中概股“退市”并非完全不可避免跌跌不休與基本面無關多是避險行為

張曉添

中概股退市并非完全不可避免，更大程度上是取決于兩國監管機構最終的溝通結果。不過，資本市場最討厭的就是不確定性，在這個過程中，中概股會承受巨大的市場壓力。中概股跌跌不休，情緒博弈比較重，和基本面無關，或多是避險行為。

近日，國家證監會網站發布就《關于加強境內企業境外發行證券和上市相關保密和檔案管理工作的規定》公開征求意見的通知。至此，近兩年來受到外界廣泛關注的中概股中美監管合作問題初現曙光。

在美上市中概股“退市”是否不可避免？當前這些公司的估值邏輯是否已改變？回港上市面臨哪些阻力？投資者又該如何保護自身利益？《紅周刊》近日專訪上海交通大學上海高級金融學院會計學教授、中國金融研究院副院長、上海高金金融研究院聯席院長李峰，深入探討了涉及中概股投資的若干關鍵問題。

中概股應嚴肅對待美方動作做好二次上市或強退的準備

《紅周刊》：中概股作為在海外上市的代表性中國企業，頹勢已持續一年多。今3月以來中概股遭遇又一輪暴跌，這與此前持續走低有何異同？

李峰：我認為，這一輪的暴跌受到四方面影響。

首先，美聯儲啟動加息并計劃開始縮表影響整體市場流動性。

二是，造成直接影響的事件是，3月10日美國證券交易委員會（SEC）根據《外國公司問責法》將五家中概股納入“預除名”的臨時被識別名單。因為兩國監管層遲遲難以達成一致，中概股在美國市場的上市狀態不確定性在此事件之后大幅提升，對中概股形成了比較大的拋售壓力。

三是，俄烏沖突導致資本市場擔憂中國資產受到拖累。市場擔心，美國可能會以中俄繼續保持貿易往來為由，對中國進行大規模制裁，甚至進一步強制中概股退市、中美金融脫鉤等等。這引發了部分海外投資者對于中國企業可能遭受連帶損失的擔憂。

最后，去年“滴滴事件”中概股大幅調整之后，一些機構還是對中概公司執行了抄底動作。但市場預期中概股回歸香港，但經測算不可行，這沖擊到第一波抄底投資人的信心。

《紅周刊》：從最新的情況來看，被美國證券交易委員會列入“預摘牌名單”的中國企業已有近十家。如何看待美方這一動作？

李峰：自去年8月以來，中國證監會主席易會滿和SEC主席已經召開過三次視頻會議，商討中美審計監管合作中的問題，目前仍然在溝通中。

列入清單的公司是否在未來兩年真正退市，最終取決于中美審計監管合作的進展和結果。但是對于中概股來說，難以預期未來會達成什么樣的合作，因此還是應當更加嚴肅地對待美方的動作，做好二次上市、回歸A股港股、私有化甚至被強制退市的準備。

我國應該積極與美方展開交涉，通過多輪磋商恢復市場對中概股的信心。同時，注意把握解決問題的方向，防止牽扯政治領域，甚至淪為一些海外政客操弄的工具。對于避免政治化符合中美兩個資本市場的共同利益的立場充滿信心。

近日發布《關于加強境內企業境外發行證券和上市相關保密和檔案管理工作的規定》是對2009年的規定的一個修訂，是中美監管達成合作的一個重要積極信號。規定將為中概股企業涉及相關保密和檔案管理工作時提供更清晰的指引，在指導企業妥善管理涉密和敏感信息，履行好維護國家信息安全的主體責任的同時，也為企業滿足境外監管機構的監管要求，共同維護全球投資者權益提供了重要保障。

“退市”并非完全不可避免中概股估值邏輯已脫離基本面

《紅周刊》：關于退市，當前不少投資者認為在美中概股從美國退市已是不可避免。事實果真如此嗎？

李峰：并非完全不可避免。但這些公司在兩三年以后是否必須退市，更大程度上是取決于兩國監管機構最終的溝通結果。但資本市場最討厭的就是不確定性，尤其是政策不確定性完全難以預料，因此在這個過程中，中概股會承受巨大的市場壓力，因為這已經不僅僅是資本市場的事情，更多是兩國博弈的領域。

