基于核心通貨膨脹的中國犧牲率估算及其貨幣政策含義分析

■ 譚本艷，婁箴言

一、引言及文獻綜述

《中國人民銀行法》明確規定，中國的“貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”，意即在保持通貨膨脹（以下簡稱通脹）水平穩定的基礎上，促進中國經濟的持續增長。保持穩定的通脹水平和持續的經濟增長是宏觀經濟學中的二元悖論問題，經濟的持續增長必然帶動需求增加，從而抬高通脹水平；而貨幣當局為了降低通脹水平制定的反通脹措施又必然會造成產出的損失，也就是說，一個經濟體無法在經濟持續增長的同時保持較低的通脹水平。

犧牲率（Sacrifice rate）反映了反通脹的成本，通常用實際產出的損失變化與趨勢通脹率（Trend inflation）變化之間的比率來測度。其中，反映趨勢通脹率最常用的指標就是標題通脹率（Headline inflation），也就是居民消費價格指數（CPI）。中國國家統計局在統計CPI 時，采用的是涵蓋食品煙酒、衣著、居住等8 大類商品和服務的一籃子方法，反映了中國的整體通脹水平。應該說，反映整體通脹水平的CPI指標一直是貨幣當局重點關注的宏觀經濟指標，也是學術界計算犧牲率時最常用的指標。

近年來，貨幣當局和學術界越來越關注反映通脹水平長期趨勢的核心通脹指標，也就是從整體CPI中扣除食品和能源的核心CPI。因為食品和能源等商品的價格短期內容易大幅波動，整體CPI 也相應容易短期內大幅波動，如果貨幣當局根據整體CPI 調整貨幣政策就容易受短期因素的影響出現過度反應。而核心CPI 更能反映通脹水平的長期趨勢。如果說基于整體CPI指標計算的犧牲率關注產出的短期損失，那么基于核心CPI 計算的犧牲率則關注產出的長期損失，這也是本文研究的出發點。

從既有文獻看，國內外學者關于犧牲率的研究視點主要集中在以下兩個方面。

（一）犧牲率的測算方法研究

學術界測算犧牲率的方法主要有三種：（1）菲利普斯曲線法。犧牲率的大小為菲利普斯曲線斜率的倒數，由于菲利普斯曲線法以線性假設為前提，該方法存在一定的缺陷。（2）結構向量自回歸（SVAR）法。SVAR 法利用產出和通脹變化相關的完全信息，通過明確識別沖擊，進而明確區分反通脹效應的時間路徑，將貨幣政策分解為系統部分。由于SVAR 模型沒有太多的理論約束條件，估計結果主要來源于不同的沖擊識別方法，所以計算犧牲率可能會產生偏差。（3）特定窗口法的基本思想是通過標題通脹率識別出若干個反通脹窗口，對于每一個反通脹窗口，以起點和終點（滯后4個季度）的實際產出連線代表潛在產出趨勢，反通脹窗口內潛在產出與實際產出的差就是反通脹的實際產出損失率，用實際產出損失率除以通脹的下降率即為犧牲率（Ball，1994）。Hofstetter（2008）認為特定窗口法存在缺陷，并進一步考慮了對實際產出損失的長期影響，使用HP濾波法估計潛在產出趨勢進行改進，估計得到的犧牲率比特定窗口法大一些。目前學術界普遍采用Ball（1994）提出的特定窗口法及對其修正后的方法估算犧牲率。

