國際銀價波動對中國經濟的影響及傳導路徑分析*——以20世紀30年代上海為例

劉 斌，張挽虹

（中國人民銀行上海總部，上海 200120）

一、引言

白銀在近代中國既是商品，又是主要貨幣。1933年“廢兩改元”前，中國的外匯匯率、進出口價格均以銀兩與外幣進行折算。直到1935年的法幣改革，中國貨幣才斷絕與白銀的聯系。白銀的貨幣屬性與其幾乎不受限制的進出口①南京國民政府于1934年4月開征白銀出口稅、10月開征平衡稅，旨在抑制白銀外流，但收效有限。走私出口導致的白銀外流速度并不遜色于之前通過合法出口引起的白銀外流速度。，將中國經濟與國際銀價的波動緊密聯系在一起。

為深入研究國際銀價波動對中國經濟的影響及其傳導路徑，本文選取20世紀30年代的上海作為考察對象。由于近代全國統計數據的不足，加之城鄉二元經濟結構帶來的市場割裂，中外學者常以上海等通商口岸作為研究中國經濟的切入點。近代，中國重要商埠有各自的銀兩和掛牌匯率，但各地的外匯匯率和拆息往往以上海行情為基準。盡管各地經濟危機的爆發時間和嚴重程度各異，產業結構差異使其對資金價格和匯率的敏感性不同，但上海作為中國的國際貿易中心和工業中心，所受外部沖擊必然隨著商品流通網絡的擴大，逐步蔓延至其他地區。因此，在分析20世紀30年代國際銀價波動對中國經濟的影響時，將上海作為考察樣本具有重要意義。

本文研究發現，國際銀價波動通過貨幣供給和匯率兩條渠道，不但傳導至中國的貨幣供給、物價、利率等名義變量，也影響投資、總產出等實際變量。總體而言，國際銀價波動在中國原有的經濟周期基礎上，改變了金融條件，從而延緩或加速了拐點的到來。外資銀行的套利活動在其中發揮了重要作用。20世紀30年代中國經濟危機與貨幣因素間的聯系，也提示央行在應對世界經濟衰退時，充分利用貨幣政策和匯率政策的重要性。

二、國際銀價變化與20世紀30年代上海經濟密切相關

20世紀30年代，國際金本位制度崩潰，銀價劇烈波動，各國經濟景氣急劇變化。上海作為遠東金融中心，對國際市場變化反應靈敏，是受國際銀價波動沖擊的前沿區域。在國際銀價大起大落中，上海經濟呈現出與西方國家不同步的景氣周期。

學界主流觀點認為，國際銀價是導致20世紀30年代以上海為代表的中國經濟異于世界的重要因素，即銀價下降將中國與世界經濟危機隔離開來，銀價上漲又對中國產生負面影響，甚至引發經濟衰退。Friedman和Schwartz（1963）認為，銀價上漲是造成中國陷入通縮和經濟困難的主要原因。盡管中國白銀庫存增值，但通貨緊縮導致了產出損失，銀價下降的負面影響超過了資本收益。此觀點也被張嘉璈（1958）、楊格（1971）等同時代學者認可。張素民（1935）指出，中國物價被世界銀價所影響，不可控的通脹與通縮是中國銀本位的重大缺陷。具體來看：

一是在銀價下跌的國際環境下（1929-1932年），上海未同步遭遇大蕭條。從物價走勢看，紐約批發物價自1929年9月后持續下跌，而上海批發物價在1931年8月前仍快速抬升。從資金價格看，上海拆息水平在1934年前都處于較寬松狀態，其中1932年的月均拆息較1929年低四分之一。從商業活動看，上海房地產交易在1931年到達頂峰，成交額1.83億兩，較上一年增長89%（莫湮，1936）。作為商業活動晴雨表，錢業公單收解額從1929年的168.58億元升至1931年的269.82億元。總體而言，上海經濟較紐約晚兩年面臨下行壓力。

