寬信用結構有待改善

方斐

2022年1月，中國新增社會融資規模達到6.17萬億元，創單月歷史新高且遠超市場預期，明確釋放了貨幣政策積極促進“寬信用”的信號，但這種超預期在很大程度上源于政府部門加杠桿和企業短期貸款、票據支持力度的增強，居民貸款需求仍顯疲弱、企業中長期貸款回升幅度較小，“寬信用”結構尚不樂觀。

2月新增社融僅為1.19萬億元，大幅不及預期，且居民中長期貸款呈有統計以來首次單月壓降，進一步放大了“寬信用”成色不足的隱憂。從中國寬信用歷史進程來看，中長期貸款是關鍵考量指標，因此我們需要對中長期貸款進行詳細分析。

從結構來看，中長期貸款的貢獻來自居民和企業兩大部門。居民戶中長期貸款，按用途可分為居民中長期消費貸款和居民中長期經營貸款，其中消費貸款絕大部分都屬于個人住房按揭貸款，經營貸款的投放對象主要是個體工商戶及中小企業主。企業中長期貸款的主要構成是固定資產貸款（估算2021年年末占比約為70%）。固定資產貸款也稱為項目貸款，是為彌補企業固定資產循環中所出現的現金缺口，用于企業新建、擴建、改造、購置固定資產投資項目的貸款。近年來，部分銀行也推出了中期流動資金貸款、廠房按揭貸款和物業經營性貸款等新形式的中長期貸款。

過往“寬信用”周期中，中長期貸款增速自底部回升的拐點往往比社融拐點滯后兩到三個季度。總量先行助力后，結構上貸款質量逐漸改善。根據平安證券的梳理，2012年以來主要有以下三輪寬信用周期：

第一輪寬信用（2012年6月到2013年5月），中長期貸款增速在2012年12月見底，相比社融拐點滯后了7個月。第二輪寬信用（2015年7月到2016年4月），中長期貸款增速在2015年12月見底，相比社融拐點滯后了6個月;其中，企業中長期貸款直至2016年 5月才開始見底，滯后于社融拐點11個月。第三輪寬信用（2019年1月到2020年11月），中長期貸款在2019年一季度沖量之下投放較多，但二季度再度回落，直至2019年7月才真正見底，相比社融拐點滯后了8個月;2020年2月中長期貸款受疫情沖擊下滑，3月起隨社融同步回升。

央行貨幣政策寬松的目標是支持實體經濟，其中效果最好、質量最高的支持渠道是企業的中長期貸款。平安證券分析認為，中長期貸款回升是中國經濟回暖的同步指標，它的起量往往意味著寬信用在支持實體經濟方面的實效已現。如2012年三季度到2014年二季度、2016年二季度到2017年四季度，隨著企業中長期貸款增速的回升，PMI所表征的經濟景氣度上行，工業增加值增速的快速下滑告一段落，進入相對穩定的平臺期。

2021年中國共投放了15.4萬億元中長期貸款，相比2020年少增1.2萬億元。從貸款投向看，主要有三個領域：一是地產領域，與地產相關的居民中長期消費貸款與地產企業貸款在新增貸款中的占比分別比2020年低9.8個百分點、3.8個百分點，是中長期貸款最大的拖累項目。二是基建領域，基建相關貸款絕大多數仍投向傳統基建，綠色基建相關貸款增量相比2020年有所提升。不過，央行在2020年開始實施新的綠色貸款專項統計制度，數據口徑的變化也有一定的影響。三是工業領域，工業領域貸款提升得益于自2019年以來一系列結構性貨幣政策的支持，制造業與以清潔能源產業為代表的綠色領域是其重要增長點。基于此，以上述三個領域為契機回顧2010年以來的三輪寬信用中中長期貸款各個部分的演變過程，以期尋找新一輪寬信用的根基所在。