（二）犧牲率的影響因素研究

目前，學術界認為犧牲率的影響因素主要包括通貨收縮的速度、初始趨勢通脹率、貿易開放度和貨幣政策透明度（央行獨立性）等。通貨收縮的速度與犧牲率的關系在學術界還沒有形成共識。從漸進療法的角度看，工資和物價調整都有一定的慣性，緊縮的貨幣政策需要時間來緩沖，因此，通貨收縮速度對犧牲率的影響很小（Taylor，1983）。休克療法的觀點則相反，Ball（1994）的研究表明通貨收縮速度越快，導致的反通脹成本越小，通貨收縮的速度對犧牲率有著顯著的負向影響。舒元和黃新飛（2006）的實證結果也支持這一觀點。Ball（1994）的實證結果表明，初始趨勢通脹率對犧牲率有一定的負向影響，Boschen（2001）認為兩者正相關，Zhang（2001）認為兩者存在非線性關系。Romer（1993）指出貿易開放度與犧牲率有一定的關系，由于貨幣緊縮造成的匯率下降直接影響價格水平，控制政策環境的變化發現貿易開放度與犧牲率具有明顯的負相關關系。Temple（2002）也指出經濟開放水平越高，短期的菲利普斯曲線斜率越大，通貨收縮所帶來的產出損失越小，貿易開放度與犧牲率顯著負相關。在通脹目標制出現后，貨幣政策透明度成為犧牲率的研究影響因素之一。Chortareas（2002）研究指出很多國家的反通脹成本與貨幣政策的透明度成反比。張鶴等（2009）研究表明在中國貨幣政策透明度初步提高時，反通脹時期的犧牲率呈現下降趨勢。

Mazumder（2014）首次用核心通脹率替代標題通脹率度量了OECD國家的犧牲率，發現和前述基于標題通脹得到的研究結論相反，“漸進療法”——緩慢的通貨收縮帶來的犧牲率更低。從現有文獻來看，國內暫時還沒有學者基于核心通脹視角研究中國犧牲率問題。本文將借鑒Mazumder（2014）的研究思路，基于核心通脹測算中國的犧牲率并分析其影響因素及貨幣政策含義。

二、中國核心CPI的度量

（一）核心CPI的度量方法

核心通脹（核心CPI）是指剔除一些價格變動巨大且頻繁或短期性質價格波動的商品或服務后的通脹，其測定方法主要分為統計法和建模法。統計法是從標題CPI 的統計分布中剔除極端或尾端價格變動的影響，主要有剔除法、加權截尾平均法、加權中位數法、平滑技術法等。建模法通過模型來估計標題CPI 時間序列中的長期成分，以此作為核心CPI 的估計值，主要有結構向量自回歸法（SVAR）、共同趨勢法、動態因子指數法（DFI）、狀態空間法等。由于貨幣影響經濟體的信息不僅體現在反通脹期，也反映在通脹上升期，只有識別出政策沖擊，才能確定貨幣政策的效應。因此，本文將采用SVAR模型方法來度量中國的核心CPI。

基于譚本艷等（2014）對核心通脹扣除食品的可行性的檢驗，結果表明，長期內食品價格沖擊對通脹率及產出率影響近似為零。故而假定中國經濟有食品價格沖擊（u）、需求沖擊（u）、供給沖擊（u）三種沖擊。需求沖擊（u）是指投資、消費或政府支出的需求變化，供給沖擊（u）是指技術進步或知識積累帶來的供給變化，食品價格沖擊（u）是指由于一時的原因導致的食品價格變化。此外假定食品價格增長率通脹增長率（π）、產出增長率（y）在上述三個沖擊的影響下，構建如下線性組合：

式（1）為三變量SVAR模型。由于因此可以得到關于D的6 個方程。長期內食品價格沖擊對通脹率及產出率影響近似為零，且需求沖擊長期內對產出率也不會產生永久性影響，因此有D（L）=0、D（L）=0、D（L）=0。又因為C（L）Du=D（L）u，可得到關于D（0）的其他三個方程，求解出D（0），即可得到滯后多項式的結構系數與結構新息u。

基于食品價格、通脹和產出的三變量SVAR模型得到的核心通脹率可表示為：

（二）中國核心CPI的度量結果

本文選取了中國2000 年1 月至2020 年12月的食品價格增長率、通脹增長率（π）和產出增長率（y）數據。首先采用ADF方法，對單位根進行檢驗后，發現原序列非平穩，對原序列分別進行差分后獲得的一階差分序列D（π）、D（y）平穩；同時，基于SC準則，確定模型的最優滯后階數為1 階，最終建立滯后1 期的SVAR 模型對（2）式進行估計，得到中國月度核心CPI如圖1所示。