二是在國際銀價上漲時期（1933-1935年），上海同西方國家的經濟復蘇相反，經濟與金融先后面臨危機。1933年7月以后，隨著美國主導的一系列提高銀價的政策措施出臺，國際銀價快速回升，1935年達到峰值，較1932年末上漲近2倍。與此同時，上海出現通貨緊縮、工商業停滯等問題。上海批發物價逐年下降，1935年較1931年下降23.9%，年均跌幅為6.6%。地產成交額在1932年降至三四千萬元，僅為1931年的兩成；1935年進一步降至1931年的7%。

當時中國流動性危機出現稍晚。1934年起，金融機構間的信用周轉顯著放緩。1935年錢業公單收解額為135.80億元，較1931年減少一半。資金價格隨之高漲，1934-1935年上海拆息的最高行市和平均行市分別為1933年的3倍和2.3倍。由于資金周轉困難，實體企業倒閉伴隨著金融業擠兌大量發生。1935年上海有14家銀行和9家錢莊停業，涉及資本2700萬元與210萬元。1934-1936年，上海有238家工廠倒閉，839家改組。

三是上海經濟、金融和國際銀價三者運行并不完全同步。盡管銀價快速上漲始于1933年中，但上海經濟的疲弱早在兩年前便現端倪。在長江水災和“九·一八”事變等劇烈外部沖擊下，除了物價下滑，上海公債風潮、房地產業停滯、錢莊倒閉等都是微觀領域信號。1933-1934年，國際銀價上漲180.6%，但上海市面白銀充裕，流動性相對寬松。1933年是資金價格最低的年份，月均拆息僅為1929年的四成。可見經濟與金融也有相對獨立的表現。

本文認為，20世紀30年代的中國經濟危機是流動性危機疊加經濟衰退的結果。國際銀價推動下的金融條件變化，在原有經濟周期基礎上延緩或加速了拐點的到來。

三、國際銀價波動傳導至中國經濟的路徑分析

白銀在國內不僅兼有價值尺度和流通手段的職能，還在國際貿易計價和結算中發揮作用（張九洲，1997）。國際銀價主要通過貨幣供給和匯率傳遞兩個渠道影響國內經濟。

（一）貨幣供給變化對中國經濟的影響

在貨幣供給渠道中，包括白銀存量在內的中國貨幣供應量指標跟隨國際銀價發生變化，進而影響市場流動性、物價和利率。銀價下跌意味著中國貨幣貶值，吸引外國投資和僑匯等形式的白銀流入，增加國內銀行業的儲備和貨幣供應量，推升溫和的通脹，進而促進中國投資和經濟。城山智子（2010）提出，進口白銀轉換成銀錠或銀元，增加貨幣供給，為信貸擴張提供基礎。這一觀點也被戴建兵（2003）、管漢暉（2007）、王信（2011）、吳景平（2019）等國內學者認可。

銀價上漲則帶來相反效果。僑匯收入從1929-1931年的年均3.15億元降至1933年的2億元。1931年英國放棄金本位制，白銀相對英鎊升值，在華英資企業將利潤匯回其國內，又致白銀流出。Friedman和Schwartz（1963）指出，白銀升值致使出口相對進口下降，中國輸出白銀以彌補貿易赤字，進一步縮減了貨幣供給。銅和鎳鑄幣雖然能在一定程度上緩解貨幣供給壓力，但它們相對于銀的價值可能發生變化，能否抵消白銀流出的負面影響值得懷疑。從長期看，南京國民政府由此獲得了發行信用紙幣的機會，美國白銀政策實際上加快了中國惡性通脹的進程。張嘉璈（1958）認為，白銀外流是導致國內物價面臨通縮壓力的主要因素，1935年貨幣改革的主要目標，即為打破國內物價與白銀之間的聯系。楊格（1971）認為，白銀流失使廣大地區的資金和信貸不斷收縮，引起物價下跌、生意倒閉，就業不足和儲蓄下降。Braggion等（2019）將研究拓展至中國政治社會領域，利用雙重差分模型驗證了20世紀30年代白銀價格上升和白銀流出，造成中國銀行業信貸供給收縮，進而導致企業借貸成本增加、削減開支乃至裁員、勞資關系緊張等結果。

