數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代DCF的失靈與估值重構(gòu)

王培 鄭建彪

摘要：數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代已經(jīng)到來(lái)。工業(yè)時(shí)代背景下發(fā)展成熟的DCF估值模型在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代是否會(huì)出現(xiàn)“水土不服”？數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代企業(yè)估值的影響因子有哪些？如何重構(gòu)數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的企業(yè)估值模型？首先，對(duì)DCF估值模型及其應(yīng)用進(jìn)行回顧;其次，在特斯拉估值案例中發(fā)現(xiàn)“DCF估值悖論”現(xiàn)象，并總結(jié)數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代影響企業(yè)估值的“非會(huì)計(jì)信息”;最后，借鑒經(jīng)濟(jì)學(xué)中的柯布道格拉斯（CobbDouglas）生產(chǎn)函數(shù)，創(chuàng)新性地重構(gòu)“數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的企業(yè)估值模型”。

關(guān)鍵詞：數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代;企業(yè)估值;DCF估值悖論

0 引言

《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“十四五規(guī)劃”）明確將“加快數(shù)字化發(fā)展，建設(shè)數(shù)字中國(guó)”納入其中，并旗幟鮮明地指出，“迎接數(shù)字時(shí)代，激活數(shù)據(jù)要素潛能，推進(jìn)網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國(guó)建設(shè)，加快建設(shè)數(shù)字經(jīng)濟(jì)、數(shù)字社會(huì)、數(shù)字政府”。2019年，我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）達(dá)到35.8萬(wàn)億元，占GDP總值的36.2%[1]。2020年，我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造的GDP高達(dá)39.2萬(wàn)億元，占GDP總值的38.6%，接近世界平均水平，到十四五規(guī)劃末期，這一數(shù)字有望超過(guò)50%[2]。中金公司研究部[3] 指出，數(shù)字經(jīng)濟(jì)是影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)10年發(fā)展的具有系統(tǒng)重要性的新增因素。2020年暴發(fā)的新冠肺炎疫情迫使全球加速發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代已經(jīng)到來(lái)，需要用新思路看待新時(shí)代的企業(yè)估值問(wèn)題。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估值模型（DCF估值模型）在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代是否還有效？數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代企業(yè)估值的影響因子有哪些？如何重構(gòu)數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代下的企業(yè)估值模型？本文試圖對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行研究。

1 企業(yè)估值

1.1 基本概念：價(jià)值、估值

1.1.1 價(jià)值

經(jīng)典的財(cái)務(wù)管理理論認(rèn)為，價(jià)值是指未來(lái)現(xiàn)金流量（Cash Flows，CF）的現(xiàn)值之和。那么，企業(yè)價(jià)值是指企業(yè)在未來(lái)時(shí)期創(chuàng)造的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。理解這個(gè)定義需要抓住2個(gè)關(guān)鍵變量：

一是現(xiàn)金流量，一般使用自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flows，F(xiàn)CF）。謝德仁 [4]認(rèn)為，自由現(xiàn)金流量是指基于一家企業(yè)基業(yè)長(zhǎng)青、永續(xù)經(jīng)營(yíng)的假定，長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)通過(guò)生產(chǎn)、銷(xiāo)售產(chǎn)品或提供服務(wù)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造出來(lái)的凈現(xiàn)金流量滿(mǎn)足企業(yè)自身項(xiàng)目投資（包括研發(fā)、舊項(xiàng)目的更新改造、新項(xiàng)目投資和新增營(yíng)運(yùn)資本等）所需現(xiàn)金之后的剩余現(xiàn)金流量。

二是現(xiàn)值（Present Values，PV）。現(xiàn)值是指未來(lái)時(shí)間點(diǎn)的現(xiàn)金流量按照一定的折現(xiàn)率折算到現(xiàn)在時(shí)間點(diǎn)的數(shù)值。這個(gè)關(guān)鍵變量又延伸出“折現(xiàn)期數(shù)”“貼現(xiàn)率”2個(gè)概念。貼現(xiàn)率即投資者要求的報(bào)酬率，一般來(lái)說(shuō)，隨著貼現(xiàn)率的增加，現(xiàn)值開(kāi)始下降，但以遞減的速度下降，二者之間是非線(xiàn)性關(guān)系。

