國(guó)際油價(jià)對(duì)股票市場(chǎng)的影響研究

胡貝佳

摘要：石油資源乃全世界稀缺的能源資源，對(duì)其相關(guān)行業(yè)的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用，更是各國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不可或缺的重要?jiǎng)恿Α６善笔袌?chǎng)乃一國(guó)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)向標(biāo)，發(fā)揮著價(jià)值發(fā)現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的作用。本文從定性分析與定量分析兩個(gè)方面，深入研究國(guó)際石油價(jià)格與中國(guó)股票市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，并結(jié)合當(dāng)下經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀進(jìn)行因素分析和檢驗(yàn)，并給出可行的結(jié)論建議。本文結(jié)果對(duì)于合理預(yù)測(cè)分析國(guó)際油價(jià)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響具有推動(dòng)意義。

關(guān)鍵詞：國(guó)際油價(jià);中國(guó)股票市場(chǎng);上證指數(shù);深證成指

一、引言

（一）研究背景

石油作為“工業(yè)的血液”對(duì)一國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著重要意義，我國(guó)正處于社會(huì)主義建設(shè)蓬勃發(fā)展時(shí)期，對(duì)戰(zhàn)略性能源需求甚大。雖然目前我國(guó)的石油儲(chǔ)備量已達(dá)到300億桶，位居全球第十二位，但是我國(guó)依舊需要龐大的石油進(jìn)口。主要原因有三，一是我國(guó)的人口基數(shù)大，雖總量豐富，但人均石油占有量不足;二是我國(guó)的石油資源分布不均，相較于國(guó)內(nèi)陸運(yùn)，國(guó)際海運(yùn)成本較低;三是我國(guó)依舊是世界上最大的發(fā)展中國(guó)家，石油作為重要的戰(zhàn)略性資源，對(duì)我國(guó)資源可持續(xù)發(fā)展起著重要作用。在此背景下，國(guó)際油價(jià)的微小波動(dòng)也勢(shì)必對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成影響。另一方面，股票市場(chǎng)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，與宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密。股票市場(chǎng)不僅迅速反映經(jīng)濟(jì)波動(dòng)趨勢(shì)，而且對(duì)未來(lái)變動(dòng)趨勢(shì)亦起著發(fā)現(xiàn)預(yù)測(cè)功能。

以石油危機(jī)為鑒，國(guó)際油價(jià)可能確實(shí)與股票市場(chǎng)價(jià)格有著千絲萬(wàn)縷的影響關(guān)系。1973年第一次石油危機(jī)后，國(guó)際油價(jià)在短時(shí)間內(nèi)飆升導(dǎo)致了美國(guó)標(biāo)普指數(shù)和日經(jīng)指數(shù)的大跌;而2003年至2007年的第二次石油危機(jī)，國(guó)際油價(jià)再次飆升，美國(guó)標(biāo)普指數(shù)升至突破1600點(diǎn)。

（二）文獻(xiàn)綜述

就國(guó)際油價(jià)和股票市場(chǎng)之間的相關(guān)性，一部分學(xué)者認(rèn)為國(guó)際石油價(jià)格對(duì)股市存在負(fù)向影響。國(guó)外學(xué)者Kling[1]是最早研究石油價(jià)格波動(dòng)和股票市場(chǎng)收益率關(guān)系的學(xué)者，他選取1973-1982年間的數(shù)據(jù)，認(rèn)為國(guó)際石油價(jià)格的波動(dòng)將會(huì)引起美國(guó)股票市場(chǎng)收益率的反向波動(dòng)，Agren[2]研究的則是石油價(jià)格對(duì)不同國(guó)家股票市場(chǎng)的影響，他得到結(jié)論國(guó)際油價(jià)的波動(dòng)對(duì)美國(guó)、日本、英國(guó)和挪威的股市都有負(fù)向關(guān)系，Miller[3]研究發(fā)現(xiàn)1971-1999年間，油價(jià)對(duì)經(jīng)合發(fā)展組織的股票市場(chǎng)有著負(fù)向影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者何文忠[4]研究了國(guó)際石油價(jià)格對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在平緩時(shí)期，國(guó)際油價(jià)對(duì)股票市場(chǎng)有著負(fù)向沖擊。