在貨幣供給渠道中，銀行業白銀存量是連接國際銀價和上海經濟金融的重要一環。對于貨幣供應量的定義，學界有不同聲音。Brandt和Sargent（1989）、劉巍和郝雁（2008）、羅斯基（2009）、趙留彥（2011）、Ho和Lai（2013）等人在白銀庫存之外，增加了紙幣發行量或銀行存款，試圖構造現代意義上的廣義貨幣供應量。然而考慮到當時的結算制度，以及銀行存貸款轉化的效率，信用創造的過程不如現代這般流暢，派生存款在整個貨幣供應量中的重要性并不顯著。Brandt等（2003）和杜恂誠（2011）認為，港幣和美元的流入可緩解中國流動性緊張的觀點值得商榷。首先，港幣在中國大陸并不負兌現的責任（獻可，1958），大陸并未因港幣北上而獲得額外的白銀。其次，法幣改革前大宗交易結算以白銀為主，美元未必能在國內工商業中大行其道。同時，套利活動中流入中國的美元未必停留在國內用于投資生產，其去向無法掌握，對中國流動性的影響也就難以判斷。

Friedman和Schwartz（1963）在分析金本位時，認為一國貨幣供應可由銀行體系持有的黃金儲備決定。鑒于近代中國的銀本位制與金本位制的相近之處，以銀行業的白銀庫存來衡量貨幣供給變化有其合理性。自1922年起，交通銀行規定發行額定準備中現金六成、有價證券四成，再交現金二成作為額外準備②交通銀行總行,中國第二歷史檔案館.交通銀行史料第一卷[M].中國金融出版社,1995:9.，遂成行業慣例。盡管當時存在多頭發行貨幣的局面，但銀行業持有的現金（尤其是白銀）是決定發鈔量的根本因素。同時，白銀是錢莊經營的主要媒介，也是外資銀行和錢莊拆放業務的重要內容。因此，銀行業白銀存量的變化，可以解釋貨幣供給以及市場流動性的大部分變動③20世紀30年代中資銀行白銀庫存不斷增加，大量白銀被用作發行準備，兌換券發行量、放款及存款規模共同快速上漲。1934年和1935年中央銀行、中國銀行及交通銀行三家合計發行兌換券同比增長16%、60.4%，放款同比增長6%和55.5%，存款同比增長9.1%、61.9%，對應上海中資銀行白銀庫存同比增加7%和24%。。史料顯示，除正常的國際收付需求外，套利活動是導致銀行業白銀存量跟隨國際銀價變動的重要原因。而外資銀行的大規模套利是引致20世紀30年代上海經濟景氣與西方國家不同步的重要因素。本文將利用實證模型對外資銀行套利活動在國際銀價傳導中的作用作進一步剖析。

（二）匯率變化對中國經濟的影響

在匯率傳遞渠道中，中國名義匯率隨國際銀價波動，通過進出口價格影響國內一般價格水平。Brandt和Sargent（1989）認為，中國物價下降與白銀外流無關，也非通貨緊縮，而是用銀表示的國際商品價格下跌，是通過國內外價格套利的結果。Chang（1988）也強調了1932-1935年中國經濟困難中匯率傳遞機制的影響，認為商品價格下跌是中國貨幣升值的直接結果。Batchelder和Glasner（1991）在分析金本位制時，認為作為本位幣的金屬，其國際供求變化可引發通脹或通縮，而無需通過改變國內貨幣數量實現。Ho和Lai（2013）利用結構向量自回歸模型和反事實模擬，驗證了國際銀價主要通過匯率渠道影響中國物價，而非貨幣渠道的白銀庫存。此外，Friedman和Schwartz（1963）也肯定了匯率渠道在銀價下跌時期的作用，認為中國之所以未與西方國家同步進入經濟衰退，是由于中國相對其他金本位國家采取了浮動匯率制度。大蕭條期間，以黃金表示的白銀價格下降，意味著以白銀表示的商品價格大致保持不變，中國得以在不引起國內通縮的情況下，繼續保持外部平衡。