圖1：居民中長期消費貸款、經營貸款存量變化情況

資料來源：Wind，平安證券研究所

圖2：企業中長期貸款中，約七成為固定資產貸款

資料來源：Wind，平安證券研究所

寬信用歷史進程演變規律

寬信用對房地產開發投資的推動往往是通過刺激居民購房需求、而非加大房地產企業開發貸款實現的，居民是房地產加杠桿的主力軍。國內房地產開發資金來源包含貸款、自籌資金、定金及預收款、個人按揭貸款四個方面。其中，最重要的資金來源是地產銷售相關的個人按揭貸款、定金及預收款部分，截至2021年年末的占比達53%。其次是自籌資金，包括企事業單位自有資金、資本市場融資以及非標融資等，截至2021年年末的占比約為33%，房地產開發貸款的占比非常有限，截至2021年年末的占比僅為12%。

在2010年以來的三輪寬信用中，居民住房相關貸款往往略領先或同步于社融增速的回升，早于中長期貸款起量半年到一年。平安證券主要通過月度公布的金融機構信貸收支表中的居民中長期消費貸款項目，觀察房貸相關部分對于寬信用的影響。第一輪寬信用（2012年 6月到2013年5月），居民中長期消費貸款增速在2012年7月開始回升，與社融基本同步，領先于全部中長期貸款增速拐點6個月。第二輪寬信用（2015年7月到2016年4月），居民中長期消費貸款在2014年12月開始回升，與貨幣政策寬松同步，領先社融拐點7個月，領先于全部中長期貸款增速拐點12個月。第三輪寬信用（2019年1月到2020年11月），居民中長期消費貸款增速在2018年10月開始回升，領先社融拐點3個月，領先全部中長期貸款增速拐點10個月。

央行的企業中長期貸款口徑下，投向房地產的部分既包括了房產開發貸款、地產開發貸款，也有中期流動貸款、房地產并購貸款等部分。從數值上看，2021年年末，央行公布的服務業中長期貸款存量約為50萬億元，減去33.3萬億元不含地產的服務業中長期貸款，可以推算出房地產相關的企業中長期貸款存量為16.7萬億元，高于同期金融機構貸款投向報告中12萬億元的房地產開發貸款，亦高于13.9萬億元存量的不含個人住房貸款的房地產貸款。不過，這一數據在2018年之前較少公布，我們基于房地產開發貸款、不含個人住房貸款的房地產貸款的變化倒推相關數據。

房地產企業貸款與社融增速的回升時有背離，也并非銀行資金投放的主力。在2015-2016年、2019-2020年的寬信用中，房地產開發貸款在人民幣貸款中的占比持續下滑，與社融增速的回升持續背離。截至2021年年末，房地產企業貸款余額約占人民幣貸款存量的 8.7%，其中房地產開發貸款占比約為71.7%。第一輪寬信用（2012年三季度至2013年二季度），房地產企業貸款與社融增速同步回升。2013年二季度，房地產企業貸款同比增長了 18.5%，高于同期11.3%的中長期貸款增速。第二輪寬信用（2015年三季度至2016年二季度），社融回升期間，房地產企業貸款增速下滑。2016年二季度，房地產企業貸款增速為13.5%，低于同期15.7%的中長期貸款增速。第三輪寬信用（2019年至2020年），盡管社融增速回升，但房地產企業貸款增速顯著下滑。2018年，房地產企業貸款增速為24%，高出同期中長期貸款增速10.1個百分點;2019年，房地產企業貸款增速為11.4%，低于同期中長期貸款增速2.3個百分點;至2020年，房地產企業貸款僅增長了7.8%，較同期中長期貸款增速低9.3個百分點。