另一部分學(xué)者認(rèn)為國(guó)際石油價(jià)格與股市之間并無(wú)顯著影響關(guān)系。以Chen，Roll and Ross[5]為代表的學(xué)者研究分析了1958-1984年間國(guó)際石油價(jià)格和紐約股指收益率之間的關(guān)系，結(jié)果表明國(guó)際油價(jià)的波動(dòng)對(duì)紐約股指收益率并未產(chǎn)生影響;Miller研究發(fā)現(xiàn)1999-2008年間，油價(jià)對(duì)經(jīng)合發(fā)展組織并不存在明顯影響關(guān)系。金洪飛、金犖[6]研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)股票市場(chǎng)和國(guó)際石油價(jià)格之間不存在收益率溢出效應(yīng)也不存在波動(dòng)溢出效應(yīng);郭國(guó)峰、鄭少鋒[7]分析2001-2010年間的數(shù)據(jù)，得到中國(guó)股市整體對(duì)國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)未做出顯著反應(yīng)的結(jié)論。

二、研究意義

（一）國(guó)際油價(jià)波動(dòng)的研究意義

原油一直是具有戰(zhàn)略性意義的國(guó)民工業(yè)資源，是大部分行業(yè)賴以生存的生產(chǎn)要素。最近幾十年來(lái)，原油價(jià)格不斷呈現(xiàn)短期震蕩波動(dòng)勢(shì)態(tài)，而其價(jià)格的不穩(wěn)定性將會(huì)抬高成本價(jià)格，直接影響與其相關(guān)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。另一方面，原油也對(duì)金融市場(chǎng)影響頗大。由于金融衍生品的蓬勃發(fā)展，原油市場(chǎng)與金融市場(chǎng)接軌緊密，原油及其相關(guān)行業(yè)股票、基金、期貨已逐漸進(jìn)入大眾視野。而資源性金融資產(chǎn)由于具有一定的儲(chǔ)蓄價(jià)值和對(duì)抗通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的特殊性，一直具備較高的投資價(jià)值。因此對(duì)國(guó)際原油價(jià)格的研究對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)都具有重要意義。合理分析國(guó)際油價(jià)波動(dòng)，積極預(yù)測(cè)未來(lái)油價(jià)波動(dòng)趨勢(shì)，不僅可以做到謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)，穩(wěn)中有進(jìn)，更可以未雨綢繆，防患未然。

（二）股票市場(chǎng)波動(dòng)的研究意義

股票市場(chǎng)一直是金融市場(chǎng)的重要組成部分，更是金融市場(chǎng)最為敏感的風(fēng)向標(biāo)。股票市場(chǎng)的波動(dòng)由頗多因素共同作用而成，具有隨機(jī)性和時(shí)效性，但不可否認(rèn)的是，國(guó)際石油價(jià)格的波動(dòng)一定對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)有著重要影響。我國(guó)金融市場(chǎng)雖有其獨(dú)特的運(yùn)行機(jī)制，但仍與國(guó)際金融市場(chǎng)聯(lián)系緊密，因此國(guó)際石油價(jià)格的波動(dòng)也勢(shì)必將會(huì)對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)影響。股票市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的代表，可以迅速且準(zhǔn)確地反應(yīng)金融市場(chǎng)的變化動(dòng)向，因此研究股票市場(chǎng)的收益和風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)是有其代表性意義的。掌握股票市場(chǎng)收益和風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)情況有利于分析當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)局勢(shì)，見(jiàn)微知著。

三、指標(biāo)構(gòu)建與數(shù)據(jù)說(shuō)明

（一）國(guó)際油價(jià)數(shù)據(jù)指標(biāo)構(gòu)建與數(shù)據(jù)說(shuō)明

對(duì)于國(guó)際原油價(jià)格的測(cè)度，學(xué)者們一般選取的數(shù)據(jù)為英國(guó)布倫特原油期貨價(jià)格，如鐘婉玲[8]，或者美國(guó)WTI原油期貨價(jià)格，如姚洪心、姚一帆[9]。其中英國(guó)布倫特原油期貨價(jià)格主要依賴于供給端OPEC的產(chǎn)量和需求端歐洲、亞洲的需求量，而美國(guó)WTI原油期貨價(jià)格主要依賴于原油庫(kù)存，兩者價(jià)格漲跌同步，英國(guó)布倫特原油現(xiàn)貨交易量大，常作為國(guó)際原油現(xiàn)貨市場(chǎng)的基準(zhǔn)價(jià)格，而美國(guó)作為原油消費(fèi)大國(guó)，WTI原油期貨交易量極大，常用作國(guó)際原油期貨市場(chǎng)的基準(zhǔn)價(jià)格。由于期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)，因此本文將選取2011-2020十年間紐約商品交易所NYMEX的紐約原油CFD月均收盤(pán)價(jià)格，以此作為國(guó)際原油價(jià)格的測(cè)度指標(biāo)。

