企業家精神與非效率投資
——基于企業生命周期視角

翟勝寶（博士生導師），程妍婷

一、引言

2017年9月中共中央、國務院發布《關于營造企業家健康成長環境弘揚優秀企業家精神更好發揮企業家作用的意見》，首次以專門文件明確企業家精神的重要地位和特殊價值。2020年7月在企業家座談會上，習近平總書記充分肯定了廣大企業家在促進社會經濟發展過程中發揮的重要作用和做出的卓越貢獻。“企業家”這一概念是由法國經濟學家坎蒂隆最先提出的，他指出“企業家精神”可以看作是一種重要而特殊的無形生產要素，是使經濟資源效率由低轉高的特殊技能集合。企業家精神是公司核心競爭力的重要來源，是其他生產要素得以被有效整合使用的前提。當前，我國經濟邁入高質量發展階段，企業家精神作為企業的核心“軟實力”，成為企業在激烈競爭環境中保持競爭優勢的重要手段。

當企業處于不同生命周期階段時，其經營、投融資活動存在明顯的階段性差異。一方面，企業內部資源狀況、對外部環境的抗壓能力不同，在戰略選擇以及企業面臨的委托代理成本等方面也因不同階段特征而不盡相同，從而使企業在投資決策方面會有所差異，進一步地影響到企業的投資效率。另一方面，不同階段管理層的行為動機也存在差別。國內外學者普遍認為，代理人出于在職業經理人市場給自己樹立高能力聲譽的動機，也可能在投資上采用一些不當行為，這些行為都將影響投資決策偏離最優水平，導致非效率投資，從而造成損失、減少企業價值。如果管理者擁有卓越的企業家精神，能較為準確地預測和感知市場變化，從而結合企業不同階段特征做出合理決策，進而有效整合配置內外部資源以助推企業成長。

目前，已有文獻較多地集中在企業家精神與企業績效的關系上，鮮有對企業家精神與非效率投資關系進行的研究。本文以2011～2019年A股上市公司為研究樣本，從企業生命周期這一視角出發，采用熵值法構造企業家精神指數，動態分析企業所處不同階段的內部投資以及企業家動機變化情況，實證檢驗企業家精神對處于生命周期不同階段企業非效率投資的影響，同時引入企業產權性質分析其對二者關系的作用。本文研究結論對于不同產權性質和處于不同生命周期階段的企業如何更好地發揮企業家精神、提升企業投資效率、保持競爭優勢、推進高質量發展具有較大參考價值。

本文的主要貢獻可能有以下幾個方面：第一，將企業家精神作為企業內部影響因素，豐富了已有關于影響企業非效率投資方面的文獻。第二，已有企業家精神對企業績效等影響的研究仍停留在靜態層面，忽略了企業在發展進程的各個階段中內部資金流變化可能導致的不同投資決策，以及企業家行為動機差異可能導致的企業家精神積極發揮的不同程度。本文基于生命周期動態視角，研究在企業生命周期的不同階段中企業家精神對非效率投資的影響，豐富了有關企業家精神動態研究的相關文獻。第三，從企業產權性質的角度進一步分析企業家精神對非效率投資影響的異質性，對于企業在不同階段有效發揮企業家精神提出了具有建設性的意見和建議，研究結論具有實用性和實踐性。