1.1.2 估值

龔凱頌 [5]認(rèn)為，估值（Valuation）是對(duì)價(jià)值的計(jì)量，而不是定價(jià)（Pricing）;估值的結(jié)果將用于決策，即決策是基于估值的。企業(yè)價(jià)值評(píng)估（簡(jiǎn)稱(chēng)“企業(yè)估值”），是對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的估算與計(jì)量，并將企業(yè)估值結(jié)果作為企業(yè)投資行為選擇的依據(jù)。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格（或談判價(jià)格）低于企業(yè)估值時(shí)，投資行為是理性的;反之則是非理性的。

埃爾哈特和布里格姆 [6]認(rèn)為，一家公司的內(nèi)在價(jià)值由其自由現(xiàn)金流的大小、獲取時(shí)機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)共同決定。

1.2 DCF：企業(yè)估值領(lǐng)域的圭臬

1.2.1 企業(yè)估值方法

企業(yè)估值方法分為絕對(duì)數(shù)估值法和相對(duì)數(shù)估值法，前者主要計(jì)算企業(yè)價(jià)值額的大小，后者主要計(jì)算投資回報(bào)率的大小。

龔凱頌 [5]認(rèn)為，DCF估值模型、乘數(shù)估值模型、實(shí)物期權(quán)估值模型、梅特卡夫估值模型是4類(lèi)主要估值模型，其中DCF估值模型是財(cái)務(wù)管理中的主流模型，也是迄今邏輯性最強(qiáng)、最科學(xué)的估值模型。

埃爾哈特和布里格姆 [6]認(rèn)為，公司估值模型（Corporate Valuation Modle）等于公司預(yù)期未來(lái)的自由現(xiàn)金流用加權(quán)平均資本成本（WACC）折現(xiàn)的現(xiàn)值。從某種意義上說(shuō)，公司估值模型是迄今為止討論過(guò)的所有內(nèi)容的集大成者，因?yàn)檫@一模型將財(cái)務(wù)報(bào)表、現(xiàn)金流量、財(cái)務(wù)計(jì)劃、貨幣時(shí)間價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)及資本成本等都整合進(jìn)來(lái)。這里的“公司估值模型”本質(zhì)上就是“DCF估值模型”。

1.2.2 DCF估值模型

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法由美國(guó)西北大學(xué)阿爾弗雷德·拉巴波特于1986年提出，也被稱(chēng)作拉巴波特模型（Rappaport Model）

V=FCF1（1+WACC）+FCF2（1+WACC）2+……+FCFn（1+WACC）n=∑nt=1FCFt（1+WACC）t（1）

式中，V為企業(yè)估值;FCFt為企業(yè)在第t期的自由現(xiàn)金流量;WACC為考慮債務(wù)成本和權(quán)益成本后的企業(yè)加權(quán)平均資本成本，即貼現(xiàn)率;n為未來(lái)自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)期的期限。

DCF估值模型秉持“價(jià)值由未來(lái)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值決定”的邏輯，科學(xué)地發(fā)現(xiàn)價(jià)值驅(qū)動(dòng)三因素：自由現(xiàn)金流FCF、貼現(xiàn)率WACC、預(yù)測(cè)期n。

1.3 V<0：DCF估值結(jié)論的困惑

龔凱頌、埃爾哈特和布里格姆均將DCF估值模型奉為估值領(lǐng)域的圭臬。龔凱頌甚至給出“DCF估值模型可估世間萬(wàn)物，是通用的，不會(huì)隨新技術(shù)、新經(jīng)濟(jì)、新商業(yè)模式的發(fā)展而變化”的結(jié)論。

