控股股東股權質押壓力與業績預告質量
——基于質押價格的檢驗

鮑 睿，盧 闖（博士生導師），宣 軒

一、引言

培育長期健康穩定的資本市場和提升金融服務實體經濟的能力直接關系到我國經濟轉型升級與經濟內循環的順利實現。股權質押作為近年來控股股東重要的融資方式，不僅加劇了兩權分離程度，損害了中小投資者利益，而且提高了控制權轉移風險，危害了資本市場平穩運行[1，2]。2020年，國務院《關于進一步提高上市公司質量的意見》提出，要強化對金融機構、上市公司大股東及實際控制人的風險約束機制，加強對質押信息共享的監管要求。高比例股權質押公司的信息披露行為同樣也引起了資本市場的關注①。因此，針對股權質押背景下的信息披露展開研究能夠為化解重大金融風險、提高金融資源配置效率提供重要啟示。

由于質押法律關系中對履約保障比例的要求，股價變動與質押風險息息相關，而信息披露具有市場預期管理的作用，學者們針對股權質押與信息披露開展了大量研究。在綜合性盈余特征方面，已有研究發現為獲得盈余管理收益，同時稀釋可能帶來的負面效應、降低股價崩盤風險，公司更傾向于采用真實盈余管理、盈余平滑、開發支出資本化等方式來操縱財務信息[3-6]。在自由裁量信息披露行為方面，研究發現公司傾向于披露好消息而隱藏壞消息、根據消息內容選擇業績預告時間，操縱業績預告樂觀程度、類型和精度[7-10]。亦有部分學者發現股權質押下，公司業績預告披露意愿降低、預告準確度提升[11，12]。業績預告傳遞了未來業績的增量信息，能夠影響股價[13]。與此同時，我國半強制的業績預告政策，在是否披露、披露頻率、披露內容等方面給予了上市公司較大的自由裁量權②?？紤]到我國缺乏有效的內外部治理機制，包括股權集中度較高、股票流動性較低、獨立的審計師和分析師較少，管理層和大股東有能力利用業績預告滿足私有收益[14]。因此，當質押壓力較大時，為了規避控制權轉移，控股股東有動機和能力影響管理層業績預告。本文據此研究在質押存續期間，質押壓力如何影響控股股東的業績預告決策。

現有文獻主要關注股權質押數量，認為在股權質押關系中，控股股東為防范控制權轉移風險，產生了市值管理動機[15]。然而，如果質押存續期間公司股價大體穩定或持續上漲，控股股東并不會感受到明顯的質押壓力。只有當股價持續下跌或接近平倉線時，控股股東才會明顯地受到股權質押的影響[16，17]。因此，基于質押數量的研究只是間接推斷控制權轉移風險，而忽視了質押價格的關鍵作用。本文將研究對象下沉到控股股東的單筆質押，關注質押存續期間價格變動所引發的質押壓力，能夠更加直接、全面、準確地刻畫股權質押的風險特征。業績預告的利益防御動機與利益驅同動機同時存在，對我國資本市場業績預告是真實披露還是策略披露尚未得到一致的結論[18]。因此，借助股權質押這一特定場景下質押壓力對控股股東控制權收益較為直接的影響，觀察業績預告質量的變化，具有一定的理論和實踐意義。

本文在CSMAR數據庫的基礎上，通過查閱上市公司股權質押公告手工整理單筆質押變動情況，基于初始質押日價格數據，構建了控股股東質押壓力度量指標，以2008～2020年滬深A股上市公司為樣本，實證檢驗了控股股東質押壓力對公司業績預告質量的影響。研究發現，控股股東質押壓力較大時，公司業績預告更加樂觀、精度更低。進一步研究表明，業績預告的上述策略性特征在質押違約風險更大、資本市場壓力更大的公司中表現得更為明顯。本文的上述結論在多項穩健性檢驗中保持不變。研究表明在質押壓力較大時，業績預告成為控股股東進行市值管理的工具。