二、理論分析與研究假設

（一）企業家精神與非效率投資

企業若要持續健康發展，需準確識別外部機會與威脅，厘清內部優勢與弱點，從而進行長短期戰略的合理制定以實現企業穩定經營的目標。投資戰略的制定是企業進行投資決策的基礎和首要環節，是企業從事投資活動的先決條件。然而，變幻莫測的市場競爭以及錯綜復雜的內外部真假信息需要企業家們敏銳的判斷能力并果斷抉擇，從而找到能夠與企業經營特點相匹配的投資模式以保持企業經營活力與發展動力。根據Hambrick和Mason[1]提出的高階梯隊理論，由于企業內外部環境的復雜性，且管理者無法對企業所有方面進行全局審視，可能導致企業非效率投資。作為公司價值提升的內在因素和企業發展的源動力，企業家精神是企業作為市場主體所展現的能力差異化和素質高低性的深層次原因[2]。卓越的企業家們有能力對稀缺資源整合配置做出有效判斷性決策，因此企業家精神的積極發揮在企業風險承擔與把控以及戰略的制定、推進和落實等方面起到重要作用。目前，學者們對企業家精神研究的視角雖不盡相同，但普遍集中在企業家精神與企業績效之間的關系以及對宏觀經濟增長的影響等方面，并且研究結論大都指向：充分發揮管理層的企業家精神，有助于企業對經營過程進行全局審視、及時發現存在的問題并制定合理應對措施，從而加快企業技術創新、提高企業稟賦、促進企業價值增長，進而有效地應對市場的激烈競爭、保障企業長遠發展[3，4]。企業家作為投融資決策的制定者，在決策制定以及推進過程中發揮著重要作用，其能力高低無疑將影響企業投資決策的實際效果。具有良好企業家精神的管理者敢于承擔風險并勇于創新，他們利用自身信息判斷的優勢以及對行情的了解，能夠較準確地預測內外部環境變化，進而減少企業非效率投資的發生。因此，綜合上述分析，本文提出以下假設：

H1.1：企業家精神可以抑制企業非效率投資。

無論是從內部還是從外部因素來看，相較于非國有企業，國有企業在融資方面受到一系列政策的扶持，具有融資門檻低、內部自由現金流充足的特點。林毅夫等[5]指出，國有企業投資效率低下，可能的原因在于國有企業存在所有者主體缺位、監督失效以及預算軟約束等問題。一方面，國有企業產權關系的復雜性容易導致企業出現內部人控制現象，相較于非國有企業，國有企業兩權分離情況較為明顯且權力邊界模糊，從而導致經理人尋租動機更強[6]，因此，國有企業的融資能力會加劇高管一系列的政策性行為從而擴大企業投資規模，致使過度投資行為更加明顯。另一方面，也有學者從金融發展及法治水平的角度進行分析[7]，認為國有企業更容易獲得銀行貸款，且貸款利率更低，限制條件更少；還有學者從政府補貼角度[8]，認為非國有企業的信貸資源因國有企業的不斷獲得而被相應擠出，日益嚴重的信貸融資約束使非國有企業投資效率持續下降。由此看來，國有企業在投資決策上更容易做出過度投資行為，而非國有企業由于融資約束等原因將更多地出現投資不足現象。

從企業家精神的發揮對企業非效率投資影響的角度來看，對于融資約束水平較高、難以獲得資金從而導致投資不足的非國有企業來說，企業家精神的發揮能夠使企業更加注重資本整合效率以及投資項目質量的辨別，進而有助于其改善非效率投資情況。而國有企業由于自身的特殊屬性，在一定程度上還需承擔部分社會責任，相較于非國有企業而言更加缺乏承擔風險的勇氣和研發創新投入的動力[9]。尤其是在外部監管較強的情況下，國有企業管理層為規避風險，普遍更加趨于采取保守的投資策略[7]，從而在一定程度上能夠抑制企業過度投資行為。已有文獻鮮少從企業性質這一角度來比較研究企業家精神對非效率投資的影響，因此，綜合上述分析，本文提出以下假設：

H1.2：企業家精神對非效率投資的抑制作用因企業產權性質的不同具有較大差異。具體來說，對于國有企業，企業家精神的作用主要表現為抑制過度投資；對于非國有企業，企業家精神的作用主要表現為改善投資不足。

（二）生命周期視角下企業家精神與非效率投資

企業生命周期理論將企業發展與成長的動態軌跡劃分為發展、成長、成熟、衰退幾個階段。在經歷衰退階段后，企業通常會面臨消亡、穩定以及轉向三種結局。在不同的發展階段，企業的經營活動、投資活動和融資活動存在較大差異，這些差異不僅表現在企業內部的自由現金流、經營策略與企業規模以及外部市場份額、面臨的投資機會和融資約束水平上，企業管理層自利動機的程度也將發生較大變化。在生命周期各階段內，若能充分發揮企業優勢從而延長企業的生命周期，有利于企業實現自身的可持續發展。對于企業的非效率投資，在克服投資不足以及抑制過度投資上，不僅需要企業家具有敏銳的“嗅覺”和果斷的抉擇能力，更需要企業家勇于接受來自內外部環境的風險和機會，而這些均離不開企業家精神。除此之外，由于企業在不同階段的資金需求量不同，其面臨的投融資渠道不同，各類代理問題突出程度也存在顯著差異[10]。具體而言，基于代理理論、信號傳遞理論、自利人假說以及自由現金流假說等理論，本文從企業生命周期不同階段分析企業在不同時期可能面臨的投資決策問題以及企業家行為動機變化來推測不同階段企業家精神對企業非效率投資的影響。