再來看基建領域，在2009年到2012年間，央行曾在金融機構貸款投向統計報告中短暫提及基礎設施主要行業中長期貸款增速，而后報告改版并停更。2018年以來的金融統計數據新聞發布會上，央行時有提及基建中長期貸款的增速及規模。平安證券比對發現，基建中長期貸款與不含地產的服務業貸款存量較為接近，故以此為參照觀測數據缺失期間基建領域在中長期貸款中的貢獻。分屬于服務業的水利、環境和公共設施管理業與交通運輸、倉儲和郵政業兩行業，在基礎設施貸款中的占比較高（以固定資產投資資金來源中的國內貸款分項看，截至2020年年末這兩個行業的占比約為73.4%），在不含地產的服務業貸款中的占比同樣較高（在2011年的主要金融機構中長期貸款實際投向中占比為73.0%）。

基建領域的中長期貸款增速與企業中長期貸款增速的走勢較為一致，以二者的相對水平來看，基建領域貸款的逆周期托底屬性較強。企業中長期貸款上行期間，基建相關中長期貸款增速往往低于企業中長期貸款增速。比如2020年，企業中長期貸款增速提升之際，基建中長期貸款增速雖有提升，但年末絕對水平僅為14.2%，低于同期企業中長期貸款15.6%的增速。企業中長期貸款同比下行時，基建相關中長期貸款反而高于企業中長期貸款整體增速。比如2021年二季度起，企業中長期貸款增速趨于下滑，基建中長期貸款增速隨之下滑，但年末絕對水平仍有約15.3%，高于同期企業中長期貸款14%的增速。

前兩輪寬信用中，工業領域一度受到來自基建與房地產貸款投放的擠壓，在企業中長期貸款中的占比趨于下滑。2011年三季度，工業中長期貸款尚占企業中長期貸款增量的25.6%，而到2013年二季度下降至9%，同期房地產貸款占比卻提升了24.8個百分點。2014年二季度，工業中長期貸款尚占企業中長期貸款增量的15.6%，到2016年二季度則下降至6%，同期以基建領域為主體的不含地產服務業貸款占比卻提升了4.1個百分點。

2019-2020年的寬信用中，在MPA考核和結構性貨幣政策工具的支持下，工業中長期貸款占比顯著提升。為引導金融機構加大對綠色經濟的信貸支持，央行在2017年第三季度評估時，將綠色金融納入MPA“信貸政策執行情況”。2019年第一季度的MPA評估中，央行又將制造業中長期貸款和信用貸款納入考核。制造業和以清潔能源產業為代表的綠色領域，是工業中長期貸款的最重要增長點。工業包括制造業、采礦業，以及電力、熱力、燃氣及水生產和供應業三個主要大類行業。綠色領域中的清潔能源產業按照《節能環保清潔產業統計分類（2021）》的標準，與國民經濟行業分類中的電力、熱力、燃氣及水生產和供應業重合度較高。而采礦業中多為鋼鐵、煤炭等過剩產能領域，結構性供給側改革以來央行穩妥退出相關貸款，著力于支持綠色與制造業領域。

央行在2016年二季度的貨幣政策執 行報告的下一階段貨幣政策思路中指出，“積極做好支持工業穩增長調結構增效益、化解過剩產能、發展綠色信貸、制造業轉型升級的金融服務工作”。在 MPA考核和結構性貨幣政策工具的引導下，制造業與清潔能源產業的貸款增速顯著提升。2020年全年，工業中長期貸款投放1.8萬億元，其中制造業中長期貸款投放了1.3萬億元，而清潔能源產業投放約0.4萬億元。

因此，我們從歷史上三輪“寬信用”中總結如下：第一，中長期貸款增速自底部回升的拐點往往比社融拐點滯后兩到三個季度，它的起量往往意味著寬信用在支持實體經濟方面的實效已現。第二，2010年以來的三輪寬信用中，寬信用對房地產開發投資的推動往往是通過刺激居民購房需求、而非加大房地產企業開發貸款實現的，而基建領域的貸款則發揮了較強的逆周期托底屬性。第三，工業領域在前兩輪寬信用中受到來自基建與房地產領域的擠壓，但得益于MPA考核和結構性貨幣政策工具的支持，2019 年以來工業中長期貸款在全部中長期貸款中的占比顯著提升。

