“橡皮圖章”還是“獨立監督”：獨立財務顧問對并購重組標的企業業績承諾可靠性影響研究

竇煒 鄭欣儀 張書敏

(華中農業大學 經濟管理學院，湖北 武漢 430070)

一、引言與文獻綜述

隨著市場競爭的日益激烈，以各種企業并購重組為基礎的資本運作已逐漸成為我國上市公司快速擴張的重要手段。同時，并購重組交易本身也蘊含了極大的風險，例如：藍色光標、粵傳媒等一系列資本市場失敗的案例，不僅導致企業股價的崩盤，給廣大中小投資者造成了巨大損失，甚至還可能引發整個市場的系統性金融風險。因此，中國證監會于2008年同時公布了《上市公司重大資產重組管理辦法》和《上市公司收購管理辦法》要求“目標企業原股東應結合企業資產評估實際情況對收購方做出一定期限內的業績承諾”，以及“并購方應聘請專業財務顧問進行資產評估，并公布資產評估報告和估值方法”。誠然，標的方業績承諾是對并購方的一種風險過濾和保護機制，通過對標的資產未來預期盈余的擔保，降低并購重組中的估值風險。獨立財務顧問的全流程參與則是通過盡職調查等專業的評估手段對標的方業績承諾和并購估值的合理性進行評價和判斷。那么，財務顧問和業績承諾制度是否真的成為了有效打擊資產泡沫和“忽悠式”重組的利器，優化資本市場資源配置環境呢？

然而，時至今日我國資本市場仍然普遍存在著“高溢價——高業績承諾”為代表的“天價收購”和“業績變臉”等諸多市場亂象[1]。中國證監會上市公司監管部在2016年10月發布的調查研究報告中發現：并購重組交易雙方有意通過推高標的企業業績承諾為上市公司二級市場股價推波助瀾，標的方“高承諾、低兌現”日益嚴重。這不僅讓資本市場“閃崩”頻現，也讓廣大中小投資者血本無歸。因為，當被并購方做出業績承諾時，往往被認為給市場傳遞了利好消息，標的資產估值提升，大幅推高了上市公司的股價。此時，上市公司大股東或內部人通過在股價高位減持或質押股票的方式套取大量現金，而標的方則以遠高于標的資產真實價值的價格出售資產。最后業績承諾不達標時，股價連續暴跌，中小投資者承受了巨額損失。業績承諾制度不僅沒能成為市場亂象的終結者，而是這一切混亂的源頭和助推器。顯然，當交易雙方默契的達成共識，制約這一“利益聯盟”的力量，只能來自外部獨立的第三方。那么，獨立財務顧問在并購重組中是否起到了“獨立監督”的作用，還是僅淪為了“橡皮圖章”，獨立財務顧問的異質性特征是否存在差異性影響，對標的方業績承諾是否履約的事后檢驗，有助于我們理解并購重組風險，同時對現存的諸多市場亂象起到了監督作用。

關于獨立財務顧問經濟后果的相關研究，主流文獻聚焦于財務顧問在公司IPO中的作用，包括對新股發行核準通過[2-3]及IPO定價[4-5]等的影響。近年來，隨著中國證監會關于上市公司并購重組交易監管措施的出臺，獨立財務顧問參與并購重組事件日益增多，開始有文獻關注其在并購重組交易中的作用[6-8]，但這些研究均以并購績效為基礎展開，缺乏對業績承諾制度和并購標的是否完成承諾的直接研究。另一方面，關于業績承諾可靠性影響因素的研究主要圍繞并購支付特征、管理層特征、控股股東質押，以及交易所監管問詢函等展開，包括：并購重組交易中的股票支付或定增行為會提高業績承諾可靠性[9-10]；控股股東股權質押會導致大股東強烈的市值管理等機會主義行為，業績承諾虛高和正向盈余管理概率顯著增加[11]；交易所監管問詢函能有效對業績暴雷風險進行預警，抑制業績承諾不兌現的現象[12]；過度自信的管理層會對虛高的業績承諾過于樂觀，會加大業績承諾不可靠的風險，且聘請獨立財務顧問整體上不能有效緩解管理層過度自信帶來的業績承諾風險，但不包括選聘來自并購標的企業所在地的財務顧問[13]。由此可見，關于業績承諾影響因素的研究并不少見，但缺乏立足于獨立財務顧問這一特有視角的分析和探討。竇煒等(2019)[13]是僅有的一篇文獻，將獨立財務顧問作為調節變量，研究其在管理層過度自信與業績承諾可靠性間的調節作用，但缺乏獨立財務顧問對并購重組業績承諾可靠性影響的直接證據。更重要的是，獨立財務顧問影響業績承諾可靠性的作用機制還有待進一步深入系統的研究，如選聘獨立財務顧問是否可以增加并購標的簽訂業績承諾補償的概率，以及抑制并購方大股東的減持行為，或降低并購溢價減少并購標的進行虛假業績承諾的動力，從而提升業績承諾可靠性。