（二）股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)指標(biāo)構(gòu)建與數(shù)據(jù)說(shuō)明

對(duì)于股票市場(chǎng)的的測(cè)度，學(xué)者們一般選取的數(shù)據(jù)為我國(guó)對(duì)應(yīng)的道瓊斯指數(shù)，如郭國(guó)峰、鄭紹鋒;或者上證綜指，如孫梅、楊天[10]。由于本文主要研究對(duì)象為中國(guó)股票市場(chǎng)，因此本文將選取2011-2020十年間的上證指數(shù)和深證成指作為測(cè)度指標(biāo)，分別研究上交所與深交所的行情數(shù)據(jù)。同時(shí)分析兩大代表性股票指數(shù)有利于相互補(bǔ)充，使得研究結(jié)果更全面準(zhǔn)確。

四、定性分析與數(shù)據(jù)說(shuō)明

由圖可見(jiàn)，國(guó)際油價(jià)呈現(xiàn)穩(wěn)定-下降-波動(dòng)三個(gè)階段，上證綜指和深證成指呈現(xiàn)穩(wěn)定-上升-波動(dòng)三個(gè)階段。進(jìn)一步分析可得，國(guó)際油價(jià)和股票指數(shù)呈現(xiàn)明顯的反向波動(dòng)趨勢(shì)，特別是在曲線折返的關(guān)鍵時(shí)期，兩者顯示出相反的折返趨勢(shì)。因此，可以從趨勢(shì)上得出，國(guó)際油價(jià)與股票指數(shù)大概呈現(xiàn)反向變動(dòng)的趨勢(shì)。

五、定量分析與估計(jì)檢驗(yàn)

（一）計(jì)量模型

本文計(jì)量模型選取線性回歸模型，從年段和分段兩個(gè)角度分別分析國(guó)際油價(jià)對(duì)上證指數(shù)和深證成指的影響效果。計(jì)量模型如下：

國(guó)際油價(jià)與上證綜指 lnSHE=α1+θ11lnOP+θ12lnGP+ξ1

國(guó)際油價(jià)與深證成指 lnSZE=α2+θ21lnOP+θ22lnGP+ξ2

其中OP代表WTI原油期貨價(jià)格，GP代表紐約黃金期貨價(jià)格，SHE代表上證指數(shù)，SZE代表深證成指，α1、α2為常數(shù)項(xiàng)，θ11、θ12、θ21、θ22為各變量的參數(shù)估計(jì)值，ξ1、ξ2為隨機(jī)誤差。

（二）國(guó)際油價(jià)對(duì)股票指數(shù)的影響年段分析

本文選取2011-2020十年間的年均WTI原油期貨價(jià)格、紐約黃金期貨價(jià)格和年均上證指數(shù)與深證成指作為數(shù)據(jù)參考，使用stata對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如下所示。

通過(guò)分析可得，用國(guó)際油價(jià)解釋上證綜指在1%的水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，且回歸系數(shù)為負(fù)值，說(shuō)明上證綜指對(duì)于國(guó)際油價(jià)的變動(dòng)有明顯的反向變動(dòng)趨勢(shì)。而用國(guó)際油價(jià)解釋深證成指在5%的水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，且回歸系數(shù)也為負(fù)值，說(shuō)明深證成指與國(guó)際油價(jià)之間也存在著明顯的相反變動(dòng)。綜上可得，近十年間國(guó)際油價(jià)對(duì)滬深兩市場(chǎng)股票指數(shù)確實(shí)有影響，且檢驗(yàn)為負(fù)向影響。國(guó)際油價(jià)的變動(dòng)對(duì)滬市的影響更為顯著，國(guó)際油價(jià)上升1%，上證綜指下降0.3387%，深證成指下降0.3048%。