中概股跌跌不休，情緒博弈比較重，和基本面無關，或更多是避險行為。當前的估值邏輯在很大程度上已經脫離了基本面。外資也并不確定監管的強度會提升到什么級別，兩國的監管走向到底會是什么方向，不確定性提升會打壓估值。

目前已經有很多中概股（百度、蔚來、嗶哩嗶哩等）在香港二次上市，為最壞的情況做準備。一旦真的被強制退市，投資者可以將所持的美股份額轉為港股。對于沒有進行二次上市的公司，投資者需要綜合評估持股風險，關注上市公司有沒有其他資本市場上市或者私有化退市的方案。

《紅周刊》：除去強制退市問題，從2021年以來的反壟斷調查，一直是懸在互聯網企業頭上的“達摩克里斯之劍”。

李峰：是的，2021年市場監管總局共發布反壟斷處罰案例高達118起，其中89起涉及互聯網企業，占總數的75.42%。阿里巴巴、美團、騰訊等互聯網企業接連遭到反壟斷處罰。

資本市場擔心，中國監管層面持續對互聯網平臺企業加緊監管，未來互聯網平臺公司可能會成為基礎設施而非科技企業。因此有不少投資者已經開始參考公用事業估值水平來衡量中概股里的互聯網企業。例如阿里巴巴市盈率水平從35～40倍回落到16～18倍，但與此同時阿里巴巴的基本面并沒有發生巨大變化。

《外國公司問責法》并非針對中國企業但忽視了中美體制差異

《紅周刊》：我們反復談到《外國公司問責法》。美國證券交易委員會正式通過該法案，是否只針對中國企業？如何理解美國監管方要求審計底稿的做法？其合理和不合理的因素分別有哪些？

李峰：從美國立法的本意上來看，并不是針對中國企業。

在《外國公司問責法》最先被提出的2020年初，美國上市公司會計監督委員會（PCAOB）官網上列出了241家因為監管障礙而無法進行審計監察的美國上市公司，其中有137家來自中國大陸，93家來自中國香港，其余來自比利時。該法案其本意是保障在美國上市的公司財務狀況可審計，保護投資者。但是隨著“瑞幸事件”的持續發酵和中美貿易摩擦的不斷緊張，該法案對于中國企業的針對性日漸突出。

審計底稿是美國監管機構的一貫做法，并非突然發難。根據PCAOB官網顯示，從2007年開始，PCAOB已經和24個國家及地區簽訂了合作協議，合作內容主要為兩地審計機構共同監管合作的框架協議，以及有關保密數據的交換。通常來說，在PCAOB注冊的會計師事務所需要配合PCAOB的審核，向監管機構提供其合作框架下的材料。雖然四大會計師事務所中國分部都有在PCAOB注冊，但中國出于各種考慮，包括國家安全考慮，中國法律及監管機構規定，未經中國政府許可，中國會計師事務所不得直接向任何國外監管機構提供文件。

此次《外國公司問責法》主要涉及兩個方面：第一，如果在美國上市的外國公司連續三年未能遵守PCAOB的審計，這些公司將被禁止在美上市;第二，要求上市公司披露他們與本國政府的關系。如果上市公司雇用了不受美國監管的會計公司，導致美國審查機構無法審計其財務報告，法規要求這家公司證明其不歸外國政府所有或控制。

如果從非政治角度考慮，第一點要求是相對合理的，旨在增加外國公司在美國上市的透明度。

第二點要求是不合理的，中國由于體制與美國有差異，有大量的國有企業，難以證明公司與政府的關系。這項披露很有可能損害這些公司在美國資本市場的權益，同時給予美方以攻擊國內經濟的可能性。