根據(jù)式（1）：作為貼現(xiàn)率的WACC是投資者要求的報(bào)酬率，為正數(shù);預(yù)測(cè)期n或5年或10年或15年，也是正數(shù);FCFt則有3種可能性，即在預(yù)測(cè)期內(nèi)均為正數(shù)、均為負(fù)數(shù)、正負(fù)數(shù)相間。

極端情況下，若企業(yè)在預(yù)測(cè)期n內(nèi)的自由現(xiàn)金流量均為負(fù)數(shù)，那么，根據(jù)式（1）計(jì)算的結(jié)果是V<0。若DCF估值模型計(jì)算結(jié)果是負(fù)數(shù)，則理性的投資行為是“用腳投票”，投資標(biāo)的失去投資價(jià)值。但實(shí)際情況果真如此嗎？

2 DCF模型在特斯拉估值中的失靈

2.1 特斯拉簡(jiǎn)介

特斯拉（TESLA）汽車(chē)公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“特斯拉”）由馬丁·艾伯哈德（Martin Eberhard）和馬克·塔彭寧（Marc Tarpenning）于2003年7月1日合伙成立，總部設(shè)在美國(guó)加利福尼亞州硅谷地區(qū)。2004年2月，埃隆·馬斯克（Elon Musk）加入特斯拉，并成為該公司最大的股東。2010年6月29日，特斯拉在美國(guó)納斯達(dá)克上市。該公司主要從事設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售高性能的電動(dòng)汽車(chē)和先進(jìn)的電動(dòng)汽車(chē)電力系統(tǒng)部件，也向第三方提供電動(dòng)汽車(chē)動(dòng)力系統(tǒng)的研究開(kāi)發(fā)和代工生產(chǎn)服務(wù)。

結(jié)合參考文獻(xiàn)[7]，對(duì)特斯拉設(shè)計(jì)理念、技術(shù)創(chuàng)新和商業(yè)模式進(jìn)行梳理。

（1）設(shè)計(jì)理念。以互聯(lián)網(wǎng)思維設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售汽車(chē)，重新定義汽車(chē)的概念，將汽車(chē)打造成“會(huì)移動(dòng)的電腦終端”，集自動(dòng)駕駛、自動(dòng)泊車(chē)、自動(dòng)維護(hù)、自動(dòng)升級(jí)、數(shù)據(jù)傳感、資訊獲取等功能于一體，不再是單純的交通工具。

（2）技術(shù)創(chuàng)新。實(shí)現(xiàn)了從發(fā)動(dòng)機(jī)和變速箱到傳動(dòng)系統(tǒng)和冷卻系統(tǒng)的工程再造，具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的“三電”（電池、電機(jī)和電控）系統(tǒng)在工程構(gòu)造上不同于傳統(tǒng)的燃油車(chē)，大幅優(yōu)化了汽車(chē)的技術(shù)路線(xiàn)。

（3）商業(yè)模式。①供給決定需求，通過(guò)設(shè)計(jì)和生產(chǎn)全新的自動(dòng)駕駛電動(dòng)車(chē)，創(chuàng)造了原本不存在的市場(chǎng)空間;②軟硬兼施，構(gòu)建了“硬件+軟件+服務(wù)”一體化的商業(yè)模式，以汽車(chē)硬件為載體，搭載營(yíng)銷(xiāo)各種軟件和增值服務(wù);③個(gè)性化定制方式生產(chǎn)，提升存貨周轉(zhuǎn)速度;④創(chuàng)新的營(yíng)銷(xiāo)模式，采用“線(xiàn)下體驗(yàn)+網(wǎng)絡(luò)直銷(xiāo)”“口碑+網(wǎng)紅”的市場(chǎng)推廣模式，節(jié)省大量渠道建設(shè)費(fèi)和市場(chǎng)推廣費(fèi)。

2.2 DCF模型在特斯拉估值中失靈的表現(xiàn)

2.2.1 特斯拉的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)表現(xiàn)

2006—2020年特斯拉財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)見(jiàn)表1。

2.表中自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)NCF（現(xiàn)金凈流量）+投資活動(dòng)NCF（現(xiàn)金凈流量）。