綜上所述，本文可能的創新點在于：(1)從外部獨立財務顧問的視角，深入分析和解讀第三方機構對上市公司并購重組業績承諾可靠性的影響，不僅對現有文獻的研究形成了拓展和豐富，也有助于深化學術界對資本市場并購亂象的理解；(2)本文研究討論了獨立財務顧問的異質性特征對并購重組業績承諾可靠性的差異性影響，發現僅獨立財務顧問的地域特征有助于提升業績承諾的可靠性，而聲譽特征和“關系”型獨立財務顧問對業績承諾可靠性無顯著影響，對監管層完善并購重組業績承諾相關制度具有一定的啟示意義；(3)本文分別從并購溢價、大股東減持和業績承諾補償三個方面研究了獨立財務顧問對并購重組業績承諾可靠性的具體影響機制，對投資者識別和防范并購重組中的業績承諾風險提供了經驗證據。

二、理論分析與研究假設

現有主流理論對獨立財務顧問在公司并購交易中的作用大都進行了肯定，認為獨立財務顧問能夠在融資方案選擇、交易結構設計、市場外部信息獲取等方面具有專業性優勢[14-15]，因此獨立財務顧問參與的并購重組交易，更容易得到市場的廣泛認可，具有更多的并購融資金額和更低的并購風險[14]，且獲得了更高的并購績效[16]。基于發展中國家和新興資本市場的經驗證據還發現，獨立財務顧問作為正式審批制度的替代形式，能幫助上市公司更好地與監管部門溝通，使其更容易獲得監管部門的支持，更快速的通過審批流程[17]，尤其是在市場不健全和制度不完善的中國資本市場上這一替代機制發揮的作用比發達市場更為重要。

然而，仍有一些研究認為獨立財務顧問參與并購交易只是為獲取高額的傭金，未必增加股東財富[18]。顯然，財務顧問和并購方這一利益沖突的邏輯是可能存在的。Bao和Edmans(2011)[19]發現聘請財務顧問與宣告期股票交易的異常收益率無關，甚至可能是負相關的。因為投資銀行的顧問費只取決于交易是否完成，他們只關心交易的數量而非質量。Chuang(2017)[20]的研究同樣顯示，財務顧問對并購完成后的公司績效無顯著貢獻，且在缺少完備制度監管的新興市場更為明顯。另外，宋賀和段軍山(2019)[7]的研究甚至發現財務顧問還可能顯著降低企業的并購績效，但“關系型”財務顧問可以緩解這種利益沖突提升并購績效。鐘子英和鄧可斌(2019)[8]的研究給出了財務顧問與并購績效呈現負相關關系的另一種可能解釋，當上市公司為達到監管層的融資管制標準、出于借殼上市或保殼等機會主義動機而進行并購交易時，委托方的上市公司都是以追求并購完成為目標的，那么財務顧問更是如此。但上述兩篇中國A股市場的研究，都是基于并購完成后的整體會計利潤和市場反應得出的結論，缺乏直接基于并購標的業績承諾可靠性的分析。