在成長期，企業雖不存在顯著的代理問題，但內部現金流較為匱乏，面臨的投資機會又相對較多，故急需外部融資。然而此時企業信息透明度相對較低，出于自身利益考慮，債權人可能會提出更加嚴格的貸款條件。相比于成熟期，債權人對成長期企業的債務監督力度更大，促使管理層在進行投資決策時更加謹慎。一方面，基于信號傳遞理論以及經理人的聲譽機制，此時管理層更有意愿采取相應措施來提高企業會計信息質量，從而向外部投資者傳遞高質量的會計信息信號，進而減少由于企業內外部信息不對稱導致的價格保護和逆向選擇等問題[11]。另一方面，企業家精神是管理層能力的體現，而管理層能力的體現一定程度上又將發揮降低信息不對稱程度的作用。因此，企業家精神的積極發揮有利于外部投資者對其認可度的提高，企業家更有理由和動機在這一階段努力工作，從而提升企業績效。

到了成熟期，企業的營運逐漸走向專業化、規模化，信息透明度逐漸提高，債權人提供貸款時可能會放寬限定條件，在一定程度上緩解了企業的投資不足。同時，上下游企業間建立了較為穩定的合作關系，基于長期信任，供應商和客戶也將放寬對企業的監督，然而這可能會削弱商業信用對企業的監督效果[12]。這一時期企業的盈利能力逐漸提升，可用于投資的自由現金流也逐步增加，根據自由現金流假說，管理層權力的提高使得他們開始為謀取私利而將自由現金投資于一些凈現值為負的項目，即進行非效率投資。Jensen和Meckling[13]指出，成熟期企業能夠提高管理者的權力及其私有收益，管理層有動機進行過度投資等非效率投資行為來擴大企業規模以獲得更多在職消費等隱性薪酬。因此在這一時期，企業逐漸形成“內部人控制”，出現過度投資的可能性較大，而企業家精神的發揮在這一階段將會因管理者較為明顯的自利動機而被削弱。

在衰退期，“內部人控制”現象進一步惡化，此時公司內部的盈利較為充足，而代理問題較成長期和成熟期企業更為嚴重，管理層可能基于“構建商業帝國”的動機，強化對企業的控制，做出一些盲目投資的行為[10]。基于職業防御，管理層也可能做出有損投資者利益的投資行為[10，11]，此時企業家精神的發揮效果將更為微弱，若不加以控制來推動企業轉型，企業最終將走向消亡。因此，綜合上述分析，本文提出以下假設：

H2：在企業生命周期的不同階段，企業家精神對非效率投資的抑制程度不同。具體來說，企業家精神對非效率投資的抑制作用在企業成長期更為顯著，成熟期次之，衰退期最不顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2011～2019年A股上市公司作為研究樣本，根據需要對樣本處理如下：①剔除被ST等特殊處理的上市公司，因為這類公司數據的可比性較差；②剔除變量嚴重缺失的觀測值；③為避免極端值的干擾，對數據進行了1%和99%的縮尾處理。最終，得到2312家上市公司共計14113條樣本數據。控制變量中的基本財務數據取自CSMAR數據庫，有關企業家精神指數、投資效率的數據及生命周期劃分依據相關測算方法通過手工計算整理獲得。