中美監管分歧源于IPO底層邏輯差異避免問題政治化可借助金融科技解決

《紅周刊》：僅從法律法規的角度而言，中美政策的分歧由何而來？雙方解決分歧、達成合作的前景如何？

李峰：從根源來看，是因為中美兩地IPO發行的底層邏輯差異較大。中國IPO對上市主體監管范圍更廣更細，是一種“實質審核”的發行流程。而美國實行的是注冊制，主要對發行上市公司信息披露的完整性、真實性和合規性有較高要求，因此美國上市的公司的運營情況良莠不齊，差別非常大。

中概股在美國上市的中國企業有一些非常好的公司，但也可能有存在問題的公司，這些公司或許在中國不符合上市條件，但在美國能輕易上市。

而美國對存在瑕疵的公司監管是采用事后進行訴訟以及懲罰的做法，事后投資人如果有損失并且可以證明是受了上市公司的誤導帶來的損失的話，就可以獲得賠償。但這一機制要起作用，美國的監管層和司法系統需要能夠對在美國交易所上市的公司進行監管和調查，這中間很重要的一環就是獲取審計底稿。

目前最好的結果，是中美監管層能夠盡快達成協議，消除美國資本市場對于中國公司的質疑，這是短期最有效的解決方案。長期來看，中概公司應當提高信息披露的完整性、真實性和公允性，杜絕類似“東南融通”和“瑞幸咖啡”這種惡性財務欺詐事件的發生，提升資本市場信譽度。

中國證券監管機構迄今已向美國證券監管部門提供了多家在美上市公司的審計工作底稿，但并沒有得到美方的積極反饋。改變目前剃頭挑子一頭熱的局面，可以考慮利用區塊鏈技術保存和管理審計底稿，數據不向任何一方公開，借助隱私計算等技術進行“可用不可見”的操作，滿足中概股上市監管要求。

在技術層面，考慮建立中概股數據區塊鏈存管數據庫，以金融科技手段解決審計工作底稿合規問題。也可以通過中立方審計或者審計底稿、敏感數據上傳區塊鏈等方式，避免財務問題政治化，從而更好地達成合作。

《紅周刊》：有觀點認為，中概股問題背后是中美之間“對資產定價權的爭奪”。您如何看待這一說法？

李峰：并不認同。中概股的問題其實是兩國在監管制度、資本市場運行模式等層面的差異，正如之前所說，是IPO底層邏輯問題。而且美國所提的審計底稿問題，是符合國際慣例的。

國際證監會組織IOSCO的備忘錄中曾經提及各國證券監管者的信息共享，這其中包括公開信息和非公開信息。

歐盟也有這方面的規定，歐洲議會與歐盟理事會第2004/109/EC號指令序言第29款就規定，日益增多的跨境活動要求國家級主管部門之間加強合作，包括為信息交換和預防措施制定一套全面的規定。

美國要求提供中概股的審計底稿，是比較合理的訴求。而中國之所以沒有完整地提供審計底稿，主要是考慮在美國上市的中國公司，手握大量敏感數據，類似滴滴出行，掌握了非常詳細的地理數據和居民數據，美國有可能通過上市公司掌握這些高敏感數據，用于非審計用途。

外國風險資本助力科創公司但有天然退出需求

《紅周刊》：即便是在中美經貿關系趨于緊張的大背景下，2019至2021年三年間，赴美IPO的中國企業仍有100多家，超過過去十年的平均數。中國企業赴美上市有哪些“合理動機”？

李峰：赴美上市主要考慮以下幾點：首先，美國資本市場高度發達，融資效率高，中國企業赴美能夠更快地獲得所需資本支持和較好的流動性。

其次，一些赴美上市企業，尚未達到在A股或者港股上市的門檻，而美國上市條件對于初創企業更友好。與此同時，美國股市上市采取注冊制，速度更快。

同時，美國股市管理相對規范、透明、安全。美國股市歷史悠久，在管理經驗、融資水平、行業成熟度方面有很大優勢，機構投資者發達，定價效率較高，有利于公司獲得更公平的市場認可。