事實上，相比于西方國家的市場，中國資本市場上財務顧問收取傭金的模式，更可能讓其在并購重組交易中偷懶。中國資本市場的財務顧問和上市公司簽訂委托合同時，一般將傭金總額確定為一個固定數額并分階段收款。在簽訂委托合同時收取10%～20%的首款，簽訂并購協議后，再收取30%～40%的傭金，并購交易通過審批和股權交割后收取剩余款項。這意味著只要完成交易，財務顧問就能收到全部傭金，該收入與并購后的績效及業績承諾可靠性都無關。但西方資本市場中，獨立財務顧問的并購傭金大多采取固定費用和基于交易價格的變動費用相結合，確定基于萊曼公式的累退比例傭金或累進比例傭金模式。累退比例傭金模式是指分段計算傭金，且傭金占交易額的比重隨交易額的上升而下降，總傭金為各分段區間計算傭金的總和；累進比例傭金模式是財務顧問先按事先評估的交易金額收取固定比例的傭金，然后根據實際交易額與評估交易額間的差距，給予累進比例傭金作為獎勵(實際交易額低于評估額)或懲罰(實際交易額高于評估額)。甚至部分傭金還與后續財務顧問在并購后企業整合重組和一體化運營等咨詢服務相關聯。顯然，西方計算財務顧問傭金的模式，相比中國“一口價”和分期收款模式，更能激發財務顧問的工作努力程度，要求其考慮并購后的績效和業績承諾的可靠性。

通過正反兩方面的證據表明，獨立財務顧問既可能扮演“獨立監管”的角色，提升并購效率和績效，也可能淪為一個“橡皮圖章”，只為達成交易收取傭金。由此，本文提出如下對立假設。

H1a獨立財務顧問能夠顯著提升并購重組的業績承諾可靠性。

H1b獨立財務顧問不能顯著提升并購重組的業績承諾可靠性。

三、研究設計與數據來源

(一)研究設計

由于非實驗性數據的天然缺陷，在研究中常常只能觀測到部分特定樣本，而非隨機抽樣或全部樣本，因而容易存在內生性問題。比如，本文只能觀測到并購重組成功的樣本，無法觀測到失敗或潛在可能但尚未發起并購重組的樣本；或獨立財務顧問選聘對并購重組標的業績承諾可靠性的影響也可能是內生于某些我們未識別的公司特征。因此，本文選擇采用Heckman兩步法盡可能克服由樣本自選擇或變量互為因果所帶來的內生性問題。Heckman兩步法要求找到一組影響自變量，但又盡可能獨立于因變量的外生工具變量，通過構造一個Probit模型來預測每個研究樣本被觀測到的概率，并計算逆米爾斯比率，進入第二階段回歸。若IMR>0，表明樣本存在選擇性偏差，有必要在第二階段回歸中加入該變量用以修正樣本回歸結果。具體模型如下

Probit(M&A)=α0+ΣαiControli+ΣInd+ΣYear+ε

(1)

式(1)為Heckman第一階段估計模型。其中，M&A表示上市公司是否發生并購重組交易，若是賦值為1，否則為0。本階段模型估計是為計算出對第二階段選擇性樣本回歸進行修正的IMR，因此對并購重組樣本按照公司規模、盈利能力、自由現金流、成長性和行業五個特征，進行1∶1的PSM匹配后估計。表1是PSM匹配后平衡性檢驗的結果，兩組樣本的組間T值均不顯著，表明無系統性差異。

表1 傾向得分(PSM)匹配結果

R=α0+α1Hiring+ΣαjControlj+αnIMR+ΣInd+ΣYear+ε

(2)

式(2)為Heckman模型的第二階段回歸，用以考察獨立財務顧問對業績承諾可靠性的影響。本文將業績承諾可靠性定義為目標企業在并購完成后3-5年的業績承諾期內，若實際凈利潤低于承諾凈利潤，則為業績承諾不可靠，取值為0，反之，若承諾期內完成了盈利數額則取值為1。考慮到我國部分上市公司在與目標企業簽訂利潤補償協議時，往往在實際凈利潤低于承諾凈利潤90%或95%時才認定標的企業業績承諾不達標，并觸發業績承諾補償。為保證研究結論的穩健性，將樣本中實際利潤低于業績承諾利潤5%以內的樣本也賦值為1。解釋變量Hiring為是否選聘獨立財務顧問，當聘任證券公司作為獨立財務顧問取值為1，反之為0。各變量的具體定義如表2所示。

