家電新一輪洗牌或提升行業(yè)景氣度　關(guān)注疫后修復(fù)和高成長品類兩主線

范坤祥

今年以來，隨著俄烏沖突升級帶來的原材料成本超預(yù)期上行，以及疫情散發(fā)影響下需求持續(xù)疲弱，家電板塊再次大幅調(diào)整。截至5月26日，申萬家電指數(shù)年內(nèi)跌幅約21%。經(jīng)歷過一年多持續(xù)下跌，該板塊機(jī)構(gòu)持倉處于歷史相對低位。

3Q21、4Q21、1Q22公募重倉占比僅為1.4%、1.5%和1.4%;陸股通持倉占比也降至6.7%、6.3%和5.8%。行業(yè)PE和PB估值水平降至過去10年大約25%分位，安全邊際相對較高。隨著穩(wěn)增長政策和疫情改善因素出現(xiàn)，我們認(rèn)為至暗時(shí)刻已過，眼下正是布局家電板塊較好時(shí)點(diǎn)。

格局+套系化+品牌出海 推動優(yōu)質(zhì)白電企業(yè)盈利上移

由中國家庭需求推動的家電“第二消費(fèi)時(shí)代”已經(jīng)步入尾聲，傳統(tǒng)白電和廚電例如冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)、油煙機(jī)、電飯煲等產(chǎn)品的滲透率已經(jīng)較高。白電銷量持續(xù)高增長的時(shí)代是在2010年以前，但白電上市公司的市值騰飛更多出現(xiàn)在2010年后，對應(yīng)盈利快速提升階段。需求平穩(wěn)，并不意味著缺乏投資機(jī)會，盈利成長的持續(xù)性和穩(wěn)定性更值得關(guān)注。

疫情散發(fā)、地產(chǎn)景氣度的下行都會對家電需求產(chǎn)生壓制。包括2014年和2018年，歷史上每一輪房地產(chǎn)數(shù)據(jù)的惡化，家電行業(yè)的整體盈利也都受到影響。但每一次行業(yè)調(diào)整和洗牌，都是龍頭企業(yè)和優(yōu)質(zhì)公司的市場份額收獲期。一旦需求企穩(wěn)，新一輪格局紅利將驅(qū)動龍頭企業(yè)盈利中樞的上移。

過去三年，盡管需求整體偏弱，但我們看到白電行業(yè)的集中度進(jìn)一步提升。家用空調(diào)內(nèi)銷領(lǐng)域，國內(nèi)前三強(qiáng)企業(yè)2021年市場份額合計(jì)已達(dá)81.1%，相比2019年提升了10.1個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)冰箱行業(yè)也存在類似情況。市場份額的提升，來自于相關(guān)公司多年來在產(chǎn)品升級、品牌及渠道運(yùn)營、海外業(yè)務(wù)拓展等方面收到成效;只是這幾年受到原材料漲價(jià)和終端需求偏弱影響，各家公司的經(jīng)營成果未能完全反映到凈利潤上;后續(xù)如若行業(yè)環(huán)境改善，則新一輪格局紅利有望加速釋放，進(jìn)而提供額外盈利彈性。

產(chǎn)品方面，家電的產(chǎn)品升級和高端化、套系化進(jìn)程從未停止，產(chǎn)品智能化元素增多為年輕人購買成套家電創(chuàng)造了良好環(huán)境，進(jìn)而帶動了白電售價(jià)平穩(wěn)上行。一季度多家企業(yè)更是密集發(fā)布調(diào)價(jià)通知，隨著原材料成本壓力逐步趨緩，盈利的改善今年會逐步體現(xiàn)在報(bào)表上。

市場方面，雖然疫情影響物流和供應(yīng)鏈，但中國白電企業(yè)的海外業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢良好，過去三年空冰洗的外銷增速普遍快于內(nèi)銷增速5到10個(gè)百分點(diǎn)。3月，美國貿(mào)易代表辦公室宣布重新豁免對352項(xiàng)從中國進(jìn)口商品的關(guān)稅，多個(gè)家電產(chǎn)品赫然在列;本次關(guān)稅豁免對于改善部分企業(yè)的毛利率水平將有所幫助。

廚電長線看點(diǎn)在新品成長 小家電新興品類結(jié)構(gòu)性機(jī)會需重視

廚電在整個(gè)家電行業(yè)內(nèi)部受到地產(chǎn)數(shù)據(jù)影響相對更大，因?yàn)檠b修配套的占比更高一些。隨著2022年地產(chǎn)政策邊際放松，行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)顯著降低。受到高層會議釋放利好，預(yù)期地產(chǎn)行業(yè)政策優(yōu)化可期，配置受益于地產(chǎn)政策調(diào)整的后周期標(biāo)的，安全性相對凸顯。

