企業并購中的績效研究

摘 要：并購是企業擴大經營規模的有效途徑之一。文章以圓通速遞并購先達國際為例，運用事件研究法、財務指標分析法、非財務指標分析法評價圓通并購績效。研究發現，此次并購在短期內并沒有給圓通帶來良好的市場及財務績效，但是從非財務指標來看，對圓通有著顯著的積極作用。文章基于研究結論對物流企業并購提出有益啟示。

關鍵詞：物流企業;跨境并購;并購績效;績效評價

中圖分類號：F239.42 文獻標識碼：A 文章編號：1005-6432（2022）09-0049-02

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.09.049

1 引言

企業的并購行為是解決產能過剩、效率低下等問題的重要手段。我國發展改革委積極倡導“一帶一路”，許多企業通過跨境并購開拓市場，跨境并購已成為中國企業“走出去”獲取國際先進技術的重要途徑。因此，對企業并購績效經濟后果的探究仍是各方關注的熱點問題。物流行業是我國國民經濟中具有基礎性、綜合性、延伸性的產業，在促進產業結構調整等方面發揮著關鍵作用。在國家政策扶持、經濟“新常態”等轉型背景下，物流企業為提高競爭能力紛紛進行并購。作為物流行業龍頭的圓通現今國內市場逐漸完善，先達國際作為一家規模龐大的國際貨運代理服務供應商經濟效益卻逐漸下降。自2015年起，圓通開始與先達接觸，于2017年11月3日完成并購。文章采用案例研究法，以圓通速遞并購先達國際這一事件為研究對象，探究圓通并購績效。

2 案例研究

2.1 案例選擇

第一，隨著網購等新型消費模式的逐步普及，快遞物流行業作為電商產業鏈上重要的一環，進入繁榮發展時期，同時我國跨境快遞業務得到進一步發展。第二，圓通2016年借殼大楊創世成功登陸我國資本市場。此次并購既是圓通上市后的首次并購交易，同時也是物流行業首例跨境并購，故該案例具有代表性。第三，從企業角度而言，圓通始終在物流行業名列前茅，未來發展前景明朗。先達國際主業為國際航運貨物運輸代理，擁有自己的國際營運渠道。通過并購，跨境物流業務將成為圓通的優勢。因此，該案例在研究并購動因與績效問題上具有很強的代表性。

2.2 并購績效評價

2.2.1 事件研究法

（1）確定事件期即事件窗口，以圓通并購先達第一次發布的并購公告日2017年5月9日為事件日即第0日，窗口期為[-10，+10]。由于圓通在2016年7月28日借殼大楊創世上市，因此估計期選取為2016年8月25日至2017年3月28日。

（2）確定估計期的預期正常收益，選擇常用的市場模型法，公式如下：

將估計期內圓通速遞股票日實際收益率、上證A股指數日實際收益率代入公式，得到回歸結果：

Rt=0.0133t+0.0674Rmt（2）

（3）計算窗口期實際收益率。

（4）計算超額收益率和累積超額收益率，公式如下：

如圖1所示，在[-10，+10]的窗口期內，超額收益率（AR）圍繞0軸上下波動，在5月9日和5月16日有明顯的上升趨勢，并且達到事件期收益率的最大值5.59%和7.10%，累積超額收益率同樣在5月16日達到最大值，原因在于5月9日是第一次并購公告發布日，5月16日圓通向香港媒體和投資者介紹了其國際化的發展目標和愿景，均引起超額收益率的上漲。

圓通累積超額收益在窗口期累積為-7.16%，表明資本市場不看好此次并購事件。由于收購標的先達國際業績欠佳，先達主業是空運和海運，并且業績連續下滑，2016年凈利潤同比暴跌90.05%。圓通并購先達后，是否能為圓通帶來預期競爭優勢存在太多不確定因素。

2.2.2 財務指標分析

（1）盈利能力。首先分析盈利能力。從銷售凈利率來看，2017年11月圓通完成對先達的并購，并購后的銷售凈利率均未能超過并購前的水平。其次從成本費用率這一指標來看，并購后圓通新增大量客戶、業務，對各項基礎設施建設投入大量資金，導致成本上升，成本上升主要由于企業整合所發生的管理費用大幅增加，但是該指標在逐步回升。最后從總資產凈利率的指標來看，并購后的總資產凈利率相比于去年同期均有所降低，表明圓通并購后對企業資產利用效率略有不足。

