物流快遞：行業加速集中龍頭笑到最后

尹雯

隨著近年電商紅利逐漸消化，快遞及快運物流行業在經歷高速成長階段后，也進入了存量博弈時期，頭部企業持續分化，同業并購開始趨于頻繁。繼2021年底極兔收購百世國內快遞業務后，近期京東物流收購德邦股份的消息也宣告落地，業內迎來又一新的重磅并購事件。

大型同業并購的頻繁出現，意味著行業集中度趨向進一步提升，未來國內物流行業或將加快向寡頭壟斷格局邁進，行業整體發展方向朝價值競爭轉變。快遞及快運物流行業的加速整合，預示著我國大物流時代也將進入一個全新的高質量發展階段。

此前，京東物流發布公告，將以89.76億元收購德邦股份66.49%股份，并觸發全面要約收購義務。未來雙方將在快遞快運、跨境、倉儲與供應鏈等領域展開深度合作，合作后雙方將繼續保持品牌和團隊獨立運營，戰略和業務方向整體保持不變。

與快遞市場相似，過往幾年快運物流市場同樣競爭激烈，順豐快運、德邦股份、安能物流等頭部企業的盈利慘淡。長江證券分析師韓軼超指出，當前德邦股份和安能物流的PS估值分別為0.44和0.57倍。若參考行業0.50倍的PS估值中樞，并給予20%左右的估值溢價，順豐快運目前也僅有約150億元的市值水平。

此次擬被收購的德邦股份，是國內領先的直營快運及大件快遞公司，2020年公司零擔運輸（零散貨物運輸）收入規模位居行業第二。若此次收購順利完成，直營快運市場有望從過去順豐、德邦、京東的三足鼎立，變成順豐、德邦+京東的雙寡頭格局，板塊盈利有望隨著格局改善而得到恢復，當前快運板塊的悲觀估值也將迎來修復。

放眼全球，我們可以發現，海外物流行業的發展最終也都是趨向高度集中化，全球物流巨頭的發展史，也是一部部收并購史。無論是快遞領域的UPS、FedEx和DHL，還是貨代領域的DSV，大多通過持續收并購，實現了持續增長與綜合化轉型。

回顧中國快遞物流行業的發展歷程，我們也能從中發現類似的階段性特征。

在度過電商紅利期帶來的爆發式增長階段后，我國快遞物流行業在2017～2019年進入換檔降速階段。在規模效應明顯的物流行業里，頭部企業的低成本有利于進一步擴大市場份額，而尾部企業開始與頭部拉開差距，此時出現大量小型同業并購，多元化并購也逐步出現。

在二三線企業基本出清后，一線快遞物流公司未來主要依靠成本和服務質量的優勢擴大規模效應，或者通過重組、并購實現行業集中度的提升，最終向寡頭壟斷邁進，此階段行業內大型同業并購開始顯現。

招商證券分析師蘇寶良認為，中國快遞行業的并購發展將呈現兩大趨勢：首先，大型同業并購將繼續出現。目前國內電商快遞領域仍未形成較為穩固的寡頭壟斷格局，因此加盟制快遞企業仍然需要持續追求市場份額以獲得更強的規模效應。由此判斷一線快遞企業將繼續分化，未來大型的同業并購將繼續出現，CR3市占率有望進一步提升。

其次，多元化并購日趨頻繁。一方面，眾多領域仍有擴張空間：經濟件板塊中加盟網絡規模仍然較小，未來可以并購現存的加盟網絡獲取核心資源及精細化管理能力;供應鏈板塊細分行業較多，未來可以并購現存的小型供應鏈解決方案公司，獲取專業人才以及核心客戶資源;國際物流板塊較為薄弱，未來可以并購當地傳統快遞公司，獲取核心網絡資源以及最后一公里解決方案能力。

另一方面，隨著電商紅利式微，快遞物流行業如果實現了寡頭壟斷格局，頭部企業仍會繼續參與新興市場以實現可持續發展。此時，傳統電商快遞將向多元化產品延伸，未來多元化并購的數量有望持續增加。

對于未來快遞物流行業的總體發展預期，可以從幾個角度綜合考慮：

華創證券吳一凡指出，從價格與成本的觀點出發，預計擴張達到一定程度后，價格端有提升潛力。國內高端市場代表的順豐直營、德邦，單噸收入僅2500元左右，是美國龍頭公司的7成左右。預計當業務量擴張達到一定程度后，可以效仿美國企業產品定價策略：時效+服務分層，以優質服務帶來溢價。較強的規模效應將也能帶來超預期的業績彈性。

成本端方面，能夠發揮優勢，彌補短板。我國企業具備人工紅利基礎，且在運輸成本管控具備一定的競爭力，而人均效能仍有較大提升空間。

招商證券蘇寶良認為，在疫情反復的情況下，全社會整體消費品零售總額下滑，但實物商品網上零售額增速仍然保持正增長，線上購物滲透率總體仍呈上行趨勢。新型電商平臺如拼多多，新型零售方式如直播帶貨、社區團購將持續驅動下沉市場人均網購頻次實現較快增長，預計2022年增速達到20%以上。中期來看，下沉市場電商快遞需求仍有較大提升空間。

此外，監管層面上，今年快遞業行業監管政策頻繁出臺，行業價格戰得到階段性緩解，行業新入局者不再能夠以低價搶量的方式實現大規模份額擴張，行業頭部企業有望擴大自身競爭優勢，總體集中度有望得到提升。

長期來看，大物流領域多種模式將共同發展。目前以中通為代表的通達系、順豐、京東包括阿里旗下的菜鳥網絡已各自形成不同的發展模式，未來大物流領域將形成多種模式共同發展的行業格局。

當前，我國萬億規模的快遞物流市場正處于行業變革期，優質中小物流標的的并購價值將得到重視，日漸加速的多元化并購趨勢或將促使行業龍頭集中度在未來3-5年內出現迅速提升。對于物流龍頭企業而言，在自身的轉型和并購過程中，誰能夠在戰略選擇、資源分配以及整合能力上發揮出最好水平，誰就能在行業變革的浪潮中笑到最后。

在這樣的行業趨勢下，我們可以更多的看好率先進行多元化布局，中長期成長空間廣闊的順豐控股（002352）;收購德邦后有望補齊短板，大幅提升市場競爭能力的京東物流（02618.HK）;以及剛上市不久的加盟制快遞企業中的佼佼者安能物流（09956.HK）。

來源：SJ Consulting，運聯傳媒，艾瑞咨詢，華創證券