表1反映出：①營(yíng)業(yè)收入逐年增加，2010—2020年的年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)75%;②在虧損長(zhǎng)達(dá)14年后，于2020年止虧為盈;③經(jīng)營(yíng)活動(dòng)NCF從2018年開(kāi)始轉(zhuǎn)正并穩(wěn)定在20億美元以上;④自由現(xiàn)金流量連續(xù)13年凈流出后，從2019年開(kāi)始轉(zhuǎn)為凈流入。

2.2.2 特斯拉的市值表現(xiàn)

2010年6月29日，特斯拉在美國(guó)納斯達(dá)克上市，上市時(shí)共發(fā)行1 330萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)為每股17美元，融資額達(dá)2.26億美元，凈募集資金1.84億美元。

2020年6月29日，特斯拉收盤(pán)價(jià)為1 009.35美元，是10年前上市時(shí)發(fā)行價(jià)的60倍，市值高達(dá)1 872億美元。

2020年12月31日，特斯拉市值高達(dá)6 774億美元，接近全球十大傳統(tǒng)車(chē)企7 086億美元的股票市值總和[7]。

2021年9月30日，特斯拉收盤(pán)價(jià)為775.48美元/股，總市值達(dá)7 768.5億美元。

特斯拉自2010年上市以來(lái)，只有2016年股價(jià)漲幅為負(fù)，其余年份的漲幅均為正，其中2020年的漲幅更是高達(dá)681.05%，見(jiàn)表2。

湯谷良和張守文在參考文獻(xiàn)[8]中指出，根據(jù)普華永道發(fā)布的“2021年全球市值百?gòu)?qiáng)上市公司”排行榜，企業(yè)經(jīng)營(yíng)一直處于虧損的拼多多，其市值超越了具有較高盈利水平的京東 。

2.2.3 DCF估值悖論

根據(jù)式（1），并結(jié)合表1中的自由現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)，站在2010年的時(shí)間點(diǎn)上，預(yù)測(cè)特斯拉未來(lái)5～8年的企業(yè)價(jià)值，無(wú)論WACC取何值，其估值結(jié)果為負(fù)數(shù)的概率都較大。那么，理性投資行為是 “用腳投票”，反映到資本市場(chǎng)上應(yīng)是特斯拉股價(jià)跌跌不休，但實(shí)際情況是投資者“用手投票”，特斯拉股價(jià)幾乎年年攀升。這種現(xiàn)象可稱(chēng)為“DCF估值悖論”。難道工業(yè)時(shí)代的DCF估值模型到了數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代出現(xiàn)了“水土不服”？

2.3 失靈的原因

2.3.1 會(huì)計(jì)信息的不完全有效性

DCF估值模型的底層數(shù)據(jù)源于企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表，根據(jù)基期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，按照一定的增長(zhǎng)模型預(yù)測(cè)未來(lái)各個(gè)時(shí)期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，而像特斯拉、拼多多

這樣的企業(yè)，股價(jià)走勢(shì)卻越來(lái)越背離財(cái)務(wù)報(bào)表反映的會(huì)計(jì)信息。這說(shuō)明，現(xiàn)有的會(huì)計(jì)信息還無(wú)法完全反映股價(jià)，即“會(huì)計(jì)信息不完全有效性”。基于這樣的會(huì)計(jì)信息進(jìn)行企業(yè)估值，其結(jié)果的參考意義就會(huì)大打折扣。

2.3.2 企業(yè)價(jià)值衡量標(biāo)準(zhǔn)多樣化

進(jìn)入數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，開(kāi)明的投資者更加注重“數(shù)字資產(chǎn)、科技創(chuàng)新、商業(yè)模式、企業(yè)家精神、ESG（環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任、公司治理）”這些表外信息;守舊的投資者仍然關(guān)注“利潤(rùn)最大化、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、資產(chǎn)配置、自由現(xiàn)金流量”這些表內(nèi)信息。因此，不同的投資者對(duì)同一投資標(biāo)的的投資決策會(huì)出現(xiàn)兩種相反的操作。資本市場(chǎng)對(duì)特斯拉股價(jià)是否被高估的爭(zhēng)議，在某種程度上就是這種“衡量標(biāo)準(zhǔn)多樣化”的體現(xiàn)。