從圖1 可以看出，三變量SVAR 模型估計的核心CPI 與標題CPI 保持了趨勢基本一致的波峰波谷，但核心CPI 的波動性遠小于標題CPI 的波動性，起到了“削峰平谷”的作用。中國的核心CPI在2004年4月至9 月處于高位，這主要是因為2003 年非典疫情結束后，國內經濟形勢向好與投資熱情高漲促進了物價的大幅提升；在2007 年下半年至2008 年上半年經歷了第二次比較明顯的高通脹時期，這主要是因為受到美國“次貸危機”的影響，中國為應對匯率風險從2007 年下半年開始推行了大量刺激經濟增長的政策，進而推動了物價上漲；在2010 年下半年至2011 年經歷了第三次較為明顯的上升，這是因為受到“四萬億元投資計劃”與寬松貨幣政策的雙重影響，導致中國出現新一輪高通脹；除2018年上半年美方發動“貿易戰”導致的波動外，中國核心CPI 走勢基本處于相對平穩的狀態。通過SVAR 模型測算的中國月度核心CPI 和中國官方公布的月度標題CPI 的描述性統計如表1所示。

表1 中國月度核心CPI和標題CPI描述性統計（2000年3月—2020年12月）

變量核心CPI標題CPI最小值98.29 98.20最大值107.45 108.70極差9.16 10.50均值102.27 102.26標準差1.52 1.98

三、基于核心通脹的中國犧牲率度量

（一）犧牲率的度量方法

本文采用Hofstetter（2008）提出的改進方法，采用反通脹對產出產生長期影響的犧牲率測量方法。根據定義，犧牲率是反通脹周期中實際產出率和潛在產出率偏差之和，除以趨勢通脹的變化，表示如下：

其中，SR 是犧牲率，y是第 t 期的實際產出率是第t期潛在產出率則代表產出率的損失，△π代表趨勢通脹率的變化值，D代表通貨收縮周期。對于產出損失的估計，本文使用Lucas供給曲線計算實際產出率與潛在產出率之間的偏差。

其中，α＞0，π表示趨勢通脹率，b是長期影響且0≤b＜1，ε是擾動項。當通脹率降低時，π-π＜0，就會出現產出率損失；當π-π=0，時，實際產出率達到潛在水平。式（4）與Ball（1994）的計算方法相似，Ball（1994）在度量產出損失時，采用實際產出率與充分就業的潛在產出率之間的差值，并做出三個假設：第一，通貨收縮時期開始（波峰）時，實際產出率等于潛在產出率0；第二，通貨收縮時期結束（波谷）后一年，實際產出率等于趨勢產出率（b≈0）；第三，在實際產出率和趨勢產出率相等的區間，趨勢產出率以對數形式線性增長考慮到通貨收縮時期貨幣政策的持續效應，當期的產出率損失可能會影響到下一期，潛在的產出率可能會受到上一期實際產出率和潛在產出率的影響，因此加入上一期實際產出率與潛在產出率的加權平均數作為內生解釋變量。

其中，0≤d＜1，d 越大，潛在產出率受上一期實際產出率的影響越小，d=0 時，表示潛在產出率不受上一期潛在產出率的影響。假設在計算一個周期的開始時，潛在產出率和實際產出率不相等，產出率處于趨勢水平，然后取潛在產出率和實際產出率之間的差值。

（二）基于核心通脹的中國犧牲率估算

1.樣本數據說明

估算犧牲率所需數據為通脹率和產出率，出于數據一致性的考慮，本文將2000—2020 年國內生產總值增長率的季度數據和年度數據做了處理，以1990年為基期，計算得到年度與季度實際GDP增長率。考慮到季度數據本身的季節性波動可能會對結果造成不必要的信息干擾，通過Census X12 季節調整法消除了原始數據中的季節變動成分與不規則變動成分。

2.反通脹周期的識別

本文利用核心CPI 來計算中國季度和年度核心趨勢通脹率，并基于核心CPI的趨勢通脹率識別反通脹周期。其中，季度趨勢通脹率的計算取本季度及上下4個季度的平均值，得到2001年第二季度至2019年第二季度的核心趨勢通脹率；年度趨勢通脹率的計算取當年的4個季度和上下相鄰兩個季度，共8 個季度通脹率的平均值，得到2001 年至2019 年的核心趨勢通脹率。一個反通脹周期對應的是一個通脹峰值到通脹谷值的時期，并且趨勢通脹至少下降了1.8個百分點（包括季度和年度數據），而不是Ball（1994）使用的2個百分點，做此調整是考慮到核心通脹不會像標題通脹那樣劇烈波動。