表2 變量定義表

(二)樣本選擇與數據來源

鑒于中國證監會對于并購重組業績承諾信息披露的相關規定始于2008年頒布的《上市公司重大資產重組管理辦法》，本文選取2008-2020年發生并購與重大資產重組的A股上市公司為樣本，考慮到業績承諾期的時間跨度一般為3-5年，故剔除2017年及以后完成并購重組的樣本。所有樣本公司的財務數據來自于2008-2020年的Wind數據庫，業績承諾及相關數據從并購重組公告中采用手工收集。統計分析采用軟件Stata15.0。此外，本文對樣本進行了以下篩選：(1)刪除金融類、ST、*ST的樣本；(2)剔除借殼上市的樣本；(3)刪除非證券類金融機構作為獨立財務顧問的樣本；(4)刪除數據缺失的樣本。本文對所有變量均按1%水平對數據進行了縮尾處理，最終獲得709條研究樣本。

四、實證分析

(一)描述性統計

表3中Panel A顯示，業績承諾可靠性均值為0.778 5，即有22.15%的樣本未能完成業績承諾，并購重組交易中的業績承諾可靠性問題已成為我國資本市場亟需解決的重要現實問題。Hiring均值為0.728 1，表明約有72.81%的樣本在并購重組交易中聘用了獨立財務顧問。表中Panel B進一步顯示，在聘用獨立財務顧問的上市公司中，業績承諾可靠的樣本占76.16%，高于不聘用獨立財務顧問中業績承諾可靠的樣本占比。這初步說明獨立財務顧問提高了業績承諾可靠性。

表3 描述性統計

值得注意的是，通過對業績承諾達標的樣本進行了統計，發現約三分之一的業績承諾達標樣本實際業績剛好達到當初承諾的業績，或僅稍微超過當初承諾業績的10%以內，如圖1所示。本文認為出現這種標的企業實際業績恰好等于并購時承諾業績的情況，可能是上市公司對財務報告進行了盈余管理的結果。若把這部分剛好達標的樣本剔除，結論是否會發生變化有待進一步驗證。

圖1 業績承諾達標樣本分布圖

(二)分組樣本T檢驗與Mann-Whitney U檢驗

表4按是否選聘獨立財務顧問，對兩組樣本的業績承諾可靠性進行了組間T檢驗和Mann-Whitney U檢驗。結果顯示，選聘獨立財務顧問樣本的業績承諾可靠性顯著高于未選聘獨立財務顧問的樣本，初步說明在并購重組交易中獨立財務顧問可以提高業績承諾可靠性。但在剔除業績承諾達標10%以內的樣本后，兩組樣本的業績承諾可靠性均值未表現出顯著差異。

表4 兩樣本T檢驗和Mann-Whitney U檢驗

(三)回歸結果

表5中的回歸結果顯示，是否選聘獨立財務顧問與業績承諾可靠性在10%水平上顯著正相關，說明獨立財務顧問有助于提升并購重組交易業績承諾的可靠性，但不排除這種業績承諾可靠性的提升是來自于對財務報告進行專門盈余管理的結果。剔除業績承諾達標在10%以內的樣本后，選聘獨立財務顧問與業績承諾可靠性的相關系數未通過顯著性測試。這說明多數財務顧問并沒有發揮其專業服務的能力，不僅沒能有效幫助上市公司提升并購交易業績承諾可靠性，而且可能還有部分獨立財務顧問與并購雙方形成了串謀，幫助他們進行盈余管理。與現有文獻的研究結論相似，獨立財務顧問也許可以有效幫助上市公司提高并購重組交易的成功率[14]，或者在中國證監會等監管層的審核通過率[15]，他們真正關心的只是并購交易是否順利完成并拿到傭金，而不關心并購交易的質量。如果在交易雙方達成某種默契的情況下，很難想象在一個買方市場中，獨立財務顧問有這個膽量、能力和動機對強勢的上市公司雇主出具持負面或否定意見的咨詢評估報告。

表5 獨立財務顧問與業績承諾可靠性的回歸結果

(四)內生性檢驗

為確保研究結論沒有其他替代性解釋，本文通過工具變量法進行內生性檢驗。考慮到工具變量的選擇必須滿足與所替代的自變量高度相關，但與模型因變量不相關的要求，采用同時期同行業其他上市公司并購重組交易選聘獨立財務顧問的樣本比例作為工具變量(IV)，設置此工具變量的原因是：(1)我國上市公司在實施并購重組交易時，一般會效仿同行業其他企業的做法，同時期同行業其他上市公司在是否聘用獨立財務顧問上的選擇，對樣本公司的決策產生顯著影響；(2)同時期同行業其他上市公司是否聘用獨立財務顧問的決策，一般不會對樣本企業并購標的業績承諾可靠性產生直接影響，具備較好的獨立性。