3 數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代企業(yè)估值重構(gòu)探討

3.1 數(shù)字經(jīng)濟(jì)與數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)的財(cái)務(wù)特征

3.1.1 數(shù)字經(jīng)濟(jì)特征

在2016年杭州G20峰會(huì)上，數(shù)字經(jīng)濟(jì)被定義為：以使用數(shù)字化的知識(shí)和信息作為關(guān)鍵生產(chǎn)要素、以現(xiàn)代信息網(wǎng)絡(luò)為重要載體、以信息通信技術(shù)的有效使用作為效率提升和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要推動(dòng)力的一系列經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

中國(guó)信息通信研究院發(fā)布的《中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展白皮書(shū)（2020年）》顯示，數(shù)字經(jīng)濟(jì)由數(shù)字產(chǎn)業(yè)化、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化、數(shù)字治理化、數(shù)字價(jià)值化4部分組成。黃世忠 [9]指出，數(shù)字產(chǎn)業(yè)化包括IT（互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)）行業(yè)和通信行業(yè);產(chǎn)業(yè)數(shù)字化指的是利用最新的信息與通信技術(shù)改造和提升傳統(tǒng)行業(yè)，新增的那部分產(chǎn)出就屬于產(chǎn)業(yè)數(shù)字化;數(shù)字治理化涉及企事業(yè)單位的數(shù)字化轉(zhuǎn)型;數(shù)字價(jià)值化是指以出售金融財(cái)務(wù)等數(shù)據(jù)為商業(yè)模式的行業(yè)。

中金公司研究部 [3]將數(shù)字經(jīng)濟(jì)劃分為3層：第一層為核心層，包括硬件、軟件及信息與通信技術(shù)（ICT）等;第二層為狹義的數(shù)字經(jīng)濟(jì)，包括基于數(shù)據(jù)、信息網(wǎng)絡(luò)和數(shù)字技術(shù)應(yīng)用的新商業(yè)模式，如數(shù)字服務(wù)、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)、共享經(jīng)濟(jì)、零工經(jīng)濟(jì);第三層為廣義的數(shù)字經(jīng)濟(jì)，覆蓋的范圍涉及與傳統(tǒng)制造業(yè)、服務(wù)業(yè)的數(shù)字化相關(guān)的電子商業(yè)，

新出現(xiàn)的萬(wàn)物互聯(lián)（IoE）、工

業(yè)4.0、精準(zhǔn)農(nóng)業(yè)等，都反映了經(jīng)濟(jì)生活的各個(gè)層面所參與的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

可見(jiàn)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代離不開(kāi)3個(gè)條件：①數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（信息與通信技術(shù)、現(xiàn)代信息網(wǎng)絡(luò)）;②關(guān)鍵數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新應(yīng)用（人工智能A、區(qū)塊鏈B、云計(jì)算C、大數(shù)據(jù)D、物聯(lián)網(wǎng)I）;③關(guān)鍵生產(chǎn)要素（數(shù)據(jù)與智慧）有序流轉(zhuǎn)。

3.1.2 數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)的財(cái)務(wù)特征

從農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)、工業(yè)經(jīng)濟(jì)到數(shù)字經(jīng)濟(jì)，對(duì)應(yīng)的關(guān)鍵生產(chǎn)要素分別是土地、生產(chǎn)性資本、數(shù)據(jù)與智慧。關(guān)鍵生產(chǎn)要素在變遷，映射到企業(yè)報(bào)表中的會(huì)計(jì)信息也必將發(fā)生變化。只是，當(dāng)下的會(huì)計(jì)信息變化速度還跟不上關(guān)鍵生產(chǎn)要素的變遷速度，以至于會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性質(zhì)量特征在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代“受損”，尤其是從事數(shù)字經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的企業(yè)，這種“受損”程度更為明顯。