本文的研究貢獻可能體現在以下三個方面。第一，拓展了股權質押的研究視角和觀測維度。不同于以往文獻多采用質押數量這一間接指標，本文關注的是更加直觀的質押價格。由于單筆質押的變化過程、存續期限、質權人等特征各異，本文研究有助于更加深入地分析股權質押的影響，也為今后股權質押的研究提供了新的思路。第二，通過“質押壓力→控制權轉移風險→業績預告質量”的研究思路，深入探討了控股股東在業績預告披露中的策略性動機，為理解上市公司自愿性信息披露的驅動因素提供了新的證據。第三，本文的研究也具有重要的現實意義。質押壓力拓展了股權質押風險的觀察視角，為輔助識別高質押風險的公司、全面準確解讀業績預告信息提供了借鑒。本文的研究表明，化解股權質押風險不僅有助于資本市場穩定，而且能夠改善上市公司的信息環境，避免業績預告淪為大股東的自利工具。上述結論也為監督部門開展股權質押紓困工作、強化對上市公司信息披露的監督帶來了有益啟示。

二、理論分析與研究假說

業績預告是上市公司自愿性信息披露的重要組成部分，其樂觀程度直接影響市場參與者對公司未來盈余的預期，進而影響公司股價[19]。本文認為，控股股東質押壓力較大時，管理層業績預告更樂觀。從動機來看，控股股東避免控制權轉移的訴求使其介入業績預告披露決策，從而影響業績預告樂觀程度?；凇稉７ā?，如果質押到期控股股東無法償還債務，或者質押股份價格下降到事先約定的條件而控股股東無法及時補充質押或提前還款，則質權人有權出售質押股份，出售變價不足的部分控股股東仍有清償義務?？紤]到控制權是控股股東獲取收益的重要途徑，因此，當股價下跌造成質押壓力較大時，控股股東有很強的動機進行市值管理[15]。相較于盈余管理，業績預告具有難以量化、披露規范性較差的特點，可操縱空間更大、隱蔽性更強，披露成本更低[8，11]。此外，相較于年報，業績預告的發布頻率更高，可以持續影響股價[18]。因此，控股股東有動機利用樂觀的業績預告實現市值管理的目標。

就能力而言，我國上市公司的股權高度集中，信息披露決策很大程度上受大股東意志的影響。比如，在兩會召開前夕和官員晉升期間，為了維護社會穩定，政府等特殊的大股東會要求上市公司延遲披露負面信息、提前釋放利好信息[20]?？毓晒蓶|給予關系型股東更多的投票權和委派董事名額，隱蔽地主導了股東大會和董事會決策[21]。大股東在減持之前，更有可能利用上市公司發布積極的業績預告以滿足交易獲利動機[14]。具體到股權質押，現有文獻也發現控股股東有能力影響上市公司的信息披露決策[7，11]。與此同時，我國并未對業績預告披露的時間、內容、形式等做出嚴格規定，業績預告披露有很強的靈活性。因此，控股股東有能力影響業績預告的樂觀程度。

綜合上述分析，本文提出以下研究假說：

H1：當控股股東質押壓力較大時，管理層業績預告更樂觀。

下面對控股股東質押壓力如何影響業績預告精度進行分析。本文認為控股股東質押壓力較大時，業績預告精度更低。一方面，為了掩飾控股股東的自利行為，企業更傾向于發布精度更低的業績預告。我國現有的業績預告披露制度并未對披露形式做出規定，企業可以采用點預測、區間預測和定性預測三種類型，區間預測還可以采取不同的上下限區間寬度[22，23]，這就給予了管理層較大的自由裁量權，管理層和股東能夠利用業績預告獲得私人收益[14，24]。當質押壓力較大時，雖然控股股東有動機也有能力操縱業績預告進行市值管理，以維護股價穩定，避免控制權轉移，但信息披露的不當行為一旦被發現，公司的股價將會受到負面沖擊，甚至招致監管層的關注，因此公司傾向于使用更加隱蔽的信息操縱方式[3，6]。而業績預告精度越高，實際盈余越有可能位于預測區間外，信息披露的風險越高[25]。因此，主觀方面控股股東有很強的動機以更加模糊的方式提供信息，降低業績預告精度。