表6中Panel A為第一階段回歸結果，Panel B為第二階段回歸結果。第一階段回歸中，因變量為并購重組交易是否選聘獨立財務顧問，自變量是工具變量IV。Panel A的結果顯示，工具變量IV在1%顯著性水平下通過了檢驗，滿足與自變量的高度相關性要求。同時，第一階段回歸方程的F統計量數值為18.42，在1%顯著性水平下通過了測試，拒絕了弱工具變量假設。第二階段中，將第一階段估計是否選聘獨立財務顧問的擬合值作為自變量放入模型進行回歸。從Panel B中的模型擬合結果可知，經過第一階段估計出的是否選聘獨立財務顧問擬合值與業績承諾可靠性未表現出顯著相關關系，與前文結論一致，表明獨立財務顧問在并購重組交易中扮演的就是“橡皮圖章”角色。

表6 內生性檢驗：工具變量法回歸結果

(五)穩健性檢驗

本文做了如下穩健性檢驗(1)出于篇幅考慮，本文沒有列示穩健性檢驗的回歸結果，作者留存備索。：(1)上市公司并購重組交易按照對標的企業的控制比例，分為完全控股收購和相對控股收購。相對控股是指獲得公司股東會中表決權的相對多數，一般而言當獲得公司表決權占比20%以上，就可以通過向公司董事會派駐代表參與公司決策和管理，對公司實施相對控股或者重大影響。因此，本文選擇收購比例在20%～30%及收購比例51%～100%兩類并購樣本進行分析，發現在兩組樣本中，獨立財務顧問與業績承諾可靠性的關系仍然成立；(2)本文發現業績承諾達標的樣本中，約三分之一的樣本剛好達標，猜測部分樣本可能進行了盈余管理，剔除了業績承諾達標在10%以內的樣本進行回歸。為驗證這一猜測，使用修正Jones模型對并購重組樣本的盈余管理程度進行估計后，剔除了那些存在嚴重盈余管理的樣本，回歸后的結果與前文一致；(3)Logit回歸模型與標準正態分布相比，具有厚尾特征，殘差分布存在非正態性。為使回歸結果在殘差正態分布時更加穩健，本文使用Probit方法對計量模型重新估計，結果不變。

五、進一步研究

(一)獨立財務顧問特征與業績承諾可靠性

現有研究對財務顧問與業績承諾可靠性關系推論存在的矛盾，很可能源自獨立財務顧問的異質性特征。首先，財務顧問的專業化服務假說認為，當財務顧問的專業能力無法在并購交易中被事前觀測，市場會依據其過去的聲譽表現進行判斷并做出選擇，因此財務顧問有動機提高專業能力，通過高質量的服務，建立聲譽特征，以獲取更大的市場份額[21]。其次，“關系型”財務顧問可能在上市公司并購重組交易中扮演重要角色，尤其在監管制度尚不完善的新興市場中。這里的“關系型”是指上市公司在并購重組交易中所聘請的財務顧問是公司IPO時的證券公司，長達1年的上市輔導有利于其作為并購財務顧問多項工作的開展，包括更了解并購方的并購需求、幫助并購雙方更快的建立信任，提高并購雙方的談判效率[22]，以及更容易通過監管部門的審批等[23]。最后，由于并購交易雙方存在距離、知識和信息的差距使目標企業隱藏其負面信息可能導致并購風險的增加[10,24]。因此，與并購標的企業處于同一地域的券商，理應更易獲取并購標的企業的私有信息，確定合理的業績承諾水平。

本文分別設置了聲譽特征、“關系”特征和地域特征變量。(1)本文選用了中國證監會對券商的官方評級(Reputation1)和證券公司財務顧問業務凈收入占整個并購重組財務顧問業務的市場份額排名(Reputation2)兩種方法，同時對獨立財務顧問的聲譽特征進行衡量。(2)若選聘的財務顧問曾經擔任過上市公司的IPO、SEO的承銷商，認定為“關系”型財務顧問，Relationship取值為1，否則為0。(3)按并購重組樣本是否屬于本地和異地并購進行分組，當收購方與上市公司位于同一地區(省或直轄市)時為本地并購，否則為異地并購。在本地并購樣本中，設計虛擬變量Local1，若聘用本地獨立財務顧問取值為1，否則為0；在異地并購樣本中，設計虛擬變量Local2，若選聘目標企業所在地獨立財務顧問時取值為1，否則為0。