中長期貸款支撐因素

根據平安證券的預計，2022年在穩增長政策的支撐之下，中國中長期貸款總投放量或可達到18.7萬億元人民幣，同比增長14.5%，相比2021年年末提升1個百分點。其中，保守估計下個人住房貸款加權平均利率下行25BP，預計居民中長期貸款增速為11.5%，相比 2021年年末下滑1.3個百分點，這將是本輪寬信用與過去三輪最大的不同之處;企業中長期貸款增長16.2%，相比2021年年末提升2.2個百分點。企業中長期貸款中，一是在保障房開發、并購貸款的支撐下，地產企業貸款增速有望達7.2%，相比2021年年末提升4.1個百分點;二是為配合財政發力，基建領域貸款增速穩中有進，傳統基建和綠色基建領域增速分別為14%、20%，分別比2021年年末提升0.6個百分點、0.2個百分點;三是碳減排支持工具與煤炭清潔生產再貸款支撐下，綠色領域（不含基建）貸款或保持54.3%的高速增長。此外，如充分支持國企改革帶來的融資需求，或進一步發揮結構性政策工具的定向支持作用，其他企業中長期貸款存量增速或可持平于12%。

2021年四季度以來，房地產相關調控政策邊際趨松。政策轉向的初期，以“合理發放房地產開發貸款、并購貸款，加大保障性租賃住房支持力度”的指導為主。中央經濟工作會議后，在“因城施策促進房地產業良性循環和健康發展”的定調之下，部分地區通過降低首付比例（菏澤、昆明等）、壓降LPR與房貸利率點差（廣州）、放寬公積金貸款要求（北海）、棚改貨幣化（鄭州）等方式為地產銷售“松綁”。此外，部分地區（成都、合肥）還在集中供地中適度放寬條件，在土地一級市場上給予房企更多利潤空間。預計2022年貨幣政策也將致力于“滿足合理住房需求”，穩定房地產相關融資規模。

居民方面，2021年四季度個人住房貸款加權平均利率5.63%，高出同期一般貸款加權平均利率44BP，較 2020年四季度末大幅提升29BP，同期居民個人住房貸款同比增速顯著下滑。往后看，央行及銀保監會或將引導銀行下調5年期LPR報價及房地產貸款利率的LPR加點，以更好滿足剛需購房者的合理融資需求。居民中長期消費貸款增速與房貸利率的同比變化顯著負相關：2010年以來的回歸結果表明，房貸利率每下降10BP，居民中長期貸款同比增速提升約4.4個百分點。假設2022年上半年個人住房貸款加權平均利率相比2021年四季度調降25BP至 5.38%（參照1月5年期LPR調降的5BP，加上廣州等地LPR加點下調20BP，接近于當前的房貸利率刺激力度），考慮1-2月的貸款投放情況后，預計2022年全年的居民 中長期消費貸款增量約為4.8萬億元。

企業方面，預計房地產企業相關中長期貸款增量在1.2萬億元，高于2021年的0.5萬億元。具體來看：1.保障房：據住建部介紹，2022年全國保障性住房增量約為240萬套（間）。我們測算，2022年保障性住房建設形成的房地產開發投資額約為351億元，貢獻貸款增量 3000億元，而2021年前三季度保障房開發貸款規模幾無增量。2.開發貸：2021年全年房地產開發貸款投放僅為1000億元左右，低于2020年的6500億元和2019年的7400億元。考慮到部分地區保障房與商品住房的捆綁目標，以及當前穩定開發貸的政策支持，我們預計，2022年扣除保障房的房地產開發貸款增速在5%，與2020年全年增速相當，貢獻貸款增量約 為4000億元。3.并購及其他貸款：央行、銀保監會出臺了《關于做好重點房地產企業風險處置項目并購金融服務的通知》，鼓勵銀行穩妥有序開展并購貸款業務、重點支持優質的房地產企業兼并收購出險和困難的大型房地產企業的優質項目等。2021年全年該口徑下的貸款增量約為4100億元，低于2020年的4800億元和2019年的5800億元。考慮到監管鼓勵房地產企業并購貸款，預計除開發貸以外的房地產企業貸款增量或將達到5000億元。