圖2 顯示，從2007 年第四季度至2009 年第四季度，趨勢通脹率由4.244%下降到1.185%，下降了3.059%。從2011 年第二季度至2013 年第四季度，趨勢通脹率由3.750%下降至2.137%，降幅為1.613%。2013 年第四季度以后，趨勢通脹率處于平穩增長階段，在（2.08%，2.31%）之間保持穩定。

圖2 中國季度核心趨勢通脹率

圖3顯示，從2007年到2009年，核心趨勢通脹率從4.117%下降到1.013%，下降幅度為3.104%。2011年，核心趨勢通脹率為3.918%，在2013年迅速下降至2.213%，隨后上下波動很小，趨于平穩，在2015年達到波谷，核心趨勢通脹率為2.083%。

圖3 中國年度核心趨勢通脹率（2001年—2019年）

3.犧牲率的計算結果

△π通過上述的反通脹周期識別得到，潛在產出通過對實際產出y進行HP濾波，分解實際產出的長期趨勢成分得到。通過對式（3）的計算，得到基于核心CPI估計的中國季度和年度犧牲率，如表2所示。

表2 基于核心CPI估計的中國季度和年度犧牲率

周期2007Q4—2009Q4 2007—2009 2011—2015長度∑（yt-y*t）πt-1 πt πt-πt-1 8 2 4-0.211 4.244%1.185%-3.059%SR 6.884-0.013 4.117%1.013%-3.104%0.404-0.092 3.918%2.083%-1.835%5.019

根據表2 可以看出，基于核心CPI 估計，中國在2007 年第四季度至2009 年第四季度的通貨收縮周期中，季度犧牲率為6.884。在2007年至2009 年、2011 年至2015 年的通貨收縮周期中，年度犧牲率分別為0.404和5.019。

（三）基于標題CPI的中國犧牲率估算

根據表3 可以看出，基于標題CPI 估計的中國季度和年度犧牲率顯示，中國在2007 年第四季度至2009 年第四季度、2011 年第二季度至2015 年第三季度的通貨收縮周期中，季度犧牲率分別為6.366和15.962。在2007年至2009年、2011 年至2015 年的通貨收縮周期中，中國的年度犧牲率分別為0.440和3.481。

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表3 基于標題CPI估計的中國季度和年度犧牲率

周期2007Q4—2009Q4 2011Q2—2015Q3 2007—2009 2011—2015長度8∑（yt-y*t）πt-1 πt 1.455%-0.224 πt-πt-1-3.512%17 4.967%1.678%-2.7%-0.431 15.962 4.771%4.378%2 4 1.275%-0.008-3.596%0.440 4.558%-0.100 1.754%-2.8045%3.481 SR 6.366

對比表2 和表3 可以看出，基于標題CPI 與基于核心CPI 分別判斷估計所得到的犧牲率存在一定差異：一是基于核心CPI估算的年度和季度犧牲率分別比基于標題CPI估算的大38.3%和8.1%，這主要是因為核心CPI是除去食品與能源后的長期通脹指標，其波動比標題CPI 小得多，基于核心CPI 測量的犧牲率更準確。二是季度犧牲率和年度犧牲率有一定差異，這是因為計算犧牲率所使用的數據不一樣。例如，計算2007—2009 年的犧牲率時，年度犧牲率采用的是2007—2009年實際產出率與潛在產出率的偏差，而季度犧牲率只計算2007 年第四季度至2009 年第四季度的偏差。

四、實證分析

關于犧牲率的決定因素，選用最常用的幾個變量：通貨收縮變化量（△π）、通貨收縮長度（length）、通貨收縮的速度（speed）、初始趨勢通脹率（π）、貿易開放度（openness）等。其中，通貨收縮變化量（△π）指的是通脹率（包括整體通脹率和核心通脹率）在通貨收縮周期開始與結束時的變化量；通貨收縮長度（length）是通貨收縮周期經歷的時間長度；通貨收縮的速度（speed）為通貨收縮變化量與通貨收縮長度的比值，即△π/length；初始趨勢通脹率（π）即為通貨收縮周期開始時的通脹率；貿易開放度（openness）為進出口總額占GDP 的比重。數據來源于各年的中國統計年鑒，并經由作者整理計算所得，其他國家核心CPI度量以及基于核心通脹測算犧牲率的方式與前文一致。