當(dāng)下財(cái)會(huì)理論界熱議的“新經(jīng)濟(jì)、新會(huì)計(jì)”問(wèn)題，就是在這種時(shí)代變遷環(huán)境中對(duì)會(huì)計(jì)前景的一種憂(yōu)慮與會(huì)計(jì)自我救贖的一種探索。數(shù)據(jù)資產(chǎn)、智慧資本、碳排放權(quán)交易、數(shù)字貨幣等影響企業(yè)估值的“硬因子”如何表內(nèi)確認(rèn)、計(jì)量、報(bào)告，是數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代會(huì)計(jì)界亟待研究的理論難題。科學(xué)技術(shù)創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新、企業(yè)家精神、ESG等影響企業(yè)估值的“軟因子”如何完整地表外披露，也是會(huì)計(jì)界亟待研究的現(xiàn)實(shí)難題。

3.2 基于BSC思想重構(gòu)數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)估值函數(shù)

3.2.1 平衡計(jì)分卡簡(jiǎn)介

平衡計(jì)分卡[10]（Balanced Score Card，BSC）于20世紀(jì)90年代初由哈佛商學(xué)院的羅伯特·卡普蘭（Robert Kaplan）和諾郎諾頓研究所所長(zhǎng)（Nolan Norton Institute）戴維·諾頓（David Norton）創(chuàng)立，旨在找出超越傳統(tǒng)以財(cái)務(wù)指標(biāo)量度為主的績(jī)效評(píng)價(jià)模式。

BSC以企業(yè)的愿景和戰(zhàn)略為導(dǎo)向，平衡兼顧戰(zhàn)略與戰(zhàn)術(shù)、短期目標(biāo)與長(zhǎng)期目標(biāo)、財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)與非財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)、內(nèi)部績(jī)效與外部績(jī)效、滯后指標(biāo)與先行指標(biāo)、過(guò)程與結(jié)果、管理業(yè)績(jī)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，將企業(yè)的愿景和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)化為具體的目標(biāo)、指標(biāo)和行動(dòng)，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和競(jìng)爭(zhēng)狀況從財(cái)務(wù)（焦點(diǎn)）、客戶(hù)（平衡點(diǎn)）、內(nèi)部經(jīng)營(yíng)流程（重點(diǎn)）、學(xué)習(xí)和成長(zhǎng)（基點(diǎn)）4個(gè)維度進(jìn)行綜合、全面、系統(tǒng)的評(píng)價(jià)。

BSC打破了只注重財(cái)務(wù)指標(biāo)的傳統(tǒng)業(yè)績(jī)管理方法。BSC思想認(rèn)為：傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)模式只能衡量過(guò)去發(fā)生的事情（落后的結(jié)果因素），但無(wú)法評(píng)估組織前瞻性的投資（領(lǐng)先的驅(qū)動(dòng)因素）。在工業(yè)時(shí)代，注重財(cái)務(wù)指標(biāo)的管理方法是有效的，但在信息社會(huì)，傳統(tǒng)的業(yè)績(jī)管理方法顯示出了片面性。

BSC提供了一種兼顧與平衡、多角度立體的衡量績(jī)效的評(píng)價(jià)框架。該框架不再唯財(cái)務(wù)指標(biāo)“馬首是瞻”，而是將評(píng)價(jià)觸角延伸至驅(qū)動(dòng)財(cái)務(wù)結(jié)果的內(nèi)部管理、業(yè)務(wù)流程、組織成長(zhǎng)、獲客能力等非財(cái)務(wù)指標(biāo)。

3.2.2 數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代企業(yè)估值模型

會(huì)計(jì)信息的不完全有效性、企業(yè)價(jià)值衡量標(biāo)準(zhǔn)多樣性，導(dǎo)致DCF估值模型在特斯拉案例中出現(xiàn)“DCF估值悖論”。那么，重構(gòu)數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代企業(yè)估值（尤其是新經(jīng)濟(jì)類(lèi)型的企業(yè)估值）就顯得很必要，也很重要。