通過(guò)對(duì)國(guó)際油價(jià)和股指之間的回歸分析可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)際油價(jià)對(duì)股指的負(fù)向影響能夠通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，而正向影響不能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，同時(shí)國(guó)際油價(jià)較為平穩(wěn)的時(shí)期，兩者之間并沒(méi)有相關(guān)變動(dòng)關(guān)系，但在國(guó)際油價(jià)發(fā)生劇烈波動(dòng)的階段，兩者之間的負(fù)相關(guān)性變強(qiáng)。

六、結(jié)論與啟示

本文從年段和階段兩個(gè)緯度分別對(duì)2011-2020十年間的國(guó)際油價(jià)和股票指數(shù)做了單向分析，然后通過(guò)定性分析考察變化態(tài)勢(shì)，定量分析考察顯著情況的進(jìn)一步研究國(guó)際油價(jià)與股指之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，最終得出結(jié)論：總體而言，國(guó)際油價(jià)的變動(dòng)將會(huì)對(duì)股指造成負(fù)向影響，且對(duì)滬市的影響比對(duì)深市的影響更顯著。但細(xì)化分段后，國(guó)際油價(jià)對(duì)股指的影響并不唯一，而是根據(jù)國(guó)際油價(jià)的不同變化情況產(chǎn)生不同的影響效果。對(duì)于穩(wěn)定和波動(dòng)的態(tài)勢(shì)，國(guó)際油價(jià)對(duì)股指的影響不甚明顯，對(duì)深市的影響會(huì)略顯著于滬市，但是在國(guó)際油價(jià)呈現(xiàn)劇烈下跌時(shí)期，國(guó)際油價(jià)對(duì)股指影響顯著，且滬市的影響比深市更甚。

根據(jù)研究所得結(jié)論本文可以獲得以下啟示。

其一，需要完善金融衍生品市場(chǎng)。由于國(guó)際油價(jià)的劇烈波動(dòng)將會(huì)給中國(guó)股票市場(chǎng)帶來(lái)影響，因此在此情況下必須不斷完善金融衍生品市場(chǎng)，選擇合理的避險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，減小國(guó)際油價(jià)波動(dòng)對(duì)于我國(guó)股票市場(chǎng)的不利影響。同時(shí)在國(guó)際油價(jià)劇烈下跌的情況下，完善的金融衍生品市場(chǎng)有利于吸引撤出資金流向境內(nèi)，從而為我國(guó)提供更多資金來(lái)源，有利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好發(fā)展。

其二，需要鞏固國(guó)內(nèi)石油儲(chǔ)備。由于國(guó)際油價(jià)的波動(dòng)或多或少都會(huì)對(duì)中國(guó)的股票市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成一定影響，因此防患于未然也不失為一種手段。中國(guó)應(yīng)開(kāi)發(fā)與改革并重，在不斷開(kāi)采石油新能源的同時(shí)，推進(jìn)石油市場(chǎng)改革，妥善處理好石油進(jìn)口與石油開(kāi)發(fā)之間的關(guān)系，在低油價(jià)時(shí)重進(jìn)口，在高油價(jià)時(shí)重開(kāi)發(fā)，有利于長(zhǎng)期戰(zhàn)略資源的發(fā)展。

其三，需要深化金融市場(chǎng)改革。由于我國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放性不強(qiáng)，受國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)較大，因此我國(guó)需要完善股票市場(chǎng)改革，提高股市抗風(fēng)險(xiǎn)能力。確保在國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)生重大變動(dòng)的情況下，我國(guó)股市可以做出合理應(yīng)對(duì)，將不利影響降至最低。

其四，需要樹(shù)立國(guó)際合作新思路。正如許勤華等[11]所述，國(guó)際油價(jià)大幅下跌，對(duì)于中國(guó)而言，這是新的機(jī)遇也是新的挑戰(zhàn)。中國(guó)應(yīng)該抓住這個(gè)窗口期，樹(shù)立新常態(tài)下國(guó)際能源合作新思維，認(rèn)清中國(guó)在全球能源秩序中的地位與作用，提高對(duì)能源國(guó)際合作戰(zhàn)略目標(biāo)的定位，實(shí)現(xiàn)能源國(guó)際合作戰(zhàn)略重點(diǎn)的再布局，以在能源生產(chǎn)和消費(fèi)革命所涉及的各個(gè)方面加強(qiáng)國(guó)際合作，更有效地利用國(guó)際資源。

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