上述研究成果有助于解釋20世紀30年代上海、紐約兩地物價趨勢不同的原因。上海的產業結構更接近現代國際大都市，進口商品占上海批發物價指數籃子的近半，與外貿的關聯度使其物價更能反映貨幣購買力的變化。1929年至1931年8月，紐約批發物價指數下跌24.9%，同期紐約銀價下跌51.7%。銀價跌幅大于紐約物價，抬升了上海的進口價格。1931年9月至1932年末，紐約批發物價指數下跌12.9%，同期紐約銀價下跌9.1%，上海物價進入下跌通道。1933-1935年，紐約物價回升33.3%，但紐約銀價上漲1.3倍。銀價漲幅超過紐約物價，又拉低了上海的進口價格。

趙留彥和隋福民（2011）曾對匯率渠道的作用提出反對意見，認為當時中國進出口額僅占GDP的12%，能否對物價造成全面影響值得懷疑。考慮到上海進出口值在1929-1935年間占全國的48.4%，匯率渠道對上海的影響無疑要大于其他地區。再加上各地產業結構不同，進口價格從上海向其他地區傳導存在時滯，但最終出現了全國范圍的通縮壓力。

（三）20世紀30年代上海經濟金融危機成因具有特殊性

一戰期間及戰后初期，國際銀價波動更加劇烈。1914-1922年，由于白銀重新進入貨幣流通領域，紐約銀價先升后降：1919年較1914年上漲99%，1922年又比1919年下跌39.4%。與此同時，西方國家物價經歷了大幅度的先漲后跌。二者共同作用下，中國物價呈現出較國外物價稍溫和的波動，顯示匯率渠道成立。

但一戰期間銀價大幅波動并未引發中國經濟危機，主要原因有二：一是當時的銀價波動，未誘發大規模的白銀跨境流出。1914-1917年，中國白銀出超8167.1萬關兩；1918-1922年，中國白銀入超2.4億關兩。1917-1922年，上海銀行業白銀存量年均增長11.3%。中國白銀存量和流動性水平總體處于穩定擴張的狀態。二是當時中國經濟環境相對寬松，商品市場不斷拓寬，民族資本反而因為外國傾銷放緩得以快速發展，新式工業迎來發展的黃金時期。而20世紀30年代中國經濟已出現衰退的苗頭，貨幣供給渠道又發揮了巨大作用，最終流動性危機觸發了經濟危機。

四、在滬外資銀行套利活動在國際銀價傳導中的作用

法幣改革前，投機者常利用中國境內外匯差，在銀價低落時運入白銀，銀價高漲時運出白銀。該現象在資金和金融機構集中的上海尤為突出，套利活動的主要參與者是在滬外資銀行。1922年起，外資銀行的白銀庫存不斷增加。其在增長最快的1932-1933年，貢獻了上海銀行業整體增量的76.8%。1933年12月至1934年5月，其存底保持在2.5億元以上。1934年下半年開始，外資銀行庫存規模急劇減少，較1933年末減少近九成，占上海銀行業整體庫存下降量的94.8%，相當于同期中國白銀出超的85%，史稱“白銀風潮”。1934年11月，匯豐銀行甚至由于向倫敦分行及香港總行出口太多白銀，遭遇提款風潮，通過向中資銀行借款周轉才得以紓解庫存短缺。

值得注意的是，在華外資銀行白銀庫存在紐約銀價開始上漲的1933年仍保持增長，是存銀在套利過程中的滯后表現。1933年2月，上海仍處于條銀來華踴躍的局面。美國開始收購白銀后，外資銀行在長江、華北各地收買民間舊藏銀寶，匯集于上海再行出口。漢口、煙臺等地運銀來滬甚多，每批四五十萬兩，積累至百萬便報關出口。直到1934年下半年以前，上海白銀存量較多，流動性反而更加寬松。