另一方面，當控股股東質押壓力較大時，企業的經營風險和財務風險較高，管理層難以對經營業績進行精確預測。從經營風險來看，當控股股東質押壓力增加時，履約保障比例下降，控制權轉移風險增加。而控制權轉移會加劇公司經營波動，擠出研發投入等長期投資，對公司價值產生負面影響[1，26]。就財務風險而言，當控股股東質押壓力增加時，控制權轉移風險使公司潛在的債務違約風險增加，外部債權人會要求更高的資金回報，從而加劇企業的融資約束，甚至引發資金鏈斷裂[27，28]。因此，在質押壓力增加導致經營風險和財務風險大幅上升時，管理層難以對企業未來的發展狀況進行準確判斷[29]，從而業績預告精度下降。

綜合上述分析，本文提出以下研究假說：

H2：當控股股東質押壓力較大時，管理層業績預告精度更低。

三、研究設計

（一）樣本選取和數據來源

本文初始研究樣本為2008～2020年滬深A股上市公司，財務數據來自CSMAR數據庫，股權質押數據根據CSMAR數據庫和公司公告手工收集整理而得，業績預告數據來自WIND數據庫。本文樣本的篩選標準如下：（1）剔除金融行業樣本；（2）剔除變量存在缺失值的樣本；（3）剔除交易狀態異常的樣本；（4）剔除不存在股權質押的樣本。最終得到7396個公司—年度觀測值。

（二）回歸模型和變量定義

本文構建如下模型來檢驗研究假設。

1.被解釋變量。本文的被解釋變量為表征業績預告質量的兩個重要變量，即業績預告樂觀程度（MFE）和業績預告精度（PRE）。借鑒周楷唐等[30]、錢愛民和張晨宇[8]的研究，本文采用業績預告盈余與實際盈余的差距來度量業績預告樂觀程度，考慮保持度量量綱的一致性，對預測差距采用當年實際盈余平減，構造了MFE指標；當業績預告為區間預測時，預告盈余取區間預測的中值。業績預告精度關注預測區間的寬度，借鑒Cheng等[25]的研究，本文采用預測上限與預測下限寬度相對于預測中值的比例來度量預測精度，并取負值轉換為正向指標。

2.解釋變量。本文的解釋變量為質押壓力（Prs）。在質押存續期間，當股價相對于初始質押日基準價下跌時，履約保障比例下降，與平倉線的相對位置更接近，標的股票被處置或平倉可能性更高。本文使用“質押日前20個交易日的復權價均價/業績預告披露日前20個交易日復權價均價”來度量單筆質押壓力。實務中股權質押通常為中短期融資方式，尤其場內質押式回購的初始回購期限不得超過3年，考慮未解押初始市值最大的質押對控股股東的影響最大，因此，本文使用3年內產生的未解押初始質押市值最大的一筆質押所對應的質押壓力作為公司—年度層面質押壓力的代理變量（Prs）。

3.控制變量。借鑒前人研究思路，本文首先控制了公司的財務特征指標公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、資產收益率（Roa）等，股票交易特征指標股票回報（Ret）、換手率（Turnover）、股票波動率（Volatility），公司治理特征指標分析師跟蹤數量（Analyst）、機構投資者持股比例（Inst）、產權性質（SOE）、是否由四大會計師事務所審計（Big4）、第一大股東持股比例（Shrcr1）、兩權分離度（Sep）。其次，業績預告的對象是會計期間的盈余，但可以選擇距離會計期末的不同時點進行披露。參考袁振超等[24]的研究，本文使用業績預告時滯（Horizon）來控制信息不確定性的影響。最后，借鑒前人在股權質押與信息披露關系方面的豐富研究，本文將控股股東質押比例（Ratio）作為控制變量，同時控制年度（Year）和行業（Industry）固定效應以避免遺漏變量的問題。本文對分布差異較大的變量股票回報（Ret）、市凈率（PB）進行了上下3%的縮尾處理，對其他變量進行了上下1%的縮尾處理③。年度業績預告反映了公司的基本經營情況，也受到當前質押融資狀況的影響，Ratio采用控股股東在業績預告披露日前最臨近日期的質押比例，其他控制變量采用業績預告披露日前最近一期的年度數值④。變量定義詳見表1。