綜上所述，從整體來看，并購后圓通速遞的盈利能力指標均低于并購前的水平，從2018年開始一直穩步上升。因此，從短期看，本次并購在提高圓通的盈利能力方面并不有效，但是只要圓通在并購后期將管理費用保持在平穩狀態，就能夠增強企業盈利能力。

（2）營運能力。2018年上半年固定資產周轉率為3.62，與并購前2017年上半年3.71相比降低0.09%，降幅并不明顯，基本保持在穩定狀態。并購后的應收賬款周轉率與同期相比波動較大且降幅明顯，這表明并購后回收應收賬款的速度降低，資金周轉速度放緩，壞賬可能性增加，短期內的償債能力將受到影響。通過觀察圓通速遞的總資產周轉率、銷售收入的持續增長并未引起總資產周轉率的大幅變動。

因此得出結論，此次并購短期內未能有效提高圓通速遞的營運能力。

（3）成長能力。成長能力包括營業收入、凈利潤、總資產增長率。這三個指標在2016年呈現出大幅增長，這與該公司業務量增多和借殼上市顯著相關，并且這種增長一直持續到并購前。2017年11月完成并購后，同年12月三項指標大幅回落，2018年的營業收入、凈利潤、總資產均有所增長。表明并購完成后圓通的資產、業務已經擴張，市場需求增加，經營業績突出，市場競爭力較強，有良好的增長潛力。

（4）償債能力。圓通屬于物流企業，存貨占比較小，故流動比率與速動比率非常接近。短期償債能力方面，并購前償債能力較好，并購后流動比例降低。此次并購導致圓通速遞短期償債能力下降。從長期償債能力來看，并購前圓通速遞資產負債率相對較低，企業面臨舉債經營的風險較小。

綜上所述，此次并購沒有提高圓通的盈利能力、營運能力和償債能力，但對成長能力起到顯著積極影響。

2.2.3 非財務指標研究法

（1）開拓快遞國際業務市場。并購完成后，圓通業務范圍擴展到150個國家，客戶規模擴大，國際貨運代理服務能力提高，在國際化的進程中處于領先地位。

（2）實現跨境物流服務布局。圓通整合其國內業務優勢與先達海外優勢資源，共同合作打造高效且低價的跨境物流服務。幫助圓通建立為全球服務的能力，為今后成為全球性的快遞服務業務供應商奠定基礎。

3 研究結論及建議

3.1 研究結論

第一，并購沒有產生良好的市場績效。研究發現，超額收益率（AR）沒有顯著增加，累積超額收益（CAR）顯著降低，并購沒有給股東帶來積極短期收益。第二，并購沒有帶來良好的財務績效。通過對并購前后圓通財務指標的分析，發現并購沒有提高圓通的盈利能力、營運能力、償債能力，但對成長能力起到顯著積極影響。第三，通過對非財務指標的分析，發現并購對圓通產生了積極的影響。并購使圓通成功搶占國際快遞市場，跨境物流服務布局得以實現。

3.2 研究建議

文章通過對圓通并購先達的并購績效進行研究，得出如下啟示。

第一，選擇合理的并購支付方式。圓通速遞在此次并購交易中，交易金額達10.41億港幣，并且全部通過現金的方式支付。企業應根據其經營、財務狀況選擇并購支付方式，盡量避免單一的并購付款方式。第二，注重并購后的資源整合。并購完成并不意味著并購成功結束，并購后的資源整合才是圓通跨境并購取得成功的關鍵。然而，基于高支付成本導致短期內圓通難以有充足的資金進行有效資源整合，圓通必須在并購后進行全面資源整合。

參考文獻：

[1] LEBEDEV S，PENG W，XIE E，et al.Mergers and acquisitions in and out of emerging economies[J].Journal of World Business，2015， 50（4）：651-662.

[2]白雪潔，孫紅印，汪海鳳.并購行為與市場勢力：基于中國A股企業的分析[J].當代經濟科學，2016，38（3）：106-113，128.

[3]王姝勛，董艷.期權激勵與企業并購行為[J].金融研究，2020（3）：169-188.

[作者簡介]趙小雪，女，漢族，內蒙古巴彥淖爾人，長安大學經濟與管理學院碩士研究生，研究方向：會計信息質量。

3819501908295