星湖科技“蛇吞象”式并購伊品生物　標的凈利潤異常暴增盈利能力欠佳

趙文娟

5月5日晚間，星湖科技對外發布了重組預案修訂稿。預案顯示，公司擬以發行股份及支付現金購買資產的方式收購控股股東廣新集團的控股公司伊品生物99.22%的股權。方案一旦獲批，伊品生物將實現“曲線上市”。

有關伊品生物借殼星湖科技之事，市場早在2021年12月就有所傳聞，并引發股價異常表現。資料顯示，12月27日，星湖科技股價突然異動，大漲8.77%;28日、29日、30日，股價又連續三個交易日漲停。股價異動的同時，市場也在傳言星湖科技將重組伊品生物。當然，對此傳言，廣新集團是予以否認的，但有意思的是，在不到3個月后的2022年3月7日，上市公司卻發布重組公告，稱向廣新集團收購伊品生物。

從并購預案披露的內容看，雖然此次交易的相關審計、評估工作尚未完成，標的資產的預估值和交易作價也尚未確定，但若仔細梳理仍可發現，重組方案仍有很多不完善之處，需要投資人重視。

標的公司凈利潤異常暴增

作為本次收購的主角，伊品生物多年來一直在探索上市之路。2015年，A股公司梅花生物曾計劃通過發行股份及支付現金的方式，以38.22億元購買伊品生物100%股權，但最終因伊品生物與韓國希杰的專利訴訟存在不確定因素而放棄了收購。2017年，伊品生物在新三板掛牌后，隨即就向寧夏證監局報送了上市輔導備案材料，先后由九州證券、方正證券進行上市輔導，但因特殊原因，又于2020年7月暫緩了上市計劃。而正因伊品生物遲遲未能上市，導致公司早年間與多名股東簽訂的對賭協議回購條款也隨之被觸發。

2013年5月，宏卉投資與伊品生物、伊品生物原控股股東伊品集團以及鐵小榮簽訂對賭協議，承諾伊品生物2013年至2015年度各年凈利潤分別不低于人民幣2億元、3億元、4億元，并約定了上市期限。結果是公司不僅未能如約上市，且伊品生物還處于巨額虧損中，從當時梅花生物公布的收購草案來看，2013年至2014年1～7月，伊品生物凈利潤分別虧損了1165.60萬元、8453.38萬元，而扣非凈利潤虧損金額更是達11369.58萬元、10967.92萬元，與公司承諾的業績相去甚遠。

2017年至2018年期間，宏卉投資、持利投資、合星資產及其他增資股東又陸續與伊品生物原控股股東伊品集團以及原實際控制人閆曉平、鐵小榮簽訂對賭協議。協議約定，如伊品生物在2020年12月31日前未能完成上市，前述股東有權要求伊品生物原控股股東、實控人自收到贖回通知之日起60日內，以現金回購其持有股份。然而這一次上市仍未成功，導致伊品生物再次對賭失敗。

截至廣新集團收購伊品生物控制權前，伊品生物尚未完全履行完畢的回購義務，總體涉及資金缺口約15億元，約定履行時間不超過2021年6月30日。2021年8月，廣新集團以現金方式支付了22.24億元，取得伊品生物43.78%的股份，實現對伊品生物控制權的收購，暫時解決了伊品生物的燃眉之急。半年后，廣新集團控股的上市公司星湖科技又宣布擬以發行股份及支付現金購買資產的方式收購伊品生物99.22%的股權，交易對方包括了廣新集團在內的10名伊品生物股東。

結合此前梅花生物公布收購方案以及公司相關財報，《紅周刊》發現，伊品生物的業績表現是有些不同尋常的。Wind顯示，2014年和2018年，在伊品生物營收持續平穩增長的同時，歸母凈利潤同比增幅卻由2014年的718.90%下降至2018年的-62.65%。其中的2014年，也就是在梅花生物拋出收購草案之前，伊品生物業績曾出現暴增，但隨后凈利潤水平出現明顯的階段性下降，并在2019年觸底。同樣的，在本次星湖生物即將收購前，伊品生物凈利潤再度暴增。預案顯示，伊品生物2021年營收增長率為32.34%，同期凈利潤增長率高達341.44%，凈利增速與營收增速差異極其明顯。相比之下，伊品生物的同行梅花生物、阜豐集團在2021年的營收和凈利潤增長率平均值卻僅有31.50%和119.82%，凈利增長的明顯差異反襯出伊品生物業績暴增是有些不同尋常的。若進一步結合此前伊品生物“屢賭屢敗”及其業績波動較大的事實，不僅讓人懷疑其為何總是能在被收購或擬上市前夕出現業績暴漲的原因是否合理，且也讓人擔憂其重組后的業績增長表現還能否維持？

并購標的盈利能力欠佳

預案披露，本次交易方案包括發行股份及支付現金購買資產和募集配套資金，其中發行股份募集配套資金預計不超過15億元;發行股份的價格為4.97元/股，選取的是定價基準日前120個交易日股票交易均價的90%。而前20個交易日、60個交易日的股票交易均價的90%分別為5.49元/股、5.20元/股，均明顯高于本次交易發行價。