（二）模型設計與變量選取

1.企業家精神指數（ES）的構建。Miller等[14]較早地提出從創新性、冒險性、進取性三個維度考核企業家精神，得到了較多學者的認可。國內學者王飛等[15]選取創新精神、人力資本積累和責任意識三個維度進行測度，而周先平等[16]從創新精神、冒險精神、人力資本和社會責任四個方面進行考量。通過梳理前人的研究，并結合我國企業的實際情況，本文最終選擇了創新、冒險、責任、人力作為衡量企業家精神的四個維度，在每個維度上選取二級指標，使用熵值法對各二級指標賦以權重。由于研究對象所處不同行業間的經營特征有較大差異，本文期望從企業本身屬性出發，選擇能代表各企業實際情況的指標進行考量，從而得出一個較為適用且科學、合理的結論。因此，本文在已有研究的二級指標選取上進行了擴充和豐富，構造了一個更為綜合且全面的企業家精神指數來衡量企業家精神（ES）這一變量，具體見表1。

表1 企業家精神指數（ES）的構建

2.投資效率模型的設定。被解釋變量為企業的非效率投資，本文選用Richardson[17]的估計模型，結合謝佩洪等[18]的解釋，構建模型（1）。將企業的總投資（Inv）分為保持支出（InvM）和新增項目投資支出（InvN），新增項目投資支出又可以進一步地劃分為預期新增項目投資支出（InvE）和非預期新增項目投資支出（InvU），InvU即為非效率投資，該部分由Richardson回歸模型殘差值得出。殘差為正時，表示投資過度；殘差為負時，表示投資不足。接著，取殘差絕對值（Inefficiency）來衡量非效率投資，絕對值越大說明企業投資效率越低，絕對值越接近于0表示投資效率越高，Invi,t-1表示上一期的新增投資項目支出，同時建立模型（2）來檢驗企業家精神與非效率投資之間的關系。

3.企業生命周期的界定。對于企業生命周期的劃分，現有國內外研究中的劃分方法并不統一。對比已有的方法，本文選擇廣被采用的Anthon和Ramesh[19]提出的劃分企業生命周期階段的綜合打分方法，在此基礎上借鑒李云鶴等[20]的觀點，結合我國企業自身情況，最終選擇銷售收入增長率、留存收益率、資本支出率、股利支付率、企業上市年限五個指標來劃分企業階段，具體評分標準見表2。

表2 企業生命周期階段劃分標準

具體操作步驟為：①根據五個維度指標加總得分將總樣本分行業由大到小進行排序；②把每一行業樣本都按照總得分大小分成三部分，得分較高的約三分之一部分劃分為成長期企業，得分較低的約三分之一部分劃分為衰退期企業，中間部分為成熟期企業。在其他變量的選取上，本文還選擇了以股權集中度、獨立董事占比以及高管薪酬激勵為代表的公司治理相關變量，主要變量說明見表3。

表3 主要變量說明

四、實證分析

（一）生命周期的界定

表4列示了本文研究的樣本分布情況，其中包含了按過度投資（Over_Inv）、投資不足（Under_Inv）分組的各階段樣本數。接著，依據企業生命周期階段劃分標準將全樣本、過度投資子樣本與投資不足子樣本分為成長、成熟、衰退三個階段，并對成長—成熟、成熟—衰退、成長—衰退樣本選取部分主要變量進行組間的非參數檢驗（由于篇幅有限，結果未列示）。從檢驗結果中可以看出，不論是在全樣本還是過度投資與投資不足子樣本中，企業不同階段的非效率投資情況明顯不同，企業家精神的發揮程度具有顯著差異，有關公司治理方面的情況也各不相同。具體而言，在投資不足子樣本中，非效率投資情況在企業不同階段的差異最為明顯，然而企業家精神發揮程度的差異性在過度投資子樣本的三階段中體現得最為顯著，這不僅為后文的回歸分析奠定了基礎，也表明本文基于生命周期動態研究企業家精神對非效率投資的影響具有一定的實際意義。

表4 不同生命周期樣本分布情況

（二）描述性分析

表5為主要變量的描述性統計結果，從中可以看出，非效率投資（Inefficiency）的均值為0.025、最小值為0、最大值為0.873，表明各企業的投資效率存在一定差異，而企業家精神（ES）的均值為5.518、最小值為-7.966、最大值為6572，表明各企業的企業家精神發揮程度存在巨大差異，這不僅是由于企業間的特征不同，更與企業家在能力、性格、責任意識等方面具有較大差異有關。股權集中度（Top）的均值為0.350、最小值為0.084、最大值為0.748，但標準差較大，說明股權集中度在不同企業中也具有較大的差異，這可能與企業的產權性質有關。其他變量的差異性較小，不存在極端異常值，說明變量的選取相對科學合理。