表1 主要變量定義

（三）變量描述性統計

表2報告了主要變量的描述性統計結果。業績預告樂觀程度（MFE）的均值為0.156，中位數為0.032，表明樣本公司的業績預告情況整體偏樂觀。業績預告精度（PRE）的均值為-0.272，中位數為-0.196，與前人研究數據特征類似。質押壓力（Prs）的均值為1.234，標準差為0.611，表明我國上市公司整體上面臨質押壓力，公司之間的質押壓力存在較大差異?？毓晒蓶|質押比例（Ratio）的均值為61.0%，表明樣本公司的股權質押規模整體較大。相較于前人研究，換手率（Turnover）和控股股東質押比例（Ratio）偏高、產權性質（SOE）中國有企業比例偏低，是由于本文研究對象是股權質押關系的壓力機制。其余變量的描述性統計與已有文獻相比均在合理區間。

表2 主要變量描述性統計

四、實證檢驗

基于前文的核心理論分析，下面采用多種模型檢驗控股股東股權質押壓力對公司業績預告樂觀程度和精度的影響。首先，本文采用模型（1）進行主檢驗。其次，采用多種方法進行穩健性測試，緩解由可能存在的內生性問題造成的研究結論偏誤。

（一）主檢驗結果

本文采用模型（1）檢驗質押壓力對業績預告質量的影響，實證結果如表3所示。質押壓力與業績預告樂觀程度（MFE）顯著正相關、與業績預告精度（PRE）顯著負相關，列（1）、列（2）中質押壓力（Prs）的回歸系數分別為0.074、-0.038，均在1%的水平上顯著?？刂谱兞糠矫妫敼究毓晒蓶|質押比例較高、負債較多、面臨虧損時業績預告樂觀程度較高，而當公司股票回報較高、預告披露較遲、屬于國有產權時，業績預告樂觀程度較低。當公司股票回報較高、預告披露較遲時，業績預告的精度較高，當公司負債較多時業績預告的精度較低?？傮w來看，當公司負債壓力較大、掌握盈余信息的不確定性較強（更早披露業績預告）時，業績預告質量較低；股票回報率較高時，業績預告質量較高?？刂谱兞康幕貧w結果與前人的研究結論相一致。上述結果表明在控制公司基本特征的基礎上，質押壓力較大的公司，其業績預告更為樂觀、精度更低。這一結論支持了H1和H2。

表3 質押壓力與業績預告質量

（二）穩健性檢驗

本文的主要穩健性檢驗分為三部分，分別是替換核心變量、改變樣本容量和緩解內生性問題。

首先，在度量指標穩健性檢驗部分，主檢驗中以3年內未解押初始質押市值最大的一筆質押所對應的價格為基礎度量質押壓力。本文補充采用多種方法度量核心變量，具體如下。第一，以“質押日前20個交易日對應的復權價均價/業績預告披露日所在年度股票均價”度量平均質押壓力（Prs1）；第二，參考部分實務股權質押合同，以“質押日前7個交易日的復權價均價/業績預告日前7個交易日復權價均價”來度量質押壓力（Prs2）；第三，以3年內剩余質押股份為權數，計算未解押股份的加權平均質押壓力（Prs3）；第四，以3年內剩余質押數量最大的一筆質押對應的價格為基礎計算質押壓力（Prs4）。回歸結果如表4所示?？梢园l現，在用不同方法度量的質押壓力下，質押壓力的系數均在1%的水平上顯著，本文的主要結論保持穩健。

表4 穩健性檢驗：替換核心變量

其次，在樣本選取方面，考慮股市特殊漲跌環境、特定行業周期的影響，本文改變樣本容量進行檢驗。第一，剔除金融危機2007～2009年樣本，使用2010年及以后的樣本。第二，僅使用制造業進行檢驗。回歸結果見表5，在不同的樣本篩選規則下，質押壓力的系數均在1%或5%的水平上顯著，結論保持穩健。

