得更高的認購倍數，相較而言國內對綠色債券的認購積極性仍有提升空間。

2.國內綠色債券已呈現一定的融資成本優勢

參照CBI的《定價報告》，筆者考察綠色債券的發行利率較可比市場發行利率的溢折價程度。此處，CBI將可比市場發行利率定義為發行當日可比普通債券的市場發行利率（包含一級市場發行利率和二級市場成交發行利率），其中可比普通債券仍按照計價貨幣、償還優先級、信用等級、擔保方式、發行方式、發行人所在行業等條件篩選而得。在《定價報告》基礎上，筆者采用同一發行人作為信用等級的篩選條件，嚴格控制信用差異導致的定價誤差，其他條件與保持CBI一致。鑒于綠色債券在發行當天可能得不到可比普通債券的市場發行利率，筆者將可比普通債券的發行時間范圍擴大至綠色債券發行所在季度，再通過計算利差的方式剔除季度內不同時點市場變化與債券期限因素的影響1。最終統計樣本包含“貼標綠”債券109只及其可比普通債券371只，“投向綠”債券584只及其可比普通債券5480只。

統計結果顯示，我國綠色債券的發行利率較可比市場發行利率略低，呈現一定的融資成本優勢，這與國際市場較為一致。總體上，55%左右“貼標綠”和“投向綠”債券發行利率低于可比市場發行利率算數平均值（以下簡稱“均值”），且近年來這種情況在“貼標綠”債券上尤為顯著（見圖4、圖5）。CBI的統計結論（見圖6）顯示，國際市場上70%的綠色債券發行利率低于可比市場發行利率均值，而國內綠色債券的發行定價優勢尚不明顯，與國際市場相比仍有差距。

3.國內綠色債券發行后二級市場追加配置的積極性不高

最后，筆者將綠色債券發行后短期內一、二級市場的價差與可比普通債券進行比較，以此觀察綠色債券的一級市場認購未被滿足繼而通過二級市場追加配置的情況。參照CBI的口徑，一、二級市場的價差具體指債券發行票面利率分別與發行后7天或28天內該債券二級市場成交發行利率均值的差值，若該價差為負且較大，則說明二級市場追加配置的積極性較高。考慮到在發行后短期內可能出現市場的調整，筆者在CBI口徑的基礎上進一步剔除市場整體變動帶來的影響2。綠色債券與普通債券的可比樣本構造方式與認購倍數統計中所采用的方式一致。經統計，最終得到“貼標綠”債券88只及其可比普通債券324只，“投向綠”債券377只及其可比普通債券1903只。

經研究發現，我國綠色債券在發行后短期內一、二級市場價差與普通債券相比無明顯差異，二級市場追加配置的積極性還不高。總體上，45%左右的“貼標綠”和“投向綠”債券較可比普通債券的一、二級價差更高（見圖7、圖8），綠色債券在發行后短期內發行利率并未明顯降低。對照CBI的統計結論（見圖9），國際市場上近60%的綠色債券在發行后短期內二級市場發行利率較可比普通債券明顯下降，投資者在發行結束后追加配置的積極性較國內市場明顯更高。

（三）小結及分析

通過國內外對比，筆者總結出如下兩點特征：一是國內綠色債券的認購和投資積極性相較國外而言還不算高，尤其是二級市場追加配置的情況不明顯，但一級市場發行的成本優勢已有所體現;二是自2019年以來，國內綠色債券的熱度在趨勢上明顯提升，主要反映在一級市場認購倍數增加、認購利率進一步低于可比市場發行利率，但二級市場的活躍度不高。結合國內外綠色債券市場情況的分析，筆者認為近兩年國內綠色債券一級市場的提振與“雙碳”目標和轉變經濟發展模式下的政策環境密不可分，也符合市場從早期邁入成長期的特點。

目前，國內綠色債券發行期限相對更長，高等級綠色債券與利率債的二級市場走勢接近，商業銀行和非法人產品仍然是主要的投資群體。在一級市場認購和進行長期配置，是該群體投資綠色債券的主要策略。這一方面反映了商業銀行正積極作為以滿足監管考核要求;另一方面也體現了我國商業銀行積極貫徹落實綠色發展理念，助力實現“雙碳”目標的使命擔當。需要指出的是，我國綠色債券市場在邁向高質量發展進程中仍需進一步提升，特別是在綠色債券環境效益信息披露領域，相關標準和業務實踐仍有待進一步完善。事實上，綠色債券環境效益信息的披露工作在很大程度上也會影響其二級市場的交易選擇和風險定價。

發展展望

根據CBI《定價報告》的研究結論，國際市場上投資者對綠色債券的投資積極性較高，從定價上已明顯反映出“綠色”優勢。對照國際經驗，未來我國綠色債券市場或將呈現如下發展趨勢。

一是綠色認證與評估服務快速發展，綠色債券存續期的信息披露規定進一步完善，市場透明度及定價精細化水平提升。伴隨綠色債券發行主體及其項目在環境方面的風險與收益特征更趨明顯，綠色債券的二級市場活躍度也將進一步提升。

二是國內進一步實施更大力度的優惠政策，綠色債券的投資積極性與“綠色”定價優勢進一步向國際主流的綠色債券市場靠攏，綠色債券有望成為“資產荒”時期的優質配置選項。

三是隨著綠色債券的相關標準和口徑與國際綠色債券的標準更趨一致，綠色債券投資者結構將更趨多元化，綠色債券對個人及海外投資者形成較大吸引力，綠色債券市場的產品創新能力將進一步提升，對資金引導及經濟轉型的作用也將更加突出。

參考文獻

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