本文參照黃新飛和舒元（2010）的研究方法，將以上變量作為自變量，將基于標題CPI 和核心CPI測度得到的犧牲率作為因變量，構建回歸模型如下：

從表 4 和表 5 的回歸結果可以看出：（1）通貨收縮速度（speed）與基于標題CPI 和核心CPI的年度犧牲率都呈現出顯著的負相關關系，但與基于標題CPI 和核心CPI 的季度犧牲率的關系均不顯著；（2）通貨收縮變化量（△π）與基于標題CPI的犧牲率呈現顯著的負相關關系，但與基于核心CPI 的犧牲率之間的關系并不顯著；（3）通貨收縮長度（length）與基于標題CPI 的犧牲率呈現顯著的正相關關系，但與基于核心CPI的犧牲率之間的關系并不顯著；（4）無論是基于標題CPI 還是核心CPI，初始趨勢通脹率（π）與犧牲率都呈現出顯著的負相關關系；（5）貿易開放度（openness）與基于標題CPI的年度犧牲率顯著正相關，與基于標題CPI的季度犧牲率無顯著關系，同時，貿易開放度（openness）與基于核心CPI 的年度犧牲率無關，與基于核心CPI 的季度犧牲率顯著正相關。

表4 基于標題CPI的犧牲率回歸結果

注：括號內的數字為t統計量，***、**和*分別表示1%、5%和10%的水平下顯著。

變量年度數據季度數據3 4 1 4.16***（4.33）-2.78（-1.52）3 c 5.19***（5.11）1.03（0.61）2.16*（1.77）5.79***（5.27）1.11 0.72 1 5.943***（5.18）-1.85**（-2.2）-0.47***（-3.86）0.22*（1.95）-0.45***（-3.52）0.21*（1.90）speed△π length-0.34*（-1.68）1.11***（2.76）2-0.38*（-1.99）1.09**（2.64）-0.32**（-2.26）-0.35***（-3.91）-1.16（-0.61）Openness 0.095 49 π0 0.062 49 2.50**（2.24）0.250 49 0.158 49 2 0.592 49 R2值 N 0.175 49 0.102 49 4 1.35（1.40）0.203 49

表5 基于核心CPI的犧牲率回歸結果

注：括號內的數字為t統計量，***、**和*分別表示1%、5%和10%的水平下顯著。

變量年度數據3季度數據3 4 4 1 3.59***（3.21）-2.93（-1.32）c 0.58（0.22）2 2.85*（1.88）3.88***（3.82）2.69（1.20）0.94（0.50）1 5.22***（4.14）-1.79*（-2.01）-0.11（-0.82）0.04（0.47）speed△π length 6.58***（4.85）-0.39（-1.60）0.51（1.61）-0.51***（-3.26）π0 0.055 43 0.059 43 2.96（1.68）0.124 43 2 Openness 0.139 43-0.38（-1.62）0.49（1.58）0.023 39-0.14（-0.94）0.03（0.36）-0.19*（-1.92）R2值 N 0.012 39 0.038 39 2.34*（1.69）0.067 39

五、典型事實與貨幣政策含義

（一）典型事實

第一，基于標題CPI 與基于核心CPI 識別的季度通貨收縮周期不一致，且兩種CPI分別估算所得到的犧牲率大小也存在一定的差異，具體而言：相同周期內基于核心CPI估算的季度犧牲率大于基于標題CPI估算的季度犧牲率，基于核心CPI估算的年度犧牲率均值大于基于標題CPI估算的年度犧牲率均值。

第二，當使用核心CPI識別通貨收縮周期并估算犧牲率時，初始趨勢通脹率（π）與年度和季度犧牲率均呈現出顯著的負相關關系，即一國初始趨勢通脹率（π）越大，犧牲率越小。