套利活動導致外資銀行白銀存底大幅變化，是上海經濟金融在20世紀30年代出現異常繁榮并隨后急劇轉冷的重要原因。為更精確地分析外資銀行白銀庫存在國際銀價傳導中的作用，本文以在滬外資銀行白銀庫存作為調節變量，實證分析1922-1935年紐約銀價對上海批發物價和實際利率的影響④1918-1931年末，來自美國的大條銀占上海全部進口量的79%。考慮到本文研究的時間段，故以紐約大條銀價格衡量國際銀價。。

盡管中國的國內生產總值在1933年出現下降，經濟的疲弱則始于1931年。同時，1931年也是外資銀行開始積極套利的時期。因此，本文以1931年8月為界，分兩個子樣本驗證其穩健性。具體模型如下：

其中：lnsilver是紐約銀價，lnstock是外資銀行白銀庫存，lnwpi是上海批發物價，realr是實際利率。對實際利率以外的變量取自然對數。模型（3）、（4）在模型（1）、（2）的基礎上添加了紐約銀價與白銀庫存的交互項lnsilver×lnstock，反映紐約銀價通過白銀庫存對物價及利率產生的影響。模型（3）、（4）兩邊同時對lnsilvert求導可得：

從上述等式可以看出，銀價波動對物價與利率的邊際作用受白銀庫存的影響。當δ1＞0、δ2＞0，白銀庫存會放大銀價對物價和利率的影響，反之亦反。表1的回歸結果顯示，加入交互項后三個樣本區間的方程擬合度均有提升，各項系數均在1%顯著性水平下顯著，系數方向與理論預期一致。

表1 紐約銀價與上海批發物價

（一）紐約銀價與上海批發物價

紐約銀價變動與上海批發物價在整個樣本期呈負相關。引入交互項前，紐約銀價每上升1%，上海批發物價下降0.247%；白銀庫存與物價的系數符號并不總為正。引入交互項后，銀價對物價的直接影響有所增強，紐約銀價每上升1%，上海批發物價下降3.496%；白銀庫存與物價同方向變化。交互項系數為正（0.285），顯示銀價對物價的邊際影響隨著白銀庫存的增加而增長。

從系數來看，在外資銀行套利最活躍的時期，銀價對物價的影響以及白銀庫存的調節效應似乎有所下降。但若再把1931年9月至1935年10月以白銀風潮爆發為界分為兩個子區間，可以發現在緊縮階段白銀庫存的調節效應更顯著。換言之，白銀外流時銀價對上海物價的影響，要大于白銀流入時銀價對物價的影響。這與現代貨幣政策效應的非對稱性有異曲同工之處，即緊縮性貨幣政策對經濟的影響超過擴張性貨幣政策的作用。1935年9月，外資銀行白銀庫存僅為1931年末的一半，同期物價則跌去近30%。

在1931年9月至1934年5月的寬松階段，白銀庫存的調節效應要弱于其他時期。這一方面說明了經濟金融周期的不同步，另一方面也反映了當時中國白銀凈流出的大背景。中國常年國際貿易逆差帶來的白銀流出，需有僑匯、直接投資、借款等外部因素構成的白銀回流機制加以補充，才能保持國內白銀供求的相對平衡。中國在1931年前為白銀凈進口國，該年白銀入超4544.5萬關兩；1932年趨勢扭轉，出超667.2萬關兩，原先帶來白銀流入的幾個渠道均發生根本性變化。一是僑匯收入大幅減少，對貿易逆差的彌補作用從1914-1930年的年均73.5%降至1933年的24.8%。二是外國直接投資的情況也開始轉變。1931年后，除日本以外的國家在華投資速度整體放慢，影響因素包括但不限于戰爭、國內經濟統制和匯率。三是南京國民政府前十年舉債以內債為主，資本項目下的債務支出遠大于收入。因此，盡管1932年前后在滬外資銀行的白銀庫存仍在增加，但由于中國已出現白銀凈流出，物價水平不可避免地受到了影響。

