半導體設備公司盛美上海，突圍之后的成長命題

程華秋子

半導體設備位于產業鏈上游，技術壁壘較高。王暉創立的盛美通過切入巨頭無暇顧及的細分領域——清洗設備，拿下全球存儲器龍頭海力士的訂單，突圍而出。

其收獲也是驚人的，盛美在A股上市后市值一度超過500億元，市盈率達200倍，員工持股平臺人均持股價值高達600萬元，王暉家族財富亦高達43億元。

與光刻、刻蝕、薄膜三大環節超20%的價值占比相比，清洗設備在晶圓制造工藝中的價值占比僅為5%左右，這在一定程度上制約了盛美的長期發展空間。客戶高度集中、銷售渠道過于依賴代理商，盛美上海的收入增長或容易陷入被動境地。

目前，中國半導體專用設備國產化率參差不齊，整體處于較低的水平。國產化率最高的晶圓設備是去膠設備，達到90%以上，而門檻最高的光刻設備遲遲沒實現零的突破，直到2022年2月，上海微電子首臺 2.5D / 3D 先進封裝光刻機交付客戶，實現了歷史性跨越（表1）。

清洗設備的國產化率也僅在20%左右，其中，盛美半導體（ACMR. NSDQ）子公司盛美上海（688082）占據著國產清洗設備市場80%左右的份額，在國內一家獨大。此外，北方華創（002371）、中微公司（688012）也有涉足該領域。

目前，盛美上海的客戶包括韓國的SK海力士及內地的長江存儲、華虹集團、中芯國際（688981）、合肥長鑫、長電科技（600584）等知名半導體企業。其中，華虹集團和長江存儲貢獻的營收超過60%。

盛美上海于2021年11月18日登陸科創板，上市首日漲幅高達52.65%，市值達到562億元。2017年，其估值僅5.2億元，4年時間翻了將近105倍。其創始人王暉家族的身家也水漲船高，達到43億元，外部投資者的賬面回報率也均超過8倍，充分彰顯了科技造富的神力。不過，截至2022年2月24日收盤，盛美上海的市值已經回落至412億元。

盛美上海，是國內企業從國際巨頭的壟斷中突圍的典型例子，其成長也是半導體設備國產化的最真實寫照。

1997年，IBM研究院宣布用銅互連技術代替鋁互連制造芯片，使得微處理器的速度再提高15%。次年9月，IBM就推出了世界上第一個采用銅金屬材料的微處理器，半導體制程工藝自此進入銅互連時代。

在美國從事半導體設備研究的王暉，在IBM的理論基礎上，創造性地提出了可用于超薄仔晶層的多陽極局部電鍍銅技術。1998年，王暉與一群清華校友在美國硅谷創立了盛美半導體，主要從事半導體專用設備的研發工作。

2005年，全球半導體產線向國內轉移，半導體設備市場需求明顯增加，上海市大力發展半導體產業，盛美半導體作為重點企業被引進上海。王暉帶領公司部分團隊成員回國二次創業，在上海投資設立了盛美上海的前身盛美半導體設備（上海）有限公司（簡稱“盛美有限”），并將其前期研發形成的半導體專用設備相關技術使用權注入盛美有限。

彼時，半導體產業鏈被國際廠商高度壟斷，王暉希望從巨頭無暇顧及的細分領域切入，通過差異化技術拿到入場券。

基于這個邏輯，盛美半導體選擇了清洗設備領域。一方面，清洗設備市場的規模在整個晶圓制造設備中的占比在5%左右，巨頭在這樣相對較小環節的“注意力”有限。另一方面，清洗設備在整個制造工藝流程中極為關鍵，不可或缺。

目前，芯片制造流程中，光刻、刻蝕、沉積等重復性工序后均設置了清洗工序，清洗步驟數量約占所有芯片制造工序步驟的30%以上，是所有芯片制造工藝步驟中占比最大的工序。并且，隨著技術節點的進步，清洗工序的次數和重要性將持續快速上升，設備體量比例也會提升。

半導體設備位于產業鏈上游，屬于支撐性行業，技術壁壘較高，通過客戶驗證難度大。如果盛美半導體能扎根清洗設備這個領域，則存在一絲突圍的希望。

此后歷時3年，盛美半導體于2008年成功研發出SAPS（空間交變相移兆聲波清洗）技術。這個技術可以利用交替變化的空間移動，解決兆聲波傳遞的均勻性，提升顆粒去除率，從而增加廠商產品良率。