基建主要的作用在于表內信貸配合財政，預計2022年基建相關中長期貸款的增量約為4.6萬億元，其中綠色領域增量約為1.7萬億元，非綠色領域增量為2.9萬億元。根據央行 季度金融機構貸款投向報告數據，我們將綠色貸款分項下的交通運輸、倉儲和郵政業，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業兩個行業貸款余額加總作為綠色基建貸款總額。相比我們通常提及的三大基建相關行業而言，缺少了水利、環境和公共設施管理業。不過，該行業中綠色相關的生態保護和環境治理子行業僅占行業固定資產投資完成總額的4.7%（截至2017年年末）。在此暫不做考慮。1.非綠色部分，截至2021年年末，非綠色領域的基建中長期貸款的存量約為20.4萬億元，占基建中長期貸款總量的70.4%，2021年增速為13.4%。積極的財政政策訴求之下，預計2022年非綠色領域的基建相關貸款增速略高于2021年，或可達14%以上，貢獻約2.9萬億元的人民幣貸款增量。2.綠色部分：2019-2021年綠色領域的兩大基建行業貸款增速分別為17.7%、-3.4%、19.8%，截至2021年年末的貸款存量約為8.5萬億元。按照20%的增速預估，2022年綠色領域基建相關貸款增量約為1.7 萬億元。

需要指出的是，盡管2022年基建相關的貸款增量將達到4.6萬億元，基建將成為中長期貸款的重要增長點。然而，預算內資金投向基建的比例降低、工程領域的資金墊付正逐步規范、城投平臺隱性債務風險仍存，這三方面因素或將使基建的其他資金來源渠道受阻，表內貸款的高增對于基建整體資金來說仍是“獨木難支”。

綠色貸款的投放期限偏長。例如工商銀行為西安灞河右岸片區提升改造PPP項目、上海某再生能源有限公司的“垃圾焚燒發電”項目、國家能源集團新能源項目，分別提供了15 年期20億元、15年期6億元、10年期17億元的綠色信貸融資。

綠色貸款的不良貸款生成率低于均值。據2021年7月國新辦新聞發布會介紹，中國綠色信貸資產質量整體良好，近5年不良貸款率均保持在0.7%以下，遠低于同期各項貸款的整體不良水平。中國整體不良貸款率在2%上下浮動。但是綠色信貸不良率最低不到0.4%，高的時候也就0.7%。

當前綠色領域貸款半數投向基建相關領域。按貸款用途看，截至2021年年末，基礎設施綠色升級產業貸款余額約為7.4萬億元，占綠色貸款的46.5%;清潔能源領域貸款余額約 為4.2萬億元，占綠色貸款的26.5%;節能環保產業余額約為1.9萬億元，占全部綠色貸款的12.2%;除此之外的生態環境、清潔生產和綠色服務產業貸款余額合計2.4萬億元，占全部綠色貸款的14.8%。

在中國實現“碳達峰”“碳中和”的過程中，離不開金融尤其是綠色貸款的大力支持，清潔能源、節能環保、生態環境及清潔生產等領域的綠色貸款未來仍有極大提升空間。在清潔能源與節能環保方面，“碳達峰”碳中和“1+N”頂層設計文件《關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》、《2030年前碳達峰行動方案》指出，中國非化石能源消費比重到2025年將達到20%左右，2030年達到25%左右，2060年提升至80%以上。而 2020年年末中國非化石能源消費比重僅為15.9%;中國單位GDP二氧化碳排放量到2025年要比2020年下降18%，2030年要比2005年下降65%以上。