此前，廣新集團收購伊品生物股權時，伊品生物在評估基準日2020年12月31日，經資產基礎法評估測算的全部股東權益價值為48.95億元;經收益法評估測算的全部股東權益價值為50.45億元，評估結論最終采用資產基礎法評估結果，最終確定伊品生物100%股權整體作價為48.80億元。值得一提的是，截至2020年12月31日，伊品生物未經審計的所有者權益合計為37.90億元，評估增值率29.16%。

圖1 標的公司2016年至2021年營業收入與凈利潤走勢

數據來源：交易預案

表2 標的公司2013年至2018年凈利潤增幅走勢

數據來源：Wind

截至2021年12月31日，標的公司未經審計的所有者權益已經由2020年12月31日的37.90億元上升為43.79億元，雖然此次交易的相關審計、評估工作尚未完成，標的資產的預估值和交易作價也尚未確定，但考慮到伊品生物2021年凈利暴增，且所有者權益也大幅增長的現實，無論最終采用資產基礎法還是收益法評估結果，顯然都能為上市公司本次收購給出高溢價打好基礎，而一旦成行則明顯有利于大股東的。

從體量上來說，星湖科技的這一場收購是典型的“蛇吞象”，但事實上，作為“象”的伊品生物的盈利能力卻是表現平平的，在2021年資產總額是星湖科技5倍且達120億元的情況下，凈利潤僅有3.66億元，是星湖科技實現的凈利潤3倍左右（標的公司財務數據尚未經審計，如附表）。此外，《紅周刊》還發現，或受高昂的原材料成本拖累，伊品生物毛利率與同行相比還處于墊底水平，毛利率表現遠不及同行。

交易預案顯示，2020年至2021年，梅花生物毛利率分別為14.67%、19.34%，上升了4.67%;阜豐集團毛利率分別為16.87%、18.13%，上升了1.26%，而伊品生物毛利率僅為10.42%、10.83%，僅上升了0.41%。需要注意的是，在核心原材料的玉米目前仍處于高位震蕩，且還疊加氣候問題和區域戰爭問題的情況下，標的公司2022年成本端上漲壓力依然存在，進而也意味著伊品生物的毛利率空間或有被進一步壓縮的可能性。

附表 星湖科技與伊品生物2021年度財務指標對比（單位：億元）

數據來源：Wind

需要重視的是，在毛利率不如同行的同時，伊品生物大幅增長的凈利其實也是有一定水分的，因為在其凈利潤暴增的同時，可以看到公司經營活動產生的現金流量凈額從2020年的78178.65萬元直降至2021年的26673.51萬元，降幅明顯;凈現比也從2020年的943.35%直線滑落至2021年的72.91%，同樣降幅明顯。這一情況意味著公司在保障營收增長的同時，收現能力其實是明顯下滑的。為了有更大的營收規模，公司可能放大了賒銷比例，進而也帶來了應用款項的增長，表面上這并不違規，但實際上如此做法很可能會導致壞賬幾率有明顯提升。含蓄點說，這一會計做賬方法很可能是控股股東為了讓伊品生物在資產評估中獲得更高的溢價而刻意為之，進而在股權轉讓時能獲得更大的收益。

星湖科技的營收也有一定異常

除了收購標的身上存在的問題，《紅周刊》還發現，星湖科技本身也是存在一定問題的，譬如其過去的兩年營收數據就存在很明顯的異常。

財報披露，2020年和2021年，星湖科技的主營業務收入分別達到了11.06億元、12.21億元。同期的合并現金流量表數據顯示，這兩年公司的“銷售商品、提供勞務收到的現金”分別為9.09億元、10.43億元，對沖同期與現金收入相關的預收款項及合同負債影響，即2020年、2021年公司新增預收款項及合同負債分別為195.09萬元、998.52萬元，則與這兩年營收相關的現金流入了9.07億元和10.33億元。暫不考慮增值稅影響的情況下，從一般財務勾稽關系角度將這兩年含稅營收與現金流勾稽，則理論上將會有1.99億元、1.88億元營收因未收到現金流入需要形成新增債權，在資產負債表體現為應收款項的新增。

然而，在這兩年資產負債表中，星湖科技2020年和2021年的應收賬款（包含壞賬準備）、應收款項融資分別合計為2.20億元、2.49億元，相比上一年年末相同項數據分別增加了3379.23萬元和2896.84萬元。顯然，這一結果與理論上應該形成的1.99億元、1.88億元新增債權明顯不符，差額分別達到了1.65億元和1.59億元。值得一提的是，上述結果還是在未考慮增值稅影響下的差異，若考慮增值稅影響，差額將會更大。

那么這兩筆巨大差額又是否分別體現在當年的應收票據背書中？據財報披露信息，2020年末公司已背書或貼現且資產負債表日尚未到期的應收票據1.62億元，即使算入應收票據背書，2020年還是存在一些差額。而至于2021年，因不存在相同項數據，這進而意味著公司的2021年營收數據存在虛增的嫌疑顯然更大。