集成電路設計行業相對估值方法應用研究

趙炯 ZHAO Jiong

（中國航空工業集團公司西安航空計算技術研究所，西安 710077）

0 引言

科技、互聯網、半導體、通信行業及智能硬件等是新一代信息技術細分行業，隨著國家戰略的深入推進，以上行業得到迅猛發展，但因具備資金密集的產業特性，大多數企業前期資金投入巨大，短期回報率較低，面臨持續性資金壓力。為確保足額投資盡快解決“卡脖子”技術，業內往往采用估值法測算企業價值，在企業價值量化的基礎上，獲取投資者的青睞和認可，通過多元化方式融資緩解這一難題。

在對企業進行價值評估時，通過分析歷史財務報表，重點關注企業現金流，可以適度避免價值偏差，同時為了使企業估值相對更加合理，對該企業及其所處行業深入分析以判斷企業未來價值也是必要手段[1]。目前業內常用的估值方法主要包括相對估值法與絕對估值法，針對兩種估值法的優缺點及不同企業的特性選取不同類別估值方法時，考慮的維度信息包括：企業所處的生命周期、經營模式、盈利能力、營業收入增長率、折現率等因素[2]，以及企業發展階段、企業價值影響因子、財務經營數據等[3]。絕對估值法有賴于企業對未來價值的實現，具有預測性。相對估值法實操性強，如果可比公司和比率選擇恰當，估值結果較為理想[4]。因此，運用相對估值法評估企業價值時，選取與目標企業相似企業的相關指標，包括企業價值倍數、市銷率、市盈率等，對被評估企業進行對比估值，相對易操作且準確性高。已實現盈利且盈利能力持續穩定的公司適用市盈率估值法；重資產、高風險公司適用市凈率估值法；對于銷售規模高、成本率低的服務類公司估值，選擇市銷率估值方法較為適宜；企業價值倍數適用于能夠體現未來一定時期公司獲利能力以及可能承擔風險的公司價值的預測[5]。

集成電路行業作為半導體行業的核心產業，可細分為設計、制造、封裝測試環節，本文主要研究的細分設計行業引領和推動了整個集成電路行業的發展。新一代信息技術行業特性不同，選用估值方法也各不相同，處于半導體行業、新材料行業成熟期的企業以市盈率估值法為主，成長期可以考慮市銷率估值方法；集成電路制造行業因具備重資產特性而適用市凈率估值法，封裝測試行業運用市盈率法為宜；集成電路設計行業處于產業鏈上游，具有輕資產、重研發特點，可綜合適用市盈率、市銷率、市現率等估值方法。

1 相對估值方法及其應用

1.1 市盈率估值法

市盈率估值法是業界普遍運用且快捷高效的相對估值方法，依賴于財務信息的客觀性與真實性。其原理是同一行業或具備相似業務特征的公司，其獲利能力較為相似，因此該指標十分關注企業的盈利能力，如果被評估企業虧損，市盈率指標便無意義。

市盈率是指企業總市值與凈利潤之比，也是每股股票價格與每股收益之比，這一方法本質上反映出投資者愿為企業的每一份收益所支付的價格。市盈率低于行業平均水平意味著該企業投資風險小，市盈率高于行業平均水平則代表企業未來良好發展前景的同時可能伴隨著較大的投資風險。由于集成電路設計行業屬于高新技術類產業，前期投入大，大部分公司還存在盈利能力不足的情況，該估值方法僅適用于已實現盈利的集成電路設計企業。

1.2 市凈率估值法

市凈率是每股市價與每股凈資產之比，反映了投資者為購買企業每一份凈資產愿意支付的金額，市凈率高低代表市場對該企業凈資產質量的評價，該比值越高意味市場的積極態度，并同時具備高風險。市凈率估值法主要關注企業所有可以自由支配的資產質量，因此該估值法適合重資產和高風險企業的價值評估[6]。

市凈率估值法的優點是衡量企業歷史經營形成的凈資產目前在市場上的價值，所以短期內不會隨著公司商業模式或經營狀況有很大變動，具有穩定性。同時，由于市凈率主要關注企業可支配資產，而不關注盈利能力，因此可以用來評估虧損企業價值。但凈資產是會計概念，不同企業財務賬面上體現的凈資產值并不能完全代表資產質地和資產價值，凈資產的真實價值可能存在無法衡量的差異。

