氣候債券產品創新的國內外經驗借鑒

劉慧心　崔瑩

氣候債券是與氣候變化解決方案相關的固定收益類金融工具，其發行目的是為了向應對氣候變化項目提供融資。在當前全球應對氣候變化以及我國“碳達峰、碳中和”的背景下，推動氣候債券發行是有效解決氣候資金短缺問題，加速推進應對氣候變化工作以及提高證券市場氣候意識的重要手段。本文將選取國內外典型的氣候債券發行案例進行解析，以為我國氣候債券產品創新提供新的思路。

一、氣候債券發行案例

相對于傳統的債券產品，氣候債券支持項目由于需要兼顧氣候友好型屬性，往往前期投入更大、回款周期更長、項目收益更為有限，給項目融資造成困難。為了解決氣候債券在回報機制和風險承擔方面的難題，國內外機構已探索開展了眾多氣候債券產品的創新實踐。

1.歐洲投資銀行氣候意識債券。2007年7月，歐洲投資銀行（European Investment Bank，EIB）發行了世界上第一只氣候意識債券（Climate Awareness Bond，CAB），該債券也是全球的首只氣候債券，募集資金用于歐洲投資銀行為可再生能源或能源效率類項目提供貸款。首只氣候意識債券募集資金6億歐元，期限為5年，債券面值100歐元，為零息債券。該債券的本金和到期贖回金額均為100歐元，主要收益來源于該債券創新設計的額外收益部分。債券持有到期可獲得的額外收益與良好環保領袖歐洲40指數（FTSE4Good Environmental Leaders Europe 40 Index）在債券存續期間的漲跌幅相掛鉤，且最低不少于債券票面的5%，保證了債券至少5%的回報率。“良好環保領袖歐洲40指數”是一個衡量歐洲40家最為環境友好型企業的市場價值表現的指數，通過這樣的設計，氣候意識債券被構建為一個股票掛鉤型債券。除此之外，若到期日的額外收益超過債券面值的25%，債券持有者將有權將超過部分的金額用于在歐盟碳市場中購買或廢除相應金額的碳配額，以強化碳市場的減排效益。

首單氣候意識債券的創新收益機制實現了綠色債券投資價值和環境友好型企業價值的捆綁，即該債券的投資者可通過對氣候友好型項目提供資金支持，享受環境友好型企業潛在價值增長帶來的紅利，同時可以保障最低5%的固定收益，具有較高的風險回報。在債券募集資金支持氣候項目的過程中，也可能間接提高環境友好型企業的市場表現，從而增加投資者回報率，繼而刺激更多的投資者參與氣候意識債券投資，形成循環正向激勵。

時至今日，歐洲投資銀行不僅成為了發行綠色債券規模最大的多邊開發銀行，也在建立國際綠色債券市場實踐機制、孵化新型綠債品種方面發揮了關鍵作用。自2007年發行首只氣候意識債券開始，歐洲投資銀行在氣候融資領域始終保持領先地位，并對各類發行方起到了良好的示范和引導作用。截至2020年末，歐投行累計發行氣候意識債券規模超過337億歐元，覆蓋歐元、美元、英鎊、瑞典克朗、加元、澳元等17個幣種。2020年，歐投行將約合85億歐元的氣候意識債券募集資金投向了30個國家的121個氣候項目，其中近40%為交通和倉儲類項目，38%為電、氣、汽和空調供應類項目，另外12%為房屋建設等其他項目，對全球應對氣候變化工作做出了重大的貢獻。

2.中廣核風電附加碳收益中期票據。從本土市場發行情況來看，早在我國貼標綠色債券市場啟動前，債務融資工具市場已率先進行了債券收益與碳收益相掛鉤的產品創新，創新了碳資產管理的新型模式，也為新能源企業的融資活動提供了便捷的渠道。2014年5月，中廣核風電發行首單“碳債券”，發行金額10億元人民幣，發行期限為5年，募集資金全部用于置換發行人借款。