但是，如何重構(gòu)企業(yè)估值模型，既是理論難題，也是技術(shù)難題。假設(shè)：數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)估值的影響因子分為會(huì)計(jì)信息和非會(huì)計(jì)信息兩大類(lèi);數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)估值是會(huì)計(jì)信息、非會(huì)計(jì)信息的函數(shù)。借鑒CobbDouglas生產(chǎn)函數(shù)[11]重構(gòu)出以下估值模型

V=f（Account，Nonaccount）=Accountα×Nonaccountβ×μ （2）

式中，Account為企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)表中反映的財(cái)務(wù)信息，簡(jiǎn)稱(chēng)“會(huì)計(jì)信息”;Nonaccount為企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)表之外反映的相關(guān)信息，簡(jiǎn)稱(chēng)“非會(huì)計(jì)信息”;α、β分別為會(huì)計(jì)信息、非會(huì)計(jì)信息在企業(yè)估值過(guò)程中的作用;μ為企業(yè)估值過(guò)程中的隨機(jī)干擾項(xiàng)（μ≤1）。

考慮到DCF估值模型就是基于會(huì)計(jì)信息的經(jīng)典估值模型，因此，式（2）中的Account可以用DCF估值模型代替，得出

Account=∑nt=1FCFt（1+WACC）t（3）

“DCF估值悖論”的出現(xiàn)顯示了非會(huì)計(jì)信息在數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)估值中的重要性。非會(huì)計(jì)信息也是影響企業(yè)估值的變量之一。因此有

Nonaccount=f（D，C，T，E，ESG，ε）（4）

式中，D為數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值;C為商業(yè)模式創(chuàng)新;T為科學(xué)技術(shù)先進(jìn)性;E為企業(yè)家精神;ESG為企業(yè)的環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任、公司治理的影響力;ε為對(duì)企業(yè)估值產(chǎn)生影響的其他非會(huì)計(jì)信息。

將式（3）和式（4）代入式（2）后，得到重構(gòu)后的數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)估值模型

V=∑nt=1FCFt（1+WACC）tα×[f（D，C，T，E，ESG，ε）]β×μ（5）

4 結(jié)語(yǔ)

當(dāng)下的人類(lèi)社會(huì)正從工業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代跨入數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，驅(qū)動(dòng)生產(chǎn)力發(fā)展的關(guān)鍵生產(chǎn)要素從資本、勞動(dòng)力轉(zhuǎn)向數(shù)字、智慧。工業(yè)時(shí)代背景下建立的企業(yè)估值模型在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。如何重構(gòu)數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代企業(yè)估值方法或估值模型，不僅是理論界需要研究的問(wèn)題，也是實(shí)務(wù)界需要思考的問(wèn)題，顯得迫切而必要。

為避免“DCF估值悖論”的尷尬，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代企業(yè)估值中嵌入“非會(huì)計(jì)信息”是必要的，也是合理的。這里的非會(huì)計(jì)信息包括數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值、商業(yè)模式創(chuàng)新、科學(xué)技術(shù)先進(jìn)性、企業(yè)家精神、ESG影響力等。因此，數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代企業(yè)估值不能神化基于會(huì)計(jì)信息的估值模型，還需要評(píng)估非會(huì)計(jì)信息對(duì)企業(yè)估值的重大影響，真正做到定量評(píng)估與定性評(píng)估的完美結(jié)合。

參考文獻(xiàn)

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收稿日期：20211022

作者簡(jiǎn)介：

王培，女，1986年生，碩士研究生，會(huì)計(jì)師，主要研究方向：會(huì)計(jì)、稅務(wù)實(shí)務(wù)與績(jī)效評(píng)價(jià)。

鄭建彪（通信作者），男，1981年生，碩士研究生，高級(jí)會(huì)計(jì)師，主要研究方向：財(cái)務(wù)管理與企業(yè)集團(tuán)資本績(jī)效。