當時的全球十大半導體企業、全球存儲器龍頭韓國SK海力士正受清洗顆粒難度的困擾，盛美半導體的差異化產品吸引了其興趣，其于2009年引入了SAPS清洗設備，開展產品驗證。從產品進廠驗證到正式獲得訂單，盛美半導體花了近2年的時間。

在盛美半導體不斷的測試、研發、優化下，最終SAPS清洗設備幫助海力士的兩道工藝良率提高了1.5%。若是10萬平生產線，良率能夠提升1.5%，一年可以創造約7000萬美元利潤。2011年，盛美半導體獲得的第一筆清洗設備訂單，便是海力士采購用于12英寸45nm工藝的SAPS清洗設備。至此，盛美半導體正式開啟清洗設備的批量化生產。

有了海力士的認可和背書，盛美半導體開始受到市場關注。

2015年后，中國內地半導體行業發展進入快車道，設備需求增長迅速。盛美半導體于2015年后順利取得了長江存儲（武漢新芯）、中芯國際及華虹集團等客戶的SAPS清洗設備訂單。

招股書顯示，盛美上海的客戶主要來自晶圓制造、封裝、半導體硅片制造及回收和科研院所四大領域，基本上囊括了國內半導體產業鏈中下游的龍頭玩家（表2）。

近3年來，盛美上海前五大客戶中，長江存儲和華虹集團均位于前兩位，2021年上半年，這兩大客戶合計貢獻的營收已超過60%（表3）。長江存儲的模式和長鑫存儲類似，都由清華系公司牽手地方政府及國家集成電路產業投資基金（簡稱“大基金”）聯合成立，但二者主攻方向不同。長江存儲是由紫光集團與武漢新芯合作成立的國家存儲芯片基地項目，專注于12寸3D NAND閃存芯片的研發與制造。華虹集團主要做智能卡芯片，第一大股東是上海國資委。

值得一提的是，盛美上海的市場拓展對代理商的依賴程度非常高。

2017-2020年，盛美上海通過代理商實現的銷售收入分別為5億元、6.9億元、9.3億元、5.8億元，占當期營業收入的比例分別為91.53%、91.18%、92.68%和94.01%。

此外，盛美上海的銷售傭金也遠高于同行（表4）。招股書顯示，其銷售傭金分別為1931萬元、2762萬元、4047萬元和2221萬元，占營業收入的比例分別為3.51%、3.65%、4.02%和3.55%。而滬硅產業、瀾起科技相關比例目前已降至0.5%以下。

由于半導體行業潛在客戶數量眾多，銷售周期較長，銷售情況會隨行業周期而波動，不確定性大，通過代理商銷售可以加快市場開拓力度。盡管盛美上海現在同時擁有5家代理商，但過于依賴代理商渠道，缺乏自身銷售團隊，容易使其收入增長陷入被動境地。

半導體設備門檻高、市場集中度高，長期由國外巨頭壟斷，這已成為常態。

以美國AMAT（應用材料公司， AMAT.NSDQ）、荷蘭ASML（阿斯麥，ASML.NSDQ）、美國LAM（泛林集團，LRCX.NSDQ）、日本TEL（Tokyo Electron Ltd.，東京電子）和DNS（Dainippon Screen，迪恩士）、美國KLA（科天半導體，KLAC.NSDQ）等為代表的國際知名企業經過多年發展，憑借資金、技術、客戶資源、品牌等方面的優勢，占據了全球半導體專用設備市場的主要份額。根據VLSI Research統計數據，2020年全球半導體設備商前五分別為AMAT、ASML、LAM、TEL和KLA，CR5（行業前五名市占率之和）高達65.5%，而CR10則達到76.6%，行業集中度高（表5）。

其中，美國AMAT作為最大的半導體專用設備供應商，在晶圓制造設備的核心環節？熱處理、鍍膜設備、離子注入設備等領域技術領先全球；日本半導體設備公司更擅長制造刻蝕設備、清洗設備、涂膠設備、顯影設備、測試設備等；荷蘭ASML則在高端光刻機領域處于領先地位，美國LAM在刻蝕、清洗、電鍍設備領域擁有較強的競爭優勢。