中廣核風電附加碳收益中期票據特別創新了“固定利率+浮動利率”的利率結構，其中固定利率為5.65%，較同期限AAA級信用債低約46BP;浮動利率區間設定為5BP至20BP，與發行人下屬的5家風電項目公司在債券存續期實現的CCER凈收益正相關。發行人和投資者當期的融資成本和投資收益如下圖所示：

由圖可見，中廣核風電的“碳債券”通過將債券利率與企業每期CCER銷售凈收益相掛鉤，構建了一個相當于對于企業碳收益看漲的利率結構，并將利率控制在[5.7%，5.85%]區間，若企業當期碳收益低于50萬元的底線，投資者可獲得5.7%的債券利率，若當期碳收益高于200萬元，企業則可以保留超過的部分收益，僅支付5.85%的利息。具體來看，與債券碳收益所掛鉤的發行人下屬5個風電項目，分別為內蒙古商都項目、新疆吉木乃一期項目、內蒙古烏力吉二期項目、甘肅民勤一期項目和廣東臺山汶村項目，合計裝機容量約23萬千瓦。根據評估機構的測算，當CCER市場均價區間在8—20元/噸時，上述項目每年的碳收益都將超過50萬元的最低限，最高將超過300萬元。中廣核風電附加碳收益中期票據的利率機制創新性地綁定了企業碳收益與投資者的投資收益，是我國碳金融市場的創新性突破。

3.歐洲復興開發銀行首單氣候韌性債券。氣候適應類項目由于主要關注加強各領域適應氣候變化的能力，大多屬于公益屬性更為顯著的項目類別，面臨較為嚴峻的融資困難。為了資助全球氣候韌性項目建設，2019年9月，歐洲復興開發銀行（EBRD）發行了全球首單氣候韌性債券，為適應項目的債務融資做出了創新實踐。該債券期限為5年，募集資金7億美元，以支持符合CBI《氣候韌性原則》（Climate Resilience Principles）的適應類項目。首單氣候韌性債券由法國巴黎銀行、高盛集團、瑞典北歐斯安銀行聯合承銷，吸引了來自15個國家的約40位投資者參與認購。債券發行前，EBRD儲備了超過7億美元的氣候韌性項目作為投資標的。該氣候韌性債券募集資金投向摩洛哥、阿爾巴尼亞等欠發達國家，通過建設氣候韌性基礎設施、建設農業水利工程、發電站現代化改造等措施幫助這些地區提升整體氣候適應能力。其中，基礎設施是募集資金投入最為集中的領域，約90%的資金投于該領域。根據EBRD統計數據，EBRD氣候韌性投資組合中的項目加權平均期限為13.6年，在債券發行初期的平均剩余期限為10.3年，具有較長的建設周期。相較于銀行貸款等偏向中短期融資工具，債券融資規模普遍更大、期限更長，更便于精準匹配基礎設施建設長周期的特點。同時，通過債券融資的方式支持基礎設施建設，可促進這些欠發達地區產業的發展，帶動地區經濟發展，在滿足地區人民生存發展需要的同時也可分配更多資金用于應對氣候變化活動，實現地區可持續發展。

舉例來看，阿爾巴尼亞的KESH項目通過對當地最大發電企業的重組和改革提供資金支持，助力阿爾巴尼亞能源基礎設施的優化，以增強其長期的可持續發展能力。KESH是阿爾巴尼亞的一家國有發電企業，提供了該國發電總量的70%。EBRD通過發行氣候韌性債券為該企業提供了價值2.18億歐元的長期主權擔保貸款，以支持該企業的重組和改革，并減少了企業的融資成本，增加了流動性。獲得資金支持后的公司能夠專注于現有設備的維護和長期投資的執行，并重點關注加強企業管理以及提高經營效率兩方面，探索更為有效的企業管理、市場運營以及區域交易的模式，以加強阿爾巴尼亞電力系統未來對環境的適應能力。