表5 穩健性檢驗：改變樣本容量

最后，質押壓力與業績預告之間的關系可能會受到內生性因素的影響。質押壓力較大可能是由宏觀經濟形勢、區域經濟特征或行業基本面因素的波動導致的，控股股東為管理市場預期，規避信息披露風險而選擇更為樂觀、精度更低的業績預告。由此，本文進行了內生性檢驗，結果如表6所示。具體而言，第（1）、（2）列中加入了上市公司所在省份的虛擬變量，以避免不可觀測的地區因素對結果的影響；第（3）、（4）列中采用公司層面固定效應模型；第（5）、（6）列以年度—行業均值作為工具變量進行檢驗；在第（7）、（8）列中，首先取同一年業績預告、質押壓力的均值，在年度均值基礎上進行一階差分檢驗。可以發現，在多種內生性檢驗方法下，質押壓力較大的公司業績預告更為樂觀、精度較低，且分別在1%、5%或10%的水平上顯著，表明本文的結論是穩健的。

表6 內生性檢驗

此外，本文從控制變量、模型設定兩個方面進行補充檢驗。第一，業績預告精度取值上限為0，本文對于被解釋變量受限的問題采用Tobit模型檢驗。第二，業績預告質量尤其是預告精度的選擇可能具有歷史粘性，為進一步避免遺漏公司特征變量的影響，在控制變量中加入上一期業績預告質量。第三，業績預告可能與上市公司配合增發配股的融資時機有關，本文在控制變量中加入當年是否有增發或配股啞變量。上述三項檢驗的結論仍然穩健，限于篇幅未予列示。

五、進一步分析

前述結果證明了質押壓力大的公司會披露更加樂觀、精度更低的業績預告的主結論。為進一步驗證控制權轉移風險對信息披露的影響機制，本文檢驗了在不同的質押違約風險和資本市場壓力下，質押壓力與業績預告質量之間關系的變化。

（一）質押違約風險的影響

股權質押貸款具有履約保障比例的要求，降低控制權轉移風險是控股股東進行市值管理的目標，本文從影響質押違約風險的兩個角度進行檢驗。首先，質押股份市值一旦跌破警戒線必須補充質押或者提前還款，以提高履約保障比例，無法補充質押的公司將面臨質權人更嚴格的盯市政策、收緊信貸政策，暴露出控股股東的流動性問題，進而引發資本市場的懷疑和恐慌，跌破平倉線時補倉需求更甚[5]。其次，跌破平倉線而無法立即補充質押導致質押股份將被強制平倉，公司股票流動性較大時，買賣雙方交易較迅速，違約處置的速度較快，控股股東喪失控制權的風險也較高。因此，本文預期當觸發警戒或平倉風險、股票流動性較大時，質押壓力對業績預告樂觀程度、預告精度的影響較大。

表7展示了質押違約風險對質押壓力和業績預告質量二者之間關系的截面影響。質押違約風險方面，控股股東追加質押或者小額解除質押還款是觸及警戒線或平倉線的標識，本文根據上述特征定義當年控股股東是否觸發質押違約風險變量Risk。股票流動性方面，本文參考Amihud[31]的研究，取非流動性指標的負對數值構造了正向指標Amihud。以d表示交易日，R表示股票日收益率，Valtrd表示日交易金額（百萬元人民幣），則公式（2）度量了股票i在t年的流動性：

表7交乘項的回歸結果顯示，當面臨質押違約風險、股票流動性更高時，質押壓力與業績預告樂觀程度的正向關系、與預告精度的負向關系更強。

表7 質押違約風險的影響

（二）資本市場壓力的影響

相對于年報而言，業績預告提前向市場釋放了有關公司盈余的信息，具有較高的信息含量，可以建立或者改變市場的盈余預期，因此公司披露業績預告時會考慮既往業績水平、股市下行壓力的影響。首先，從自身業績壓力來看，資本市場對于存在“壞消息”的業績預告反應更強烈[32]。業績預告傳遞的重要信息之一就是相對于上年業績的變化，當歷史盈利水平較高時公司面臨著較大的業績壓力。其次，從外部壓力來看，當股價持續下跌時履約保障水平隨之下降、控制權轉移風險增大，加之熊市時的利空消息相對于利好消息對股價產生更嚴重的負面影響[33]。因此，本文預期當公司歷史盈利水平較高、市場處于熊市時，質押壓力對業績預告樂觀程度、預告精度的影響較大。