表5 描述性統計

通過主要變量間的Pearson相關系數（由于篇幅有限，結果未列示）可以看出，企業家精神與非效率投資負相關，初步驗證了前文提出的假設，即企業家精神確實可以抑制企業的非效率投資，其顯著程度后續將進一步檢驗。除此之外，高管薪酬比例（Salary）與非效率投資（Inefficiency）顯著正相關，說明高管可能會進行非效率投資，或通過其他資本支出擴大企業生產規模來表現自身的卓越能力，進而獲得更多利益，這與前文對管理層自利動機的理論分析也較為一致。另外，資產負債率（Lev）與非效率投資（Inefficiency）顯著負相關，這是因為企業借貸水平越高，需要償付的利息就越多，若不能及時償還利息，將會影響企業信譽進而提高后續企業所面臨的融資約束水平，故一定程度上企業債務會抑制企業將資金用于過度投資，這與現有的研究結論也較為一致。

（三）回歸分析

1.企業家精神與非效率投資。表6報告了企業家精神與非效率投資的回歸結果，本文采用最小二乘法（OLS）與聚類分析（Cluster）對模型（2）進行回歸，并將全樣本分為過度投資與投資不足兩個子樣本組。其中列（1）、列（2）為對全樣本進行的回歸結果，可以看出，企業家精神（ES）的系數分別在1%、5%的水平上顯著為負，說明企業家精神對于非效率投資具有顯著的抑制作用，這與以前學者的研究結論一致，H1.1成立。列（3）、列（4）與列（5）、列（6）分別是對過度投資子樣本與投資不足子樣本進行回歸分析的結果。可以看出，企業家精神（ES）的系數均在1%的水平上顯著為負，這說明，不論是對于過度投資還是投資不足，從整體上來看，企業家精神確實可以起到抑制非效率投資的作用。

表6 企業家精神與非效率投資的回歸結果

表7報告了在不同產權性質的企業中模型（2）的回歸結果，分別對國有企業與非國有企業進行全樣本、過度投資子樣本、投資不足子樣本進行分析。可以看出，無論是在國有企業還是非國有企業中，企業家精神對于整體的非效率投資有顯著的抑制作用，ES的系數均在1%的水平上顯著為負，這也進一步證明了H1.1。

表7 企業家精神、產權性質與非效率投資

然而，當比較過度投資子樣本與投資不足子樣本時，可以發現企業家精神對于非效率投資的抑制作用顯著不同。具體而言，在國有企業中，企業家精神對過度投資的抑制作用更為明顯，這可能是由于國有企業自帶政府保護屬性，其融資成本較低，內部現金流較多，容易出現過度投資，與前文研究假設相一致。而對于非國有企業的分樣本回歸情況，企業家精神對投資不足有著顯著的抑制作用，這是因為相比于國有企業，非國有企業更容易出現投資不足現象，然而在過度投資組的結果中，企業家精神反而不能有效地抑制過度投資。本文認為，民營企業家相比于國有企業中的管理者更具有敢于冒險的精神以及提高企業績效的動機，由于他們在融資上相對較困難，因此當擁有可用于投資的現金流時，他們進行規模擴張的動機和欲望更為強烈，而這有可能導致他們投資于一些有風險或NPV小于0的項目。綜上，由于產權性質的不同，企業家精神的發揮程度有較大差異，因此對非效率投資的抑制作用也就不同，故H1.2成立。

2.生命周期視角下企業家精神與非效率投資。表8報告了生命周期視角下企業家精神與投資效率的回歸結果。從不同階段的全樣本回歸結果來看，企業家精神對非效率投資具有抑制作用，并且在成長期最為顯著，成熟期次之，衰退期最不顯著。再將過度投資子樣本與投資不足子樣本對比來看，企業家精神對過度投資的抑制作用在成長期最為顯著，而在成熟期和衰退期均未體現出來。這是因為，從企業發展的角度來看，相比于成長期，成熟期與衰退期時企業的信息不對稱程度較低、盈利能力較強，可用于投資的自由現金流也較多，更容易出現過度投資；而從管理者自利動機的角度來看，在成熟期與衰退期，出現內部人控制的現象較為明顯，管理者的利己主義突出從而導致他們更傾向于過度投資，此時企業家精神的發揮部分失效。而成長期企業所獲得的現金流本身較少，企業家渴望提升企業績效的動機較強，在這一階段企業家精神的發揮效果就更加明顯。

