周期股策略：賣出繁榮買入蕭條

臥龍

中遠海控（601919）于3月31日發布2021年年度業績報告，報告顯示，2021年度海控營業總收入3336億人民幣，純利高達893億人民幣，而之前一年純利則僅僅99億。海控分紅預案為每10股派息8.7元人民幣，以當日收市價15.5元計算，派息率為5厘6，尚算不俗。然而，對于每股收益5.59元而言，0.87元派息其比例僅僅16%左右。投資者自然不買賬，社交媒體上可見對公司董事會及管理層意見非常大。不過，這并非重點，重點是多數投資者認為海控股價嚴重被低估：市盈率只有2.77倍（15.5/5.59=2.77）。而海控H股股價更只有13.66港元，折合人民幣只有11.1元，因此市盈率更低至1.99倍！翌日，海控發布今年首季業績盈喜，純利高達276億，若按全年乘以4計算豈不是純利高達1104億！真是睡夢中都能笑醒。4月1日海控股價報以升停板，收市價17.05元。但此后幾日卻持續下跌，本周四收市15.47元，又比年報公布當日收市價略低。莫非市場已經失靈？！

表：中遠海控2012年-2021年每股收益

航運股，通常被看作周期股，而周期股不能用一兩年業績來衡量股價高低，這是常識。否則，在當今中國股市私募基金數量過萬情況下，豈有股價被嚴重低估之理。散戶投資者一個個義憤填膺，慨嘆和氏璧被埋沒。請各位拿出計算器，計算一下海控施勒市盈率。施勒市盈率亦稱周期性調整市盈率（CyclicallyAdjusted Price-To-Earnings Ratio，簡稱CAPE或Shiller P/E），是指一家公司扣除通脹因素后實際股價除以10年間該公司扣除通脹因素后每股收益平均值。此等概念主要用于評估未來10年至20年時間內投資一只股票可帶來之回報。周期性調整市盈率由美國經濟學家羅拔·施勒（RobertJamesShiller）于1998年提出。現在計算為方便起見，以當前股價除以10年公司平均每股收益為準。

從海控2012年-2021年每股收益表中可知，平均值為0.535元。因此，可得海控公布年報日收市價施勒市盈率為29倍（15.5/0.535=29）。我絕對相信機構投資者不會在一只周期股施勒市盈率高達29倍時大舉買入作長線投資。

再技術上分析海控走勢。該股2007年高峰期時上市，上市后不久便出現歷史高位52.18元（前復權）。此后，股價走勢以一組3浪模式跌至2013年7月最低2.06元。其中，52.18元跌至2008年10月最低5.19元為浪（a），反彈至2009年8月最高15.48元為浪（b），15.48元跌至2.06元為浪（c）。由2013年7月最低2.06元回升至2015年4月29日12.98元為5浪模式，亦劃分為浪（a），12.98元跌至2020年5月最低2.42元為浪（b），2.42元升至2021年7月最高25.69元為浪（c）。浪（b）型態為5-3-5鋸齒，其中12.98元跌至2016年6月3.77元為（b）浪a，3.77元反復震蕩至2019年10月4.22元為弱勢三角形（b）浪b，4.22元跌至2.42元為（b）浪c。

2.42元升至25.69元此（c）浪中，2.42元升至2020年9月4.78元為（c）浪1，4.78元回落至9月25日4.24元為（c）浪2，（c）浪3飚升至2021年1月14日13.58元，（c）浪4則回落至2021年3月7.38元，最后一浪（c）浪5升至25.69元。

25.69元高位以來，海控走勢出現一個中期下降通道，較為平緩。很明顯，通道上軌作為中期壓力線，阻止股價反彈。去年7月見頂至今已經超過8個月，后面除非有更大升浪，否則，調整可能會進一步發展。一般而言，周期股賣在業績最佳時不會犯重大錯誤，海控是否如此，拭目以待。

投資者對海控股價走勢憤憤不平之余，對另一只股票走勢亦諸多不滿：中國東航（600115）。“廣發基金做莊”、“有什么理由東航股價比疫情之前還高一點”諸如此類。不能因為廣發系基金持有東航股份略多便認為是廣發系基金做莊。根據東航2021年年報，十大流通股東中，證金持有近4.3億股，中遠海運集團持有2.3億股，一家名為勵程信息技術咨詢公司更持有近4.7億股，連達美航空都持有4.7億股，而廣發均衡優選持有1.06億股只能排第10位。有人統計廣發系合共持有東航約3.5億股，但亦不能以此作為做莊依據。

今年3月21日，東航一架由昆明飛往廣州客機發生空難，機上人員全部罹難，當日東航H股尾市跳水跌6%，晚上東航美股最多跌18%，翌日東航A股跌6.15%收市，之后最低見4.5元，跌幅近21%。所謂屋漏兼逢連夜雨，兩年疫情大流行，又加上空難，對東航打擊不可謂不大。東航2020年虧損118億，2021年虧損122億，估計今年首季會繼續大額虧損。然而，東航目前股價4.8元，與2020年1月23日收市價5.0元相差4%，而國航股價更比當時高出約兩成。

根據統計，2019年底有2685只基金買入12只航空機場股票，但到2021年底此類股票持倉基金數減至300只以下，換言之兩年疫情大流行已經有近2400只基金撤出，接近九成。東航股東人數由2020年3月底24.3萬戶減少至今年2月底14.6萬戶;國航股東人數由2020年3月底20.6萬戶減少至今年2月底11.1萬戶;南航同期股東人數由24.9萬戶減少至今年2月底13.8萬戶。三者均是大幅減少，很明顯，三大航空股股票正由弱者流向強者手中。

東航空難事件令我想起巴菲特當年投資美國運通公司股票（NYSE.AXP）。1963年底，美國運通旗下子公司爆發沙律油丑聞（公司為客戶擔保，但客戶貨物沙律油卻是水“溝”油），股價由丑聞前60美金跌至35美金。時任美國運通CEO侯活·克拉克（HowardLongstrethClarkSr.）決定對子公司負責到底。股神巴菲特經過詳細研究，以平均40美金價格買入美國運通5%股權，市值1200多萬美金，占其合伙企業資金40%——可謂重倉買入——違反其自訂合伙企業資金買入單只股票不超過25%原則。5年后美國運通股價由35美金飚升至189美金。東航在疫情+空難打擊下股價下跌，是否值得買入？

周期股買賣，一定要買在蕭條時，賣在繁榮時。正如2020年7月24日拙作《資源股：此時不買更待何時》一文中詳細分析北方稀土（600111）、中國鋁業（601600），推薦資源股。此時看看東航股價走勢圖：2005年中以來，東航長期走勢呈現大三角型態。1999年1月底部，2006年4月底部，2013年7月次低，2020年3月底部，期間均相隔大約7年時間。因此技術上看，當前價格可能是個買入時機。筆者記得在大流行前，一家大型券商發布中國航空業研究報告，透過與美國航空業對比分析，指中國航空業將進入超級周期，航空股前景無限。1960年代，美國經濟成長，產業結構改變，第三產業比重提升。1970年代，搭飛機成為美國人一種時尚。1976年美國人均搭飛機已達1次，但2019年中國人均搭飛機卻仍然只有0.47次，還不及43年前美國人一半，更是2017年美國人搭飛機次數3次僅1/6，反映出中國航空業前景巨大。

我相信2019年底2685只基金買入航空機場股，大多數對此非常認同，但超過2385只基金被疫情“打敗”，退出持股。正所謂人棄我取，在大量基金拋售下，股東人數持續減少下，此時買入處于蕭條期之周期股，正當其時。