對于集成電路設計企業而言，由于其無形資產較多，固定資產較少，屬于輕資產企業，市凈率估值法并不適用。

1.3 市銷率估值法

市銷率估值法適合未盈利的高成長性企業、銷售成本率較低的服務型企業或傳統行業。市銷率估值法的公式是每股股票價格與每股營業收入之比，反映了投資者為獲取每一份營業收入愿意支付的金額，因此，分析企業歷史收入狀況及未來收入預測是評估企業價值的關鍵步驟。市銷率高低，代表了企業當下市場認可度及投資價值的高低。

市銷率估值法是最近幾年新興的估值比率，主要考察企業營業收入的實現程度及未來收入的可持續性，同時對收益的質量也有要求。高科技企業前期需要大量投資，但是短期不一定能夠實現盈利，市銷率估值法適用于此類企業估值。中國大多數集成電路設計企業行業大多采用市場占有率為導向的擴張戰略而愿意犧牲部分短期盈利，因此選用市盈率等盈利性財務指標判斷可能存在無法避免的誤差，運用市銷率估值法則更適宜揭示出集成電路設計行業未來一段時間的發展前景。

1.4 企業價值倍數法

EV/EBITDA 指標也即企業價值倍數，是站在投資者視角，對企業價值以及未來一段期間企業實現收益的比值進行判定的估值方法。企業價值倍數估值法對于業務范圍單一或組織架構簡單的企業較為適用，比值高于或低于行業平均水平，則代表該企業價值出現高估或低估，進而說明企業的投資價值。企業價值倍數估值法預估的企業價值是指如果要購買一家持續經營的公司需要支付的金額，不僅包括該企業盈利的估值，還包括需承擔的企業負債。通過3-5年的EBITDA 走向趨勢判斷企業盈利的可持續性，同時也適合具有較大額度折舊攤銷的企業估值。

企業價值倍數法是比較受歡迎的企業估值法，首先其計算方法簡單快捷，且EBITDA 可以作為簡單版的現金流估算企業盈利能力，并不受企業折舊攤銷以及資產結構等相關因素影響。但資本密度可能造成企業價值倍數估值法的誤差，所以在選擇可比公司時需要選擇資本密度相當的企業進行比較。

2 T 公司相對估值法案例研究

T 公司是一家集成電路設計企業，基于核心競爭力內生需求，構建以微電子技術研究、芯片研制及產業化為核心的主營業務，為對標優秀同行業企業，明確T 公司估值水平，為引入投資者和實現多元化融資奠定基礎，根據T公司過往業績以及未來盈利預測，按以下相對估值法方法進行估值，使之最為接近T 公司受市場認可的企業價值。

2.1 市盈率估值法

采用市盈率估值法，企業必須具備盈利條件。截止2020年末，T 公司財務數據已實現盈利，可以采用市盈率法進行初步估值。依據T 公司現有財務數據做估算，集成電路設計行業、航天航空與國防行業、計算機、通信和其他電子設備制造業三個所屬行業數據計算出估值不盡相同，分別為11.48 億元、28.07 億元和20.85 億元，詳見表1，所屬三個行業估值差別較為明顯，原因可能在于集成電路設計行業屬于新一代信息技術行業，其技術水平以及盈利能力尚處于成長期，而航天航空與國防行業、計算機、通信和其他電子設備制造業起步早，技術相對成熟，盈利能力較為穩定，因此在所屬三個行業上市公司市盈率均值以及T公司相對估值結果上差異明顯。

表1 市盈率估值法下T 公司股權價值

2.2 市凈率估值法

T 公司屬于高科技集成電路設計企業，2020年經審計每股凈資產22.52 元，所屬三個行業集成電路設計行業、航天航空與國防行業、計算機、通信和其他電子設備制造業同期市凈率均值分別為18.87、5.85、7.38，據此計算出T公司相對估值分別為19.12 億元、5.93 億元和7.48 億元，詳見表2。市凈率估值法與市盈率估值法相比，估值水平下降明顯，源于市盈率與市凈率兩種相對估值法在指標選取時考慮因素不同，市盈率屬于動態指標，而市凈率指標相對靜態，且兩類估值法適用企業類型不同。考慮到T 公司屬于集成電路設計企業，具有輕資產的特點，而市凈率估值法主要適用于重資產高折舊企業，市凈率相對估值法并不適用于T 公司估值。