（四）進一步研究

新技術的不斷研發使得企業的生產水平得到大幅提升，產品市場競爭力也顯著增強。全球經濟一體化導致各行業產品出現同質化現象，產品替代性上升，企業所面臨的市場競爭不斷加劇。隨著市場化水平的提高，企業需要對外部環境的變化進行及時的預測與監控[21]，而產品市場競爭將會對企業管理者形成有效的監督。一方面，激烈的競爭通過提高企業的信息透明度，從而讓投資者更好地甄別管理者的努力程度；另一方面，激烈的市場競爭會促進企業家以改善經營狀況為己任以避免降低其聲譽的風險，從而實現對管理者的激勵效用[22]，促進企業家精神的發揮。在企業生命周期的不同階段，企業面臨的市場掠奪定價、份額以及進入壁壘等市場風險特征與產品競爭程度具有一定的差異性，比如在成長期，企業進入市場不久，應快速搶占市場份額以在行業內樹立一定的地位，提高企業業績從而擴大其影響力是這一階段企業家面臨的首要任務，因此合理配置資本，提高投資效率以獲得競爭優勢對于產品市場競爭程度較大的成長期企業來說十分重要；而在成熟期以及衰退期，競爭性企業面臨巨大的淘汰風險，這一階段需要企業家在面對企業威脅問題時責無旁貸，更多地考慮調整企業資源配置來重新獲取競爭優勢而不是算計個人利益。概而言之，企業在不同階段所面臨的產品市場競爭將會影響企業家的決策，由市場競爭帶來的壓力也會導致企業家精神對企業非效率投資抑制作用不同程度的發揮。因此，綜合上述分析，本文提出以下假設：

H3：相比于產品市場競爭程度較低的情況，產品市場競爭程度較高會促進企業家精神對非效率投資的抑制作用。

為驗證這一假設，本文仍基于模型（2），選擇行業集中度（CR_4）作為衡量產品市場競爭程度（Imc）的代理變量，具體計算方法是行業內最大的前4家公司的主營業務收入占全行業主營業務收入的比例，并取其中位數，分為產品市場競爭程度較高組（Imc-high）與產品市場競爭程度較低組（Imclow）。在其他變量的選擇上，除了與上文一致的有關公司治理變量外，再加入主營業務收入增長率（Growth）和資產周轉率（Turnover）等控制變量。本文分別在不同產品市場競爭程度的過度投資、投資不足情況下，以及不同生命周期階段下對模型（2）進行回歸，結果見表9與表10（由于篇幅限制，僅列示部分控制變量檢驗結果）。

由表9可知，在產品市場競爭程度較高的情況下，無論是在全樣本、過度投資還是投資不足子樣本中，企業家精神對非效率投資的系數均在1%的水平上顯著為負，而在市場競爭程度較低的情況下，企業家精神對非效率投資的抑制作用幾乎得不到發揮，甚至還有加劇企業過度投資的風險，這與本文的預期幾乎一致。由表10可知，整體來看，對于非效率投資的抑制程度，企業家精神的發揮依然是在產品市場競爭較為激烈的情況下更為明顯。具體而言，在企業成熟期最為顯著，成長期次之，最后是衰退期。這是因為，在成熟期，運行良好的企業可能已經在行業中樹立了一定的地位，對于這種聲譽的維持和穩定，競爭性企業需要高度重視其內部資金的使用效率，尤其是在投融資上需要企業家更為小心謹慎地做出決策。

五、穩健性檢驗

（一）替換解釋變量

本文選擇滯后一期的企業家精神作為解釋變量，重新對提出的假設再次進行回歸（由于篇幅有限，結果未列示）。從結果中可以看出，企業家精神對于非效率投資的抑制作用依然顯著。首先，從企業生命周期不同階段來看：在成長期，無論是全樣本還是過度投資和投資不足子樣本中，抑制作用均顯著；在成熟期，相比于過度投資，企業家精神對投資不足的抑制作用更為顯著，這是因為此時企業現金流的增多以及管理層的自利動機較為突出；在衰退期，企業家精神對非效率投資的影響均不顯著，這與前文得出的結果相一致。其次，通過對比國有企業和非國有企業子樣本發現，企業家精神在非國有企業中能夠發揮更加顯著的抑制作用，所得出的結論與前文實證結果基本一致。