（二）紐約銀價與上海實際利率

根據利率平價理論，在控制其他因素的條件下，本幣即期匯率（間接標價法）上升將推升國內利率。表2的回歸結果顯示，引入交互項后，銀價對利率的直接影響更加顯著，紐約銀價每上升1%，實際利率提高0.035個單位。白銀庫存與利率的系數符號由正轉負，與理論一致。白銀庫存每增加1%，實際利率下降約0.002個單位。但交互項的系數為負（-0.289），顯示銀價波動對利率的影響隨著白銀庫存的增長而有所抵消。換言之，當銀價下降導致的白銀庫存不斷增加，銀價波動的邊際效應趨近于0，利率不再下跌。模型中這一白銀庫存的臨界值約為2億元，對應1933年拆息最為寬松時期在滬外資銀行的庫存情況。1934年上半年白銀庫存仍維持高位，但拆息并沒有繼續下降。

表2 紐約銀價與上海拆息

微觀數據也能在一定程度上印證外資銀行白銀庫存變動與市場利率的聯系。1933年是上海資金最寬松的一年，匯豐、麥加利、花旗、橫濱正金、東方匯理等五家主要外資銀行保有約2.3億元白銀，較1928年末增長3倍。各銀行運銀出口最多的1934年（當年庫存減少近2億元白銀），上海拆息開始上升。7月15日，匯豐運銀出口169萬元、麥加利61萬兩、花旗100萬元、東方匯理21萬兩。7月末，上海銀拆為6分，8月1-16日為7分，17-19日為8分，20日為1角。8月21日，匯豐從上海裝運出口的白銀達1150萬元；8月24日銀拆升至1角5分，較月初上漲一倍有余。11月13日，外資銀行裝運100萬元赴紐約；16日又裝運400萬元去倫敦，其中住友銀行運銀30萬元經日本轉運美國。1934年4季度，上海銀拆均值達上年同期的2.4倍。1934年間錢莊收取的利息從每年6%上升到16%。此種拆息升高并非源于商業活動繁榮導致的用款需求增加，而是白銀外流造成的信用收縮（賀渡人，1935）。若再考慮當時物價下跌，實際利率則更高。

上述實證研究結果表明，在滬外資銀行的套利活動放大了國際銀價波動對上海物價、利率的影響，并進一步印證了貨幣供給渠道在中國經濟景氣循環中的重要作用。

五、結論

20世紀30年代中國經濟的變化與國際銀價波動密切關聯。國際銀價通過貨幣供給和匯率兩個渠道，在中國原有經濟周期基礎上，改變了金融條件，從而延緩或加速了拐點的到來。貨幣供給渠道又與外資銀行的套利活動相關，后者極大影響了當時上海市場的貨幣供應量，進而對流動性、物價和利率產生影響，是20世紀30年代上海經濟金融危機的主要誘因之一。

國際銀價之所以能對中國產生巨大影響，根本原因在于中國貨幣制度的特殊性。此前，中國固守白銀本位，產生了兩個問題：一是白銀大規模跨境流動沖擊中國貨幣體系穩定。20世紀初，中國的外匯、大條銀等市場與國際融合，跨市套利活躍，國際金融市場的變化更快傳導至中國。中國政府未能對白銀跨境流動嚴格管理，白銀供給變動，往往不是對貨幣需求或國內收入因素做出的內生反應，而是一種外部沖擊。二是在外匯市場上缺乏主動權。外匯定價由外資銀行把控，中國政府無法通過匯率主動調節國際收支，也缺少維持匯率穩定的資金和機構。當國際銀價劇烈波動時，中國政府既無法通過匯率主動調節國際收支，也難以通過政策工具對沖資本流出、維持國內信用規模，從而陷入匯率不穩定、資本完全失控的境地。20世紀30年代中國經濟危機與貨幣因素間的聯系，充分說明了一國貨幣當局在應對世界經濟衰退時，前瞻性地利用貨幣政策和匯率政策是十分必要的。