表7的描述性統計結果顯示：在已聘請獨立財務顧問的上市公司中，不論是本地還是異地并購，聘請目標企業所在地獨立財務顧問的數量都高于聘請異地獨立財務顧問。同時，更多的上市公司傾向于選擇高聲譽和“關系型”獨立財務顧問。表8的回歸結果顯示：(1)無論是否剔除業績承諾達標在10%以內的樣本，都未發現高聲譽特征的獨立財務顧問能增加并購重組業績承諾可靠性，這說明獨立財務顧問的聲譽鑒別機制是市場失靈的。即便高聲譽的財務顧問有能力甄別業績承諾虛高和不可靠的并購標的，但若上市公司出于某種特殊目的想要完成并購交易，獨立財務顧問沒有理由和動機出具否定意見，導致并購重組失敗而不能獲得傭金。(2)“關系型”財務顧問在全部并購重組樣本中以5%的顯著性水平通過了測試，但剔除業績承諾剛好達標的樣本后，沒能通過顯著性檢驗。本文認為“關系型”財務顧問與并購上市公司良好的客戶關系使其更難在買方市場條件下，做出對并購重組標的負面評估意見。這可能就是在剔除了有嚴重盈余管理行為的樣本后，該變量沒有通過顯著性測試的原因。(3)獨立財務顧問的地域特征對業績承諾可靠性的回歸系數都在1%顯著性水平通過了檢驗，表明選聘目標企業所在地的財務顧問能顯著提高業績承諾可靠性。目標所在地的財務顧問除了在獲取標的企業的私有信息上具備優勢外，更重要的原因是，目標企業所在地地方政府的干預和背書。我國地方政府出于政治晉升或GDP等因素的考慮，通常有強烈的動機和能力對本地企業所涉及的并購交易進行干預，動用各種行政資源和手段確保標的企業業績承諾達標，因為地方政府官員沒人愿意、也不敢承擔并購重組標的企業業績承諾不達標而被問責的嚴重后果。此時，目標企業所在地的財務顧問，只能履職盡責盡可能減小并購重組交易風險。

表7 獨立財務顧問特征樣本分布情況表

表8 獨立財務顧問特征與業績承諾可靠性Logit回歸結果

(二)獨立財務顧問對業績承諾可靠性的影響機制

1.獨立財務顧問、并購溢價與業績承諾可靠性

并購溢價是在并購重組交易中并購方所支付的超過標的企業資產公允價值的部分。標的方做出遠超實際經營能力業績承諾的目的在于高價出售并購標的，獲得并購溢價收益。獨立財務顧問有效提升業績承諾可靠性的途徑之一就是對并購標的進行合理估價，降低并購溢價，消除標的方做出不切實際高業績承諾的動機。《上市公司重大資產重組管理辦法》中明確要求“必須對所有重大資產重組標的資產進行價值評估，并以標的資產評估價值作為定價依據”。考慮到上市公司一般在公告中都會明確標的資產的評估公允價值，參考Kim和Song(2011)[25]等的研究，將并購重組交易中上市公司實際支付的超過標的資產評估公允價值的部分用來計算并購重組交易溢價。

表9中Panel A的描述性統計顯示，并購溢價最大值為2.5，說明該上市公司支付的并購交易對價遠超標的資產評估價值，而并購溢價最小值僅為0.7，上市公司的并購溢價差別很大。同時，在聘用獨立財務顧問的上市公司中，并購價格大于標的資產評估價值的樣本占25.39%，小于未聘用獨立財務顧問上市公司。Panel B也顯示選聘獨立財務顧問的樣本并購溢價與未選聘獨立財務顧問的樣本相比，沒有統計學意義上的顯著差異。Panel C列示了獨立財務顧問與并購溢價的回歸結果，發現無論是否剔除業績達標10%以內的樣本，兩者之間的相關系數都沒能通過顯著性檢驗。這說明選聘獨立財務顧問不能有效幫助上市公司降低并購溢價，獨立財務顧問對業績承諾可靠性的提升只表現在公開財務報告中的紙面盈余上，作為真金白銀支付的并購溢價，獨立財務顧問并沒表現出顯著影響。