其中，在清洗設備市場，日本公司主導全球。DNS占據40%以上的市場份額，此外，TEL、LAM等也占據了較高的市場份額，市場集中度較高。

目前中國內地清洗設備領域主要有盛美上海、北方華創、芯源微（688037）、至純科技（603690）4家主要廠商，且專注的領域有所差異。

其中，盛美上海主要產品為集成電路領域的單片清洗設備，包括單片SAPS兆聲波清洗設備、單片TEBO（時序能激氣穴震蕩）兆聲波清洗設備、單片背面清洗設備、單片前道刷洗設備、槽式清洗設備、單片槽式組合清洗設備等，產品線較為豐富。北方華創收購美國半導體設備生產商Akrion Systems LLC之后的主要產品為單片及槽式清洗設備。芯源微目前產品主要應用于集成電路制造領域的單片式刷洗領域。至純科技具備生產8-12英寸高階單晶圓濕法清洗設備和槽式濕法清洗設備的相關技術，能夠覆蓋包括晶圓制造、先進封裝、太陽能在內多個下游行業的市場需求。

這4家國產清洗設備廠商，北方華創的體量最大、市值最高，市盈率與盛美上海相近，都達到200多倍（表6）。而財務表現并不出色的芯源微，市場卻給予了較高的估值，市盈率高達306倍，這或許是因為在涂膠顯影設備上，芯源微實現了國產化零的突破（表7）。

具體來看，盛美上海2017-2020年的營收和凈利潤都呈現逐年增長的趨勢，其中營收近4年的年復合增長率達到41%，凈利潤的年復合增長率高達73.64%。

縱觀全球的半導體設備企業，主要有兩類典型的經營模式。

其一，以全球半導體設備龍頭應用材料為代表，其產品線幾乎覆蓋除光刻機以外的所有大類，并致力于打造全方位、多品類的“半導體設備綜合超市”。這類公司更趨向于“平臺化發展”，國內的北方華創也是這種模式。

其二，以泛林集團為代表，其以刻蝕機為核心產品，并向工藝關聯的薄膜與清洗/去膠領域延伸，業務更加聚焦，成為了全球的刻蝕機龍頭。這類企業一般為“專攻型企業”，國內聚焦于刻蝕設備的中微公司便屬此類，追求先精后全。

憑借差異化、多樣化的產品組合，盛美上海奠定了在國內清洗設備市場的龍頭地位。但與光刻、刻蝕、薄膜三大環節超20%的價值占比相比，清洗設備環節在晶圓制造工藝中的規模相對有限，2020年占比為4.1%，這在一定程度上制約了盛美上海的長期發展空間。

為解決該問題，盛美半導體提出了在專攻型的基礎上，向平臺化模式發展的策略，即逐漸將產品布局向晶圓制造工藝的其他環節擴張，并擴大不同環節的產品組合，提升潛在成長空間。這屬于將北方華創與中微公司模式結合的新嘗試。

截至目前，盛美上海圍繞SAPS技術、TEBO技術和Ultra-C Taho（e太浩高溫硫酸）技術進行了全面研發布局，其產品組合已能覆蓋80%以上的清洗設備市場。在前道晶圓制造的七大工藝里，盛美上海在清洗環節外的氧化/擴散、薄膜生長、電鍍及拋光四大環節均有所涉及，且在后道的先進封裝環節實現了持續出貨。

2021年上半年，盛美上海推出了立式爐設備（Ultra Furnace），這是首臺為多種干法工藝應用開發的系統，在優化后可實現高性能低壓化學氣相沉積（LPCVD），同時該設備平臺可延伸至氧化和退火以及原子層沉積等應用，涉及了晶圓制造的多個環節。

招股書顯示，盛美上海IPO募資的6成用于設備研發；其中，盛美半導體設備研發與制造中心總投資超過8.8億元，擬使用募資7億元，將于2023年投入使用（表8）。

科技屬性的稀缺，也讓盛美上海的造富能力得到凸顯。

IPO前，其母公司盛美半導體（ACMR）持有盛美上海91.67%股權。上市后，ACMR的持股比例仍然高達82.86%。前十大股東的股比合計達到89.12%，說明盛美上海自身有造血能力，盈利較穩定，原始股價值較高，ACMR僅稀釋了較少的老股，就獲得了外部融資（表9）。