第三，當使用核心CPI識別通貨收縮周期并估算犧牲率時，年度和季度犧牲率與通貨收縮的變化量（△π）和長度（length）均無關，這與基于標題CPI 所得到的估計結果截然相反；同時，通貨收縮速度（Speed）與季度犧牲率無顯著關系。

第四，當使用核心CPI識別通貨收縮周期并估算犧牲率時，貿易開放度（Openness）與季度犧牲率顯著正相關，即一國貿易開放度越大，反通脹成本越高。

（二）貨幣政策含義

一是政府在指定反通脹政策時，應基于核心通脹指標測度中國實際的反通脹成本。對比基于兩種CPI測度的犧牲率大小可知，若僅僅依靠標題CPI來衡量反通脹成本，抑制通脹造成的產出損失將被嚴重低估，這可能使貨幣當局制定相對激進的反通脹政策。而剔除了短期波動影響的、基于核心CPI估算得到的犧牲率才能夠真正識別與反映長期通貨周期的實際走勢，因此可以作為中國貨幣政策的探針。

二是政府在治理通脹時，應首先考慮當前所處的通脹環境。在高通脹環境下，通貨收縮的產出損失較小，此時政府應該采用偏緊操作的原則，嚴格控制貨幣閘門，確保貨幣增量的經濟性發行；相反，在低通脹環境下，通貨收縮的產出損失較大，政府應選擇更為謹慎的政策工具，遵循適度目標原則，以“軟著陸”方式盡量降低各項調控效應對經濟運行的短期沖擊強度。

三是反通脹政策不宜將通縮速度作為核心參考指標。盡管早期文獻認為通縮速度是犧牲率的一個重要影響因素，但當使用核心CPI 后，通貨收縮的變化量（△π）和長度（length）不再與犧牲率相關，證明使用“休克療法”——快速抑制通脹的無用性。同時，季度犧牲率與通貨收縮速度（speed）的關系并不顯著，也無法說明“漸進療法”抑制治理反通脹成本的有效性。因此，“漸進療法”與“休克療法”的貨幣政策實用性均存疑，中國現階段抑制通脹的貨幣政策不宜將通縮速度作為參考和實施對象，避免出現加劇產出損失的可能性，待進一步確定通縮速度的實際影響后再納入核心參考指標。

四是實施“穩出口”與治理通脹相結合的宏觀經濟政策。實證結果表明，反通脹成本會隨著貿易開放度的提高而擴大。在中國對外開放力度越來越大的政策背景下，緊縮性貨幣政策會通過匯率對進出口貿易產生影響——人民幣升值造成的凈出口減少。因此，中國在治理通脹時要結合實施相應的匯率或關稅措施來避免凈出口的大幅下滑，緩解緊縮性政策對產出的負面效果。

六、研究結論與展望

本文基于核心通脹估算了中國的犧牲率并實證分析了其影響因素，進一步研究了貨幣政策含義，得到的主要研究結論如下：

第一，計算了中國2000—2020 年基于核心CPI的年度與季度犧牲率。根據計算結果發現，中國基于核心CPI 的年度與季度犧牲率的平均值為2.711與6.884，其中年度犧牲率和相同識別周期的季度犧牲率均比基于標題CPI 得到的估算值大，反映出中國的反通脹成本可能超出預期。第二，中國基于核心CPI識別的通縮周期更少，長度也更短，在使用標題CPI 識別通貨收縮周期時可能存在判斷失誤的風險。第三，在使用核心通脹率時，支持“冷火雞”式通貨收縮政策的論據受到質疑。本文通過實證發現通貨收縮的變化量（△π）和長度（length）與整體通脹有關，而與核心通脹無關，“冷火雞”式的通貨收縮方法往往得不到基于核心通脹的犧牲率的支持，將治理通脹的期限定得過短，通脹率的降低幅度定得過大，對緩解反通脹成本的意義不大，反而可能產生過烈的經濟波動。

因此，未來有關犧牲率的研究應注重從核心通脹出發，準確識別通脹與通縮周期，優化產出損失的計算方法，精確估算反通脹成本；此外，應深入探討在不同周期下控制通脹的貨幣政策，研究如何避免出現經濟行為的過度或遲滯調整；最后，還需進一步尋找與檢驗影響中國犧牲率大小的主要因素與作用機制，進而探索抑制反通脹成本的有效方式。