表9 獨立財務顧問、并購溢價與業績承諾可靠性

2.獨立財務顧問、大股東減持與業績承諾可靠性

當上市公司實際控制人“天價”收購標的方明顯不值交易對價資產時，背后是“高溢價”的交易激發投資者對未來的強烈預期，配合二級市場大幅推高股價進行減持套利。大股東非常清楚，若并購標的不能完成業績承諾，那么無業績支撐的股價無法長期維持高位。如果這一邏輯成立，對監管政策的意義不言而喻，可以通過在并購交易后設置一定時間內的限售期，有效制止并購“亂象”。《上市公司重大資產重組管理辦法》規定“特定對象以認購資產取得上市公司股份的，自股份發行結束之日起12個月內不得轉讓，控股股東、實際控制人等36個月內不得轉讓”。當上市公司通過增發股票或定向增發的方式來完成并購重組交易時，由于存在限售期，這些并購重組樣本的業績承諾可靠性應顯著高于使用現金收購的樣本。證監會關于股票增發限售的規定，為本文提供了一個極好的外生工具變量Added，若上市公司在并購交易中進行了股票增發，Added取值為1，否則為0。ΔLSH1、ΔLSH2、ΔLSH3分別表示在并購重組交易完成后的第一個季度、半年和一年三個時間里上市公司實際控制人持股比例的變化。

表10中的Panel A顯示，上市公司實際控制人在并購重組完成后的第一個季度、半年和一年三個時間里都進行了減持。按是否選聘獨立財務顧問進行分組，樣本均值的變化與整體相同；但按業績承諾可靠性的樣本分組顯示，業績承諾達標的樣本組實際控制人的持股比例下降均值明顯小于業績承諾未達標組，業績承諾達標的并購重組樣本發生實際控制人減持的程度較輕。Panel B的回歸結果顯示，Hiring與ΔLSH1、ΔLSH2、ΔLSH3的系數均不顯著，獨立財務顧問與實際控制人減持無關。變量Added及其與Hiring的交互項，與ΔLSH1、ΔLSH2、ΔLSH3，以及業績承諾可靠性都在1%水平上顯著為負，說明并購重組交易中實施了增發的樣本，實際控制人的減持現象顯著減少，業績承諾可靠性提升。但Added與Hiring交互項的顯著，不足以說明獨立財務顧問促進了上市公司通過股票增發完成并購重組交易，提升了業績承諾可靠性。相反，這更可能是由于股票增發的專業復雜性及證監會關于增發股票的一系列要求，使上市公司更愿意聘用獨立財務顧問幫助其完成相關的審核和發行，因為單一變量Hiring與業績承諾可靠性的回歸系數并未通過顯著性測試。這與深圳證券交易所2017年發布的一份調查報告(2)來自于深圳證券交易所創業板公司管理部張翼于2017年11月發表在《證券市場導報》的一篇名為《深市重大資產重組業績承諾及商譽情況分析》的研究報告。及竇煒等(2019)[13]的研究結果相同。

表10 獨立財務顧問、大股東減持與業績承諾可靠性

3.獨立財務顧問、業績承諾補償與業績承諾可靠性

作為資產市場上的一種制度安排，業績承諾補償意在通過保障和懲罰措施對資產出售方進行約束，使其不敢隨意在并購重組交易中進行虛假承諾，否則高額的績效承諾只能帶來未達承諾后的巨額補償。這既可以控制并購重組的交易風險，也可以在標的方經營情況不理想、實際業績不達標的情況下，減小上市公司和中小股東的損失。《上市公司重大資產重組管理辦法》明確要求“重組方不得變更其作出的業績補償承諾”，以防止重組方在未達承諾時逃避懲罰和對廣大資產市場投資者的補償義務。那么，在并購重組交易中選聘獨立財務顧問的樣本，業績承諾補償能否有效提升其業績承諾可靠性？