追溯盛美有限的歷史沿革，不難發現，其估值水漲船高，造富力驚人。

盛美有限是盛美上海的前身，2005年成立時，ACMR持股100%。2017年，盛美有限的股權結構為：ACMR持股62.87%、上海創業投資有限公司持股18.77%、張江科創投持股7.58%、浦東產投持股10.78%。當年8月，上海創業投資有限公司將其持有的盛美有限18.77%股權轉讓給ACMR，轉讓價格為4000萬元。此時盛美有限估值2.13億元。

2017年11月，張江科創投將其持有的盛美有限7.58%股權，浦東產投將其持有的盛美有限10.78%股權，合計18.36%股權以9565.56萬元轉讓給ACMR。此時，盛美有限估值為5.21億元。

在盛美半導體2017年底登陸納斯達克時，國資背景的創投以此價格轉讓盛美有限股權，可能是完成上市給予創始團隊的獎勵。因為兩年后，浦東產投和張江科創投又出現在了盛美有限的投資者名單中。而王暉坦言，盛美在納斯達克成功上市的背后，離不開上海創投引導基金、浦東產投、張江科創投各大國有股東十年的接力支持。

2019年11月，盛美有限股改后，又進行了一次增資，這次引入了勇崆咨詢、善亦企管、尚融創新、尚融聚源、潤廣投資、上海集成電路產投、浦東產投和張江科創投八家外部投資者。這次增資后，盛美有限的估值增長到了50.72億元。僅兩年，翻了接近10倍。

上市后，盛美上海的市值達到543.12億元，意味著僅僅4年，其估值翻了接近105倍，財富效應可觀。這也讓盛美上海的外部投資者賺得缽滿盆滿。

從賬面財富來看，作為員工持股平臺的芯時咨詢和芯港咨詢，回報率最高，達到了11倍。以2021年11月19日收盤價計算，芯時咨詢和芯港咨詢的持股市值分別達到了2.23億元和0.91億元。芯時咨詢由盛美上海37名核心技術人員和管理人員組成，他們人均持股市值達到602.7萬元。芯港咨詢則主要由48位盛美上海的核心業務人員組成，人均持股市值達到189.6萬元。

此前，這兩個員工持股平臺的增資價格為10.4元/單位注冊資本，要低于其他5名新增股東13元/單位注冊資本的增資價格（表10）。而外部投資者的賬面回報率盡管略低于其員工持股平臺，但仍然超過8倍。

另外，出現在前十大股東的上海集成電路是華虹集團的子公司，而華虹集團是盛美上海的大客戶，每年貢獻的營收占比接近20%-30%。

目前，上海集成電路、浦東產投在這筆投資中的賬面浮盈均已超過5億元，通過引入盛美半導體落地，上海市既賺到了稀缺的國產半導體設備公司，進一步提升了在芯片產業鏈的實力，又通過投資入股賺到了二級資本市場的錢，可謂一箭雙雕。

截至2021年11月19日收盤，盛美上海的母公司ACMR的市值達到18.7億美元（約合人民幣119億元），市盈率達到100倍；而盛美上海是其市值的5倍。作為創始人的王暉及其家族，自然也從中受益。

盛美上海招股書顯示，王暉持有美國ACMR的168，006股A類股和1，146，934股B類股，其妻子JING CHEN、兒子BRIAN WANG、女兒SOPHIA WANG也分別持有不同數量的美國ACMR股份。

綜合計算，王暉家族合計持有ACMR的48.3286萬股A類股和138.894萬股B類股，合計普通股187.2萬股。而盛美半導體的定期報告顯示，截至2021年11月，ACMR的A類股1781.2萬股，B類股達169.6萬股，合計1950.8萬股，王暉家族對ACMR的持股比例達到9.6%（附圖）。

而上市后ACMR又持有盛美上海82.86%的股權，以此穿透計算，王暉家族持有盛美上海8%（9.6%×82.86%）的股權。按2021年11月19日收盤價計算，王暉的身家也達到43億元，彰顯了科技造富的神力。

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