技道分析研究的兩個維度：價值與價格

胡語文

價值投資，通常以研究價值為主，正如巴菲特所言，我首要考慮的不是市場分析。無論什么時候，我都把主要精力放在尋找嚴重低估的股票上（巴菲特1957年致有限合伙人的信）。

筆者過往研究市場較多，而最近把更多的精力放在了研究行業和公司的投資價值，避免把時間浪費在指數預測上。當然，預測指數也是一種娛樂大眾的游戲，就像巴菲特說的那樣：經濟學家愛講經濟學，類似于娛樂明星演電影。但作為價值投資而言，必須跟蹤企業的基本面，放棄對價格波動的過度關注。

即使我們對指數的波動研究得再精準，那也是投機者而已，無需炫耀。而從公司內在價值的判斷上，則可以多積累一些經驗，畢竟從長期來看，股價的上漲還是有賴于企業價值的創造。

所以，價值投資者賺的是兩塊收入：一塊是企業價值增長和企業成長帶來的回報;二是價格波動（估值提升）帶來的回報。前者是核心，后者是重要補充。

關注企業的價值，就需要從多個維度來看公司價值。就像巴菲特所言，選股如同選妻，一開始就要慎重，要做好長相廝守的準備。多數人在選擇配偶時的慎重程度一定高于多數股民買股票的謹慎程度。股民們買股如果能夠按照選擇配偶的條件來展開，估計虧錢的概率并不大。

在選擇公司時，其可持續經營能力、競爭優勢、管理層治理、科研實力、員工專業素養、企業文化等方面都需要考慮。核心是盈利的可持續性，以及業績拐點的把握。因為，你必須買在一個相對低估的價格位置，所以，把握盈利拐點非常關鍵。有些投資者可能喜歡買股價處于高位的熱門股或明星公司，但同時也會承擔高位套牢的風險。因為熱門股的業績持續增長過后往往會有一個較長的調整期。所以，筆者寧愿買市場不太看好的、股價處于長期歷史底部的冷門行業和冷門企業，這樣也就不用承擔太大的股價下跌風險。比如去年三季度的房地產行業和今年的銀行業，無論是相對估值還是絕對價格，都處于歷史底部。

再比如2019年我們看好的中國核電。當時市場幾乎沒有人看好。但公司業績穩定增長，估值卻非常便宜，僅700億市值。從重置成本的角度考慮，公司的內在價值遠大于當時的市值。即使考慮公司的巨大折舊和財務成本等因素，公司股價也被大幅低估。所以，從2019年開始，筆者就建議朋友們分批買入這樣的低估值冷門公司。盡管市場不太接受，但此時往往正是好的買點。而一旦市場開始關注，股價就已經漲起來了。

所以，價值投資其實需要較強的逆向思考能力。正如巴菲特所說的“內部記分卡”。你自己認為有價值的公司，不一定需要經過市場廣泛認同才去買。即使絕大多數人認為你買的東西沒有價值，也不能說明真的一文不值。

同樣的過程又出現在了2021年四季度。當時我們開始看好房地產行業的投資機會（詳見《股神的節奏與地產股周期》）。因為房地產政策出現了明顯拐點。一行兩會都出來喊話，房地產行業出現的違約只是個案，說中國沒有系統性金融風險。考慮到地產股的估值處于歷史底部，從逆人性的角度考慮，增配地產行業ETF或者地產龍頭是一個良策。盡管你不一定買到價格的最低點，但一定是底部區域，安全邊際很高。

部分投資者對于這一看法也提出了質疑，認為地產股沒有投資價值，已經是夕陽行業，且2022年還有大量的美元債違約風險沒有爆發，怎么能買？

而筆者的觀點是，借鑒霍華德馬克斯在《投資最重要的事》這本書談到的重要觀點，市場廣為人知的風險并不是真的風險，市場未知的風險才是真風險。也就是說，既然大家都知道地產是夕陽產業且美元債違約的概率很大，那么，這個風險預期其實已經被大眾充分反映到了地產股的價格上。當時地產行業指數及相對估值在2021年三季度已經跌出新低，跌到了歷史極端值（以PB為例）的位置。顯然，價值極度低估。

從另外一個角度來看，去年大家看好的熱門賽道股，充分反映了市場普遍認為行業成長性和國產替代的預期，但市場情緒的過度樂觀提前反映到了股價上，導致股價大幅上漲，反而透支了未來業績的增長空間。所以，投資者未知的風險一旦來臨，股價就會大幅下跌。

盡管筆者個人積極回避這些賽道股，當時也反復提示了相關風險。但也不免受到了周邊朋友的影響，還是關注了少量醫藥股和芯片股。從實際收益率的角度來看，并未產生大的影響，但也體現出很難有人能夠對外界（尤其是親朋好友）的觀點徹底免疫。

所以，真正的價值投資應該學習鄧普頓，找一個小島去隱居，這樣遠離華爾街的噪音，避免其影響自己的判斷。當然，真正的高手們可能都是大隱隱于市。所以，保持有定力的心性（也可能是天性），一定是投資成功者的必要條件。