表2 市凈率估值法下T 公司股權價值

2.3 市銷率估值法

市銷率估值法適用于營業收入為正的企業。T 公司作為一家已實現營業收入的集成電路設計企業，估值時可以選用市銷率估值法，但相對而言，三個可比行業參考的平均市銷率差別較大，明顯影響了T 公司估算的企業價值。采用市銷率估值法估算的T 公司股權價值分別為78.17億元、23.87 億元及86.49 億元，詳見表3 所示。其中航天航空與國防行業的大部分企業具備軍工屬性，屬于國家重點支持方向，市銷率均值明顯低于集成電路設計行業和計算機、通信和其他電子設備制造業，相對估值水平較低。另外，以營業收入作為估值的衡量指標，無法剔除關聯交易的影響，致使市銷率相對估值法的估值水平顯著高于市盈率估值結果及市凈率估值結果。因此，T 公司估值時，建議使用市銷率估值法的同時配合以其他估值方法，避免企業估值出現偏離真實價值過大的情況。

表3 市銷率估值法下T 公司股權價值

2.4 企業價值倍數法

EBITDA 指標中體現了企業通過主營業務實現的運營結果以及據此實現的企業價值。采用企業價值倍數估值法，剔除了折舊攤銷、所得稅率、財務杠桿水平等非營運因素影響，是企業經營現金流的客觀反映，更為真實可靠。結合集成電路設計行業、航天航空與國防行業、計算機、通信和其他電子設備制造業行業指標均值，估算T 公司企業價值分別為61.84 億元、28.16 億元和22.36 億元，詳見表4。集成電路設計行業相較于航天航空與國防行業與計算機、通信和其他電子設備制造業而言資產水平較低，年度折舊攤銷較少，這是引起三個可比行業上市公司EV/EBITDA均值不同的重要原因。另外，企業價值倍數法估算的企業價值包括了股權價值也包含了債務價值，而以上三種估值方法測算結果為企業股權價值，估值水平存在差異屬于正常現象。根據T 公司所處行業特性，可以采用企業價值倍數估值法作為其估值方式的選擇之一。

表4 企業價值倍數法下T 公司企業價值

3 研究結論

本文以T 公司為研究實例，選用不同相對估值法進行估值，包括了市盈率法、市凈率法、市銷率法和企業價值倍數法，初步估算集成電路設計企業T 公司的股權價值和企業價值，估值結果如表5 所示。

表5 相對估值法下T 公司股權價值/企業價值

實踐操作中，第三方評估機構對T 公司未來15年的經營情況進行預測，包括訂單實現情況、收入及成本水平等，運用絕對估值法中的實體現金流量模型法，評估T 公司股權價值為11.33 億元，與表5 所示相對估值法評估結果中，集成電路設計行業市盈率估值法評估結果最為接近。

由此，本文研究結論如下：

運用相對估值法測算的估值結果準確性有賴于選取同類型、同規模、同能力的可比公司，以保障相對估值法的估值結果與實際結果更為接近。本文選取T 公司所屬三個行業平均數據，其中最為接近市場評估結果的是集成電路設計行業，因此在相對估值法下，應當依據被評估企業所處行業特性、所屬生命周期、商業模式、營運效果、資產質量等綜合因素選擇適宜的可比公司進行估值測算，以增加相對估值法的精準度。

在相對估值方法的選擇上，集成電路設計行業屬于高科技產業，T 公司目前已實現盈利，選擇市盈率估值法更接近市場評估價值。市銷率估值法及企業價值倍數估值法測算的T 公司相對企業價值明顯高于經第三方評估機構評估的股權價值，不建議使用。集成電路設計行業屬于輕資產企業，市凈率估值法的實踐意義不大。

綜上，運用相對估值法評估集成電路設計行業的企業價值時，可比行業建議以同行業平均水平為準，相對估值方法選用市盈率估值法最為適宜。