（二）重新劃分生命周期

本文借鑒Dickinson[23]、黃宏斌等[24]的做法，采用現金流組合法對生命周期進行重新劃分，各個階段的現金流分布特征如表11所示。接著按照新劃分的生命周期對模型（2）重新回歸（由于篇幅有限，結果未列示）。從變量系數的顯著性來看，結論與前文結果基本一致，說明本文得出的研究結論總體穩健。

表11 生命周期階段現金流分布特征

六、總結

（一）結論

本文選取2011～2019年A股上市公司作為研究對象，從企業生命周期的動態視角研究企業家精神對非效率投資的抑制作用，基于已有研究，適度創新地從多維度構建衡量企業家精神的綜合指標。研究結論主要有以下幾個方面：

第一，從整體來看，企業家精神對于非效率投資的影響具有顯著的抑制作用。具體而言，無論是過度投資還是投資不足導致的非效率投資，這種抑制效果都較為顯著。

第二，企業家精神對非效率投資的抑制作用因企業產權性質的不同具有較大差異。具體來說，對于國有企業，企業家精神的作用主要表現為抑制過度投資，而對于非國有企業，主要表現為改善投資不足。這可能是因為，相比于具有政府隱性保障特征的國有企業來說，非國有企業在融資時面臨更苛刻的要求，導致其內部現金流相對更為匱乏，面對投資機會時更容易導致投資不足這類非效率投資的發生。并且，相較于國有企業家，非國有企業家更具有提升企業績效的動力，由于存在因聲譽機制等來自各種監督機制的壓力，故其自利動機更弱，提高管理水平的意愿更強，資源配置效率更高，企業家精神對非效率投資的抑制作用就更明顯。

第三，從生命周期視角來看，各階段企業家精神的發揮程度具有異質性。從研究結果來看，企業家精神在成長期和成熟期對企業非效率投資的抑制作用較明顯，而在衰退期抑制效果并不顯著，本文認為這與各階段企業所面臨的風險程度以及管理者自利動機的突出程度有較大聯系。

第四，進一步研究發現，產品市場競爭有利于企業家精神的發揮，適當的良性競爭對于更好地發揮企業家精神對非效率投資的抑制作用有一定的意義。

（二）建議

基于上述研究結論，本文提出以下幾點建議：第一，企業家精神作為企業的核心“軟實力”，成為企業在激烈的市場環境中保持競爭優勢的重要手段。因此，企業應積極響應國家對于重視企業家以及企業家精神的文件號召，加強人才培養，提升企業家責任感、使命感。第二，政府應加大對國有企業的監管力度，激發管理者科學治理意識，同時為非國有企業提供更合適的政策扶持。第三，企業應加大監督力度，做好投資決策的事前準備、事中跟進以及事后評估，從而降低非效率投資發生的概率。因為戰略的制定是企業進行投資決策的基礎和首要環節，是企業從事投資活動的先決條件。第四，建立外部市場監督機制，這是因為良性的市場競爭有助于更好地發揮企業家精神進而抑制非效率投資。

（三）創新與不足

本文的創新之處在于從企業生命周期的動態視角研究企業家精神這一內部因素對企業非效率投資的影響，有助于企業依據自身情況合理調整企業戰略，在構建企業家精神這一變量時基于前人的研究進行了一定的創新。研究結論對企業家的地位做出了肯定，同時也對企業家精神抑制非效率投資的作用給予了評價，為應對企業非效率投資提供了新的思路。但是，本文的局限性在于目前學術界對企業家精神的衡量標準沒有較為統一的規定，本文的衡量方法或許存在一些不當之處。另外，對于生命周期的劃分，學術界也沒有完全統一的標準，因此進一步的研究應著力基于更為科學、合理的指標來度量企業家精神以及對企業生命周期的劃分。