表8展示了資本市場壓力對質押壓力和業績預告質量二者之間關系的截面影響。自身業績方面，本文參考李馨子等[34]的研究，根據上一年凈資產收益率是否大于上一年凈資產收益率的年度行業中位數構造了業績壓力變量High_pre。外部壓力方面，本文借鑒許年行等[35]的研究，當上證綜指收益率高于一年期銀行存款收益率時將資本市場定義為牛市，指標Bull取1，否則取0⑤。表8交乘項的回歸結果顯示，當業績壓力、股票下行壓力更大時，質押壓力與業績預告樂觀程度的正向關系、與預告精度的負向關系更強。

表8 資本市場壓力的影響

六、結論與啟示

（一）研究結論

本文以2008～2020年滬深A股上市公司為樣本，基于CSMAR數據庫、上市公司股權質押公告和手工整理的單筆質押數據度量控股股東質押壓力，檢驗了控股股東質押壓力對公司年報業績預告質量的影響。研究發現，當控股股東質押壓力較大時，公司業績預告樂觀程度更高、精度更低，呈現出策略性披露特征。與市值管理假說相一致，在質押違約風險較大（觸發質押違約風險、股票流動性較高）、資本市場壓力較大（自身業績壓力較大、股價下行壓力較大）時，質押壓力對業績預告樂觀程度和精度的影響較大。上述結論在替換核心變量、使用特定樣本回歸、控制內生性因素及使用特定模型等多種測試后依然穩健。

本文的研究在前人理論基礎上做了一定的拓展。首先，區別于以往學者從質押數量、質押比例間接推斷控制權轉移風險的思路，本文基于質押價格的相對變化直接度量質押壓力，拓展了控股股東股權質押的研究視角。其次，本文遵循“質押壓力→控制權轉移風險→業績預告質量”的思路，檢驗了控股股東在業績預告披露中的策略性動機，豐富了新興市場經濟體系中控股股東這一決策主體對業績預告質量影響的經驗證據。

（二）相關啟示

首先，研究結論豐富了質押風險的監管思路。相對于常規的質押集中度指標，質押壓力提供的增量信息補充了股權質押風險的認知維度，有助于更加有效地跟蹤、識別上市公司控股股東和實際控制人的質押風險變化，可以輔助篩選高質押風險公司，有針對性、積極穩妥地開展化解股權質押風險的工作。其次，研究結論對于公司信息使用者具有借鑒意義。分析師、投資者解讀業績預告時，不僅應關注數字反映的業績變動，也需要結合控股股東質押壓力因素，提高對業績預告信息的理解能力。本文的研究結論也為優化業績預告信息披露的監管提供了一定的參考。

【注 釋】

①星星科技自2017年以來頻繁通過股權質押融資，控股股東質押比例一度高達98%。公司在2021年7月15日披露了相對于上年同期扭虧為盈的業績預告，在隨后的8月19日發布前期會計差錯更正議案，業績迅速變臉。

②按照我國的業績預告制度，公司業績較上年變動幅度（上升或下降）超過50%、虧損、扭虧等情況，需要在會計年度結束日后的1月31日前發布業績預告（屬于強制性預告），其余可選擇自愿性披露。

③本文使用所有連續變量上下1%縮尾的穩健性檢驗，結果不變，限于篇幅未予列示。

④本文使用與其他財務變量同一期的質押比例作為控制變量進行穩健性檢驗，結果不變，限于篇幅未予列示。

⑤本文也根據A股綜合指數年度收益率的中位數分組劃分牛熊市，結果相同，限于篇幅未予列示。

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