也可以說，去美國上市，是中國公司走向世界的最好宣傳手段之一。此外，對于投資中國科創企業的VC和PE來說，赴美上市也是重要退出渠道。

《紅周刊》：說到早期投資，許多中概股企業、尤其是科技互聯網企業，從初創階段就受到了外國風險資本的支持。如何看待這種現象背后的利弊得失？

李峰：國內互聯網行業發展初期急缺資金，但銀行不愿放貸，因為看不懂它們的盈利方式。主要的資金來源是天使投資、風險投資和私募基金，而當年這些投資機構一般都以境外的為主（如阿里巴巴的投資方是日本軟銀）。這些外國風險資本給中國初創期的互聯網或者科技企業的發展提供了非常好的創業支持，讓這些公司得以發展壯大。

然而，這些投資者有天然的退出需求，初始投資者最常規的退出渠道就是被投資企業上市。但是，許多中概企業在條件限制下難以登陸A股或者港股市場。同時考慮到一系列外資監管問題，這些中概企業選擇去美股上市。不僅使得國內資本市場流失了一大批有巨大發展前景的互聯網企業，也給中概股埋下了政策隱患。

港股難以承接中概股短期大量回歸但頭部優質公司可獲傾斜

《紅周刊》：從替代路徑的角度來說，港股市場和A股市場如何才能更好地接納可能出現的中概股回歸潮？當前一些企業已經選擇在美股、港股和A股“雙重”或“多重”上市，甚至有中國企業打算赴歐洲二次上市，您如何評價？

李峰：Wind顯示，2022年至今港股主板平均每日成交金額為1293.12億港幣（折合165.2億美元），相比2021年的1667億港幣出現較大下滑，這與港股大環境表現不佳有關。但這一數字遠不及美國納斯達克的每日交易額，2022年3月7日～11日期間，納斯達克交易所每日交易額超過2800億美元，是香港市場交易額的近17倍。截至2022年2月，香港共有2570家上市公司，2月日均成交額1303.79億港幣（約169.49億美元），過去一年港股日均成交額在193億美元，而目前在美國上市的中國公司共計280個，在過去一年的日均成交額為155.68億美元。

如果中概股只在香港二次上市，港股可以暫時承接。但若短時間完全回歸香港市場，以目前港股的流動性，很難承接。

高盛在近日的一份報告中估計，如果已經在港美兩地上市的中國公司全部轉向中國香港特區，香港市場的日均成交額可能會增加約26億美元。此外，新股上市可能會使之再增14億美元，這一增量對于中概股的融資需求而言或只是杯水車薪。目前在美國上市的中國公司有280家，3月14日，在美上市的中概股總體市值為8870億美元，而僅阿里巴巴一家公司，當日成交額就有55.48億美元。

如果港股賺錢效應繼續不明顯，可能會出現新公司融不到錢，舊公司資金被分流的情況，導致港股，尤其是互聯網公司股價進一步下跌，因為在香港上市企業中，有27.96%的企業是以中國互聯網公司為代表的資訊科技業。

根據目前法規條例，并不是所有中概股都可以在港上市。不過條例也許會發生松動。香港市場可以有序承接中概回歸融資。中金公司2022年1月的研報說，有60家公司或在未來3年內滿足二次上市條件回歸港股，其中35家當前已符合條件的公司，25家公司可能在未來3～5年內滿足條件。

從已回歸港股的15家公司的案例來看，二次上市后并沒有明顯改變公司股價和估值走勢，甚至換手率也并不亞于美股。正因如此，已回歸的二次上市公司已有相當部分股份轉到港股交易。部分中小市值公司回歸后的確也可能面臨成交活躍度不足的一些問題。但中期來看，估值和成交活躍度更多取決公司自身基本面。

相比美股，盡管港股存在整體市場深度相對不足、成交不夠活躍、整體估值中樞較低等問題，但港股頭部公司更為集中、距離亞洲投資者更近等特點，使得頭部和優質公司可以獲得很多傾斜。因此，龍頭公司在市場環境和公司基本面較好情況下，其估值和交易換手率并不遜于美股。

（本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦）