天德鈺與大客戶股東層面深度交集利潤靠“外援”搭救

趙文娟

天德鈺銷售渠道依賴母公司天鈺科技。經營層面，因公司股東與多名大客戶的股東存在重疊，這讓雙方交易的公允性及業務獨立性存在了商榷余地。

3月31日，深圳天德鈺科技股份有限公司（以下簡稱“天德鈺”）因財務資料過期而被上交所中止審核。

天德鈺是從控股股東天鈺科技股份有限公司（以下簡稱“天鈺科技”）分拆出來的，在分拆后，表面上業務獨立，但銷售渠道上卻依賴天鈺科技。在經營層面，因公司的股東與多名大客戶的股東存在重疊，這讓雙方交易的公允性及業務獨立性存在了商榷余地。

估值定位的合理性有待商榷

2020年4月，天德鈺新增注冊資本324.59萬美元。據問詢回復披露，公司本次增資是以2019年11月30日為評估基準日，選取收益法評估的公司股東全部權益價值為3.65億元。此外，公司本次外部融資估值的PE值，以同行公司敦泰、聯詠截至2019年12月31日的34.69倍、16.81倍靜態PE作為參考，并結合外部評估及行業的經營情況做出，最終確定21.48倍PE作為公司估值市盈率進行測算，認定公司本次增資入股對應的投前估值為3.71億元，高于前述凈資產評估值，具有公允性。

可令人不解的是，公司在招股書中選取的同行卻是兩家臺交所公司敦泰、矽創電子以及一家深交所公司富滿微（曾用名富滿電子）三家可比公司，與問詢回復中對比行業估值水平時選取敦泰、聯詠兩家臺股公司有所不同，如此做法顯然是個疑問，需要公司解釋。

此外，公司在問詢回復中還表示，本次增資引入外部投資者的21.48倍PE值“位于同行業可比公司中位值”的表述也是不準確的，因為按照其選取的敦泰、聯詠的34.69倍PE和16.81倍PE，其中位值應是25.75倍，要高于公司采用的21.48倍數據。由此看，公司的信披方面是存在一定瑕疵的。

值得一提的是，雖然天德鈺未將其市盈率與富滿微進行比較，但《紅周刊》發現，若按照富滿微2019年12月的市值24.18億元及其當年的凈利潤3658.62萬元測算，其2019年12月的靜態PE倍數約為66.09倍，遠高于公司的采用PE倍數。

2020年10月，公司再次增資，投資定價以截至2020年10月31日投前估值12.15億元為依據確定，系由公司與本輪投資人基于公司業務情況及未來發展前景協商確定，沒有參考行業估值情況，由此看，其定價依據披露或是不夠充分。在問詢回復中，公司稱本次增資的投前估值相比2019年12月增值率高達327.49%，高于同期可比公司敦泰、聯詠、富滿微市值增值率151.01%、121.92%、205.50%。

《紅周刊》發現，若按照公司2020年10月投前市值及其2019年1727.77萬元的凈利潤初步測算，其市盈率PE倍數約為70.32倍，而當時富滿微的靜態PE為135.82倍，高于天德鈺。表面上，公司在估值對比上顯得比同比公司略低，但事實上這一估值仍存在被高估的嫌疑。

據問詢回復披露，若按照參照入股時點的匯率中間價1美元對人民幣7.0020元，公司2020年4月增資入股投前估值為3.71億元。若仍按該匯率，那次增資后的公司估值約為4.9億元。至2020年10月增資前，在基本面變化不明顯下，短短半年時間，估值暴漲到12.15億元，顯然有刻意抬高估值滿足“市值不低于人民幣10億元”上市標準嫌疑，如此做法是否合理有待商榷。

公司與大客戶股東層面深度交集

招股書披露，2018年至2021年上半年，佛山群志光電有限公司、南京群志光電有限公司為群創光電股份有限公司控制的企業（合稱為“群創光電及其子公司”）一直為公司的前五大客戶之一，群創光電為臺交所上市公司。

與此同時，群創光電通過持有華屋電子（薩摩亞）有限公司100%股權間接持有寧波群志100%股權，而寧波群志為天德鈺在2020年4月增資時引進的外部投資者，目前持有天德鈺8.38%的股份，為天德鈺的第三大股東。

《紅周刊》發現，群創光電官網顯示其主要股東中有臺交所公司鴻海精密工業股份有限公司（以下簡稱“鴻海精密”）、郭臺銘等。與此同時招股書還披露，公司的間接控股股東天鈺科技的間接第一大股東為鴻海精密，因此鴻海精密通過天鈺科技持有公司16.6709%的股份。眾所周知，鴻海精密掌門人及第一大股東為郭臺銘，也就是說天德鈺、群創光電背后股東層面是存在重疊的。

在這里不得不提到，2020年4月天德鈺增資引進的五名股東中，有四名為公司境內外員工持股平臺，只有一名外部投資者寧波群志，而當時寧波群志的入股價格與員工持股平臺入股價格是一致的，且其投后估值與半年后公司引入外部無關聯投資者的投前估值拉開約7.25億元的差距，很顯然，如此安排的合理性需要公司解釋。

問題還不止于此，問詢回復披露，公司報告期內的另一大客戶無錫夏普電子元器件有限公司（以下簡稱“無錫夏普”）、SharpHongKongLimited均屬于夏普集團控制的企業，其中無錫夏普為鴻海精密關聯方。此外，公司另一客戶虹晶科技股份有限公司（以下簡稱“虹晶科技“）也為鴻海精密子公司。

因此，以上三大客戶群創光電、無錫夏普、虹晶科技均與公司股東層面存在深度交集，本質上都捆綁在郭臺銘“商業帝國”產業鏈上。如此情況下，雙方交易的公允性就很令人擔憂了。

表1 群創光電及其子公司與第三方比價情況

數據來源：問詢回復。注：2020年向其他方銷售產品1的單價中若剔除經銷商折讓后，向其他方銷售產品1的單價變為5.97元/顆。

表2 無錫夏普與第三方比價情況

數據來源：問詢回復

招股書披露，公司采取“代理為主、直銷為輔”的銷售模式，前五大客戶中除了群創光電及其子公司、無錫夏普為直銷客戶外，其余均為代理商。2018年至2020年，公司直銷收入一半以上由群創光電及其子公司、無錫夏普貢獻，并且其向天德鈺采購的價格也是更為劃算的。問詢回復披露，除2019年外，公司向群創光電及其子公司銷售同類產品的單價是低于向其他公司的。同樣，除2018年外，公司向無錫夏普銷售同類產品的單價也是低于其他公司的。

利潤靠“外援”搭救

招股書披露，除了承接間接控股股東天鈺科技智能移動終端顯示驅動芯片等四項業務相關的專利、人員等之外，雙方還存在大量的重疊客戶。問詢回復披露，報告期天德鈺和天鈺科技重疊客戶銷售收入占比分別為83.09%、76.51%、43.67%、4.45%，其中部分重疊客戶為關聯方，譬如群創光電及其子公司、無錫夏普。此外，前五大客戶中仍然有不少為天鈺科技介紹而來，如此情況令人擔憂，公司是否具備獨立獲取客戶的能力。

此外，公司對重疊客戶和非重疊客戶銷售的公允性也有問題。以核心產品DDIC同一型號產品既向重疊客戶銷售又向非重疊客戶銷售為例，除2020年外，2018年、2019年、2021年上半年公司向前者銷售的毛利率比后者低2.73%、6.95%、1.71%。對重疊客戶的低銷售毛利率顯然在一定程度上影響了公司的盈利空間。

據招股書披露，2018年至2020年，公司營收分別為4.92億元、4.64億元、5.61億元，同期歸母凈利潤分別為1735.05萬元、1727.77萬元、6074.57萬元，其中2019年營收凈利雙雙下滑5.62%、0.42%，2020年營收增長20.83%，凈利潤暴漲251.58%。對于2020年凈利潤暴漲問題，公司表示與2020年營收增長、毛利率上漲有關。

如果說重組前天德鈺靠的是控股股東的幫襯，那重組后，天德鈺的業績少不了政府補助、稅收優惠的“輸血”。

招股書披露，2018年至2020年，公司非經常性損益金額主要由政府補助及同一控制下企業合并產生的子公司期初至合并日的當期凈利潤構成，分別為1691.81萬元、1209.94萬元、1126.56萬元，其中計入當期損益的政府補助分別為312.48萬元、1347.36萬元、1464.25萬元;稅收優惠金額分別為276.66萬元、288.99萬元、752.59萬元。整體來看，2018年至2020年，公司非經常性損益及稅收優惠金額合計占利潤總額的比例分別高達95.21%、68.16%、27.20%。