在清潔生產方面，2021年10月29日，發改委等十部門印發《“十四五”全國清潔生產推行方案》的目標中，到2025年清潔生產推行制度體系基本建立，工業領域清潔生產全面推行，農業、服務業、建筑業、交通運輸業等領域清潔生產進一步深化 。以其中重點行業清潔生產改造工程中的量化數據為例，方案要求完成5.3億噸鋼鐵產能超低排放改造（占 2021年10.33億噸鋼鐵產能的51%）、4.6億噸焦化產能清潔生產改造（占2021年5.4億噸焦化產能的85.2%）、8.5億噸水泥熟料清潔生產改造（占2021年18.4億噸全國水泥熟料產能的46.2%）。2022年2月7日，工信部、國家發改委、生態環境部發布《關于促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見》，對鋼鐵行業提出了明確的減碳目標，要求到2025年，80%以上鋼鐵產能完成超低排放改造，噸鋼綜合能耗降低2%以上，水資源消耗強度降低10%以上，確保2030年前碳達峰。

2021年四季度以來，央行陸續推出支持綠色貸款的結構性貨幣政策工具。

2021年四季度以來，央行陸續推出支持綠色貸款的結構性貨幣政策工具。1.碳減排支持工具：央行2021年11月8日推出碳減排支持工具，重點支持清潔能源、節能環保和碳減排技術三個領域。截至2021年12月30日，人民銀行向有關金融機構發放第一批碳減排支持工具資金855億元，支持金融機構已發放符合要求的碳減排貸款1425億元，共支持2817 家企業，帶動減少排碳約2876萬噸。2.煤炭清潔高效利用專項再貸款：2021年11月17 日，李克強主持召開國務院常務會議，會議決定在前期設立碳減排金融支持工具的基礎上，再設立2000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款，形成政策規模，推動綠色低碳發展。根據央行貨幣政策報告，人民銀行2021年四季度通過煤炭清潔高效利用專項再貸款工具向相關金融機構發放首批資金27億元。

平安證券認為，2022年央行將進一步加強對綠色領域的貸款支持，尤其是基礎設施產業升級之外的各個方向。具體措施如下：一是進一步發揮綠色貸款相關的結構性貨幣政策工具的效用。增加綠色再貸款和綠色再貼現額度，拓寬碳減排支持工具的適用范圍至生態環境等其他領域，從全國性金融機構推廣至地方主要金融機構等。二是鞏固和強化宏觀審慎評估（MPA）考核對綠色金融的激勵作用。據央行2017年第四季度貨幣政策執行報告，在2017年第三季度，央行已將綠色金融納入MPA考核進行評估。未來可調節相關考核權重，或將綠色貸款從現行的“信貸政策執行情況”分項獨立出來單獨考核。

預計2022年綠色貸款的增量約為5.7萬億元，其中綠色基建領域增量約為1.7萬億元，非基建綠色領域增量為4萬億元。綠色基建按照20%的增速預估，2022年綠色基建領域相關貸款增量約為1.7萬億元。非基建的綠色領域包括清潔能源、節能環保、生態環境、清潔生產等。截至2021年年末，非基建綠色領域貸款存量約為7.4萬億元。保守估計下，2022年碳減排再貸款投放3000億元（暫無直接可比的數據，故參照支小再貸款在2021年2595億元的投放額估算），煤炭清潔高效利用專項再貸款投放1000億元（2021年11月設置了2000億元相關額度），合計可撬動0.7萬億元相關領域貸款。參照2019-2021年44.9%、69.7%、52.7%的非基建綠色領域貸款增速，即便沒有再貸款工具的加持，2022年非基建綠色貸款也有望維持45%的以上增速，帶動3.3萬億元的貸款增量。綜合考慮定向支持工具的撬動作用與過去3年的貸款增速，非基建綠色貸款在2022年全年的增量或可達到4萬億元，增速約為54.3%，高于2021年1.6個百分點。