針對債券存續期管理，EBRD也制定了完整的監管機制，對存續期內資金流向的監督、報告和審查進行規范。EBRD根據《氣候韌性原則》等監管規則對資金流進行一季度一次的審查，保證募投項目在實際操作中符合相關規則標準。另外，EBRD每季度會對資金使用情況進行報告，將可公開的部分內容按照產業和國家（地區）進行分類報告，其他包括氣候適應性項目總數、項目平均剩余期限以及氣候韌性債券償付情況等也都會在報告中進行詳細說明。

二、經驗借鑒

氣候債券當前在我國尚處于初期發展階段，得益于銀行間市場交易商協會以及證券交易所碳中和債券的推出，債券這一傳統的金融工具支持應對氣候變化的效益愈發顯著。參考上述國內外氣候債券的發行案例，我國的債券發行人和金融機構應當積極開展氣候債券的產品創新，以增強金融支持應對氣候變化的活力。上述氣候債券產品創新提供了三個產品設計方向：

1.與權益類資產收益掛鉤，通過金融機構主體實踐爭取更大共識。參考歐投行創新氣候意識債券的經驗，以及歐投行在支持應對氣候變化領域的持續實踐，可以看到氣候債券的形式和機制設計可以極具創意，但原則和關鍵在于保障金融產品的氣候屬性以及投資者的投資回報。歐投行的氣候意識債券探索收益與股票指數掛鉤，并為債券附加額外購買碳配額權力，強化了債券發行對應對氣候變化工作的顯著影響。我國氣候債券發行也可探索設計多樣化的影響機制，在符合嚴格的募投項目范圍以保障資金支持的氣候效益之外，可以設置少量市場因素的連接機制，以提高市場參與者的積極性。

2.考慮氣候項目收益的波動性，形成收益回報的聯動機制。中廣核風電附加碳收益中期票據作為我國首個“碳債券”，創新地將債券利率與企業每期CCER銷售凈收益相掛鉤，極大地優化了債券利息與項目收益的期限匹配，減輕了發行人的付息壓力;并設置了債券利率浮動的上下限，控制了發行人和投資者所面臨的市場風險。由于氣候項目的預期收益在項目建設前期面臨著極大的不確定性，將融資成本與預期項目收益相掛鉤，可以在項目收益發生的前期有效緩解債券發行人的融資成本壓力，同時也可隨著項目的進展提高投資者的收益期望。對于預期將產生波動性收益的氣候項目，可以嘗試探索設計發行債券利息與項目收益相聯動的債券產品，以減輕發行人的現金流壓力，并提高債券的市場吸引力。

3.依據具體可執行的氣候適應或氣候韌性項目標準，通過擔保增信為氣候適應領域提供金融支持。適應類債券的發行同樣需要標準的規范，EBRD的氣候韌性債券遵循的是CBI的《氣候韌性原則》，目前中國已出臺的團體標準《氣候投融資項目分類指南》也對適應氣候變化類項目進行了詳細的定義。因此根據我國實際，中國可依據《氣候投融資項目分類指南》來探索韌性債券的發行，同時逐步形成更貼合中國市場的債券存續期監督和信息披露等方面的規范，積極發揮氣候適應類金融工具對我國經濟社會發展的支持作用。此外，由于氣候適應類項目的公益屬性，政府部門和公共組織應當主動承擔起相關貸款的增信責任。從當前我國越來越頻繁的氣候災害發生頻率看，開展氣候韌性基礎設施建設已是避免經濟社會更大損失的必然選擇。中國可采取“自上而下”的模式推動氣候投融資，通過政府發布氣候適應投融資相關支持政策，吸引社會資本進入氣候適應領域。而在社會資本投入后，為了保證相關適應項目在運營和經濟上的可持續性，還應重視加強對基礎設施開展良好的運營和維護，并探索結合新基建的技術和應用，逐步優化此類債券產品的基本回報。

（劉慧心，中央財經大學綠色金融國際研究院氣候金融研究中心副主任;崔瑩，中央財經大學綠色金融國際研究院助理院長/責編 張 棟）