我國資本市場上業績承諾補償主要包括估值補償、股份補償和凈利潤差額補償三種形式。其中，估值補償和股份補償被稱為補對價，是以重組標的的估值金額為基準，乘以業績未達標的比例，計算應補償的金額或股份數量，補償形式通常為股份回購或等值現金；凈利潤差額補償是以業績承諾的凈利潤為標準，對未達標部分予以現金補償。表11中Panel A顯示，當以業績承諾補償作為因變量進行回歸時，未發現選聘獨立財務顧問的并購重組樣本中設置了更多的補償條款，說明獨立財務顧問不能增加并購標的業績承諾補償的概率。但當業績承諾可靠性作為因變量，獨立財務顧問和業績承諾補償條款同時作為自變量進行回歸時，發現業績承諾補償與業績承諾可靠性在1%水平上顯著正相關。這表明附加業績承諾補償條款的并購重組交易，業績承諾的可靠性顯著高于沒有業績承諾補償條款的樣本。Panel B和Panel C的結果顯示，三種業績承諾補償形式都與業績承諾可靠性呈顯著正相關關系。顯然，中國證監會設置的業績承諾補償條款讓上市公司在進行并購重組交易時增加業績承諾補償條款非常謹慎，嚴格評估其能否達到承諾標準，這種制度性的剛性要求提升了業績承諾可靠性。

表11 獨立財務顧問、業績承諾補償與業績承諾可靠性

六、結論與啟示

本文以中國2008-2020年滬、深兩市A股上市公司并購重組交易為樣本，研究了獨立財務顧問對并購重組業績承諾可靠性的影響。研究結果表明：(1)選聘獨立財務顧問與業績承諾可靠性呈弱相關，在剔除業績達標10%以內的樣本后，這一研究結論不再穩健，說明獨立財務顧問不能提升業績承諾的可靠性。這可能是因為，絕大部分財務顧問只關心并購交易是否順利完成并拿到傭金，而不關心標的企業能否實現當初承諾的業績，甚至可能與并購雙方形成串謀進行盈余管理。(2)高聲譽和“關系型”的財務顧問也同樣不能提升并購重組業績承諾的可靠性，但由于地方政府的干預和背書，選聘來自目標企業所在地的獨立財務顧問能夠履職盡責地對標的企業進行專業評估，盡可能減小并購重組交易帶來的風險，從而顯著提升業績承諾可靠性。(3)進一步的影響機制研究表明，獨立財務顧問不能顯著降低并購溢價和抑制大股東的減持，但增發股票和剛性的業績承諾補償制度能顯著提升業績承諾可靠性。然而選聘獨立財務顧問不能促進并購雙方簽訂業績承諾補償條款。這說明在我國資本市場相對不健全的背景下，第三方獨立財務顧問并沒能對并購重組交易的高溢價問題進行較好的監督，內部大股東的減持則是上市公司通過并購重組交易進行市值管理后實現利益變現的必然結果。不同的是，由于增發股票存在著剛性的限售期，能夠對內部人減持行為進行有效制約，而不得變更的業績補償條款也會對并購標的的業績表現形成巨大的壓力，最終提升并購績效和業績承諾可靠性。

由此得出的啟示是：(1)證券監管部門要加強對獨立外部第三方財務顧問的政策引導，在交易傭金的支付模式方面，將獨立財務顧問獲取的中介服務傭金與重組交易完成后的績效，以及目標企業的業績承諾可靠性掛鉤，激發財務顧問的工作努力程度，在提升并購效率和質量的同時，強化獨立財務顧問在并購重組交易完成后的持續督導職責，更好的發揮其作為并購重組交易中專業服務機構的作用。另外，監管部門應加大對資本市場違規行為的查處力度，做好二級市場投資者的教育和保護工作，盡可能減小廣大中小投資者因業績承諾不達標而蒙受的巨額虧損。(2)高聲譽和“關系型”財務顧問很難在買方市場條件下，做出對并購重組交易標的負面評估意見，只有來自地方政府的介入和干預，通過動用各種行政資源和手段才能確保標的企業業績承諾達標。(3)在企業的并購重組交易中，應該建立強制性的附加業績承諾補償制度，剛性的要求目標企業在不能完成承諾業績時對上市公司和投資者進行補償，并考慮對上市公司大股東的減持行為進行一定的限制，迫使企業實際控制人和其他投資者一起承擔風險，提高并購重組交易的業績承諾可靠性。