表1 空調(diào)內(nèi)銷市場企業(yè)份額變化

數(shù)據(jù)來源：Wind

表2 冰箱內(nèi)銷市場企業(yè)份額變化

數(shù)據(jù)來源：Wind

廚電新品類如集成灶、嵌入式洗碗機(jī)依然保持較快增速，奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021全年集成灶零售額同比+41%，嵌入式洗碗機(jī)同比+24%。這類產(chǎn)品更契合國人消費(fèi)習(xí)慣，滲透率仍有較大提升空間;以集成灶為例，2021年集成灶出貨量281萬臺，與油煙機(jī)3074萬臺相比，配比還不到10%;較低的滲透率使得相關(guān)品類仍有望維持3到5年較快增長。上述新興廚電品類賽道紅利明確，疊加當(dāng)前正值優(yōu)質(zhì)企業(yè)收割份額階段，相關(guān)廚電企業(yè)今年收入/業(yè)績彈性皆值得期待。

2020年以來清潔電器大放異彩，這一品類同時(shí)具備品牌出海、家庭必需品潛力，中國品牌引領(lǐng)本輪創(chuàng)新。“自清潔+自集塵”逐步成為掃地機(jī)器人旗艦型號的標(biāo)配，產(chǎn)品價(jià)格帶逐步拓寬。同時(shí)，中國企業(yè)在全球搶占市場份額。2021年國內(nèi)掃地機(jī)三大龍頭公司海外銷售額分別為15.6/8.6/10.5億美元，同比分別+9.4%/+58.6%/+26.9%。今年銷量持續(xù)性更需要關(guān)注，近期內(nèi)銷受到疫情和物流壓制，但由于小家電線上銷售占比高，廠商如能把握好“6·18”大促和下半年旺季，仍有望實(shí)現(xiàn)較好增長。

去年由于需求快速下行、成本轉(zhuǎn)嫁能力偏弱等因素影響，廚小電相關(guān)公司業(yè)績震蕩。行業(yè)困難時(shí)，企業(yè)積極求變滿足多元化需求，削減老舊SKU、重塑渠道生態(tài)，逐漸走出行業(yè)低谷。盡管今年疫情地域范圍集中在東部，對廚小電需求催化力度有限，但也走出了空氣炸鍋和電蒸鍋。當(dāng)前“6·18”大促預(yù)熱逐步開啟，各大平臺優(yōu)惠力度有所加強(qiáng)，各公司下半年表現(xiàn)值得期待。

關(guān)注優(yōu)質(zhì)龍頭疫后修復(fù)和高成長品類兩條主線

過去一年多以來，家電行業(yè)雖然表現(xiàn)不佳，但目前機(jī)構(gòu)持倉和估值水平都已經(jīng)降至歷史較低位置。同時(shí)我們也看到，由于疫情反復(fù)對消費(fèi)需求和物流運(yùn)輸?shù)膲褐疲?dāng)前無論是A股市場整體還是家電行業(yè)，都已經(jīng)隱含了較為悲觀的預(yù)期，市場整體風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)釋放得較為充分，行業(yè)向下的安全邊際相對較高。當(dāng)前或許是開始逐步提升配置的時(shí)機(jī)。

此外，在本輪大宗商品價(jià)格上行和疫情反復(fù)當(dāng)中，不少行業(yè)龍頭經(jīng)營都表現(xiàn)出了較強(qiáng)韌性，凸顯自身強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力優(yōu)勢。隨著5月中下旬物流逐步恢復(fù)以及“6·18”大促拉動，前期受疫情影響的部分需求將有所釋放。接下來我們的整體配置思路還是堅(jiān)守優(yōu)質(zhì)龍頭和深挖成長品類結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

一方面，隨著近期匯率貶值，原材料價(jià)格高位企穩(wěn)，家電企業(yè)二季度的報(bào)表有望得到修復(fù)。疫后的需求反彈疊加較高的產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力以及大宗原材料價(jià)格的企穩(wěn)下降，一部分具備優(yōu)勢的龍頭企業(yè)或迎來盈利拐點(diǎn)。

另一方面，白電龍頭依托格局紅利+套系化+品牌出海，業(yè)績中樞有望上移，具備較好的配置價(jià)值。廚電和小家電都有新興品類保持了較快速的增長，當(dāng)下細(xì)分子行業(yè)的業(yè)績和估值匹配度高，下半年或迎來“戴維斯雙擊”，有望提供較大彈性。

（本文作者系匯豐亞信基金經(jīng)理。本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）