灰熊研究做空蔚來汽車的會計分析

【摘要】本文以灰熊研究做空蔚來汽車為背景， 對其中的會計問題進行分析， 認為蔚來汽車的賬務處理和信息披露并無明顯不當之處， 灰熊研究的報告中存在計算錯誤、質疑邏輯有瑕疵等問題， 進而討論蔚來汽車將電池租賃服務轉給第三方電池管理公司的合理性和可持續性。 本文認為， 做空機構的研究報告為市場參與者更加全面了解上市公司的戰略、經營和財務狀況提供了良好視角， 但與此同時應客觀看待做空機構的報告， 市場參與者應參考而非依賴做空機構的分析， 最好能做出自己的獨立判斷以支持理性決策。 市場參與各方應共同努力以提升信息披露的透明度， 促進資本市場的長期健康發展。

【關鍵詞】灰熊研究；蔚來汽車；租賃準則；BaaS

【中圖分類號】F275 ? ? ?【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2022）22-0075-6

一、引言

資本市場是宏觀經濟的晴雨表， 而購買股票則往往意味著購買公司的未來。 早在20世紀20年代， 本杰明·格雷厄姆就意識到財務信息的重要性， 將公司年報分析作為投資的前提， 同時關注公司財務的異常及陷阱。

在經歷過財務丑聞、金融危機等一系列沖擊之后， 美國資本市場受到廣泛關注。 與此同時， 很多中國概念股借機走向海外， 并通過反向并購、首次公開發行等多種方式在美國資本市場掛牌交易， 一些個股表現優異， 體現了美國投資者對中國公司的熱情和信心， 但其財務信息質量、審計質量也引起某些機構投資者的關注[1] 。

除了對會計、審計的關注， 也有學者從財務報告供應鏈的角度對財務報告相關各方的源起進行了討論[2] 。 例如： 公司管理層負責編制財務報告， 注冊會計師則對財務報告進行審計； 公司董事會批準財務報告， 傳媒、網絡等負責傳播財務報告； 分析師分析財務報告， 投資者及其他利益相關者使用財務報告。 在這些利益相關方中， 做空機構往往是以財務報告使用者的身份出現， 通過自己的專業知識來發現標的公司財務、業務甚至戰略方面的問題， 進而通過做空實現盈利目標。

自2010年渾水公司（Muddy Waters）發布東方紙業做空報告以來[3] ， 各方做空機構粉墨登場， 尤其是香櫞研究（Citron Research）等對東南融通[4] 、雪湖資本（Snow Lake）對瑞幸咖啡[5] 的阻擊引起市場的諸多關注， 引發市場對商業模式、跨境監管[6] 等各領域的討論， 并為市場參與者更好地了解上市公司提供了新的視角。

本文擬以灰熊研究（Grizzly Research）最新發布的蔚來汽車做空報告[7] 為研究對象， 在梳理和提煉相關理論的基礎上， 結合蔚來汽車發布的年度報告及涉及的會計準則， 針對其中的部分會計問題展開分析， 以期業界對相關專業問題有所思考。 本文討論的案例， 為市場參與者了解做空報告的分析方法提供了新的樣本， 同時有助于理解會計對經濟業務的反映職能。

二、案例背景

資料顯示， 蔚來汽車（NIO Inc.）是一家先進的智能電動汽車制造廠商， 成立于2014年11月。 公司設計、開發、聯合制造并出售電動汽車， 推動下一代技術如自動駕駛、數字技術、電子動力總成及電池的創新。 公司與同行業其他企業相比的差異之處， 是所謂的“持續推動技術突破和變革”， 先后推出電池租用服務（Battery as a Service， BaaS）和自動駕駛服務（Autonomous Driving as a Service， ADaaS）。 2021年年報顯示， 公司年末總資產為828.84億元， 年度總收入為361.36億元， 年度虧損額為40.17億元。

2022年6月28日， 做空機構灰熊研究在其網站發布針對蔚來汽車的做空報告[7] 。 研究人員依賴可公開獲得的信息、現場調查和分析程序等， 認為蔚來汽車采用了類似瓦倫特制藥公司（Valeant）的會計手段來虛增收入、虛報利潤以達成目標。 報告發布后引起了市場的負面反應， 蔚來汽車當日股價最高跌幅超過10%。 公司在官網發布公告予以回應， 認為該報告毫無價值， 且包含大量差錯， 屬于一種沒有支撐資料的投機行為， 得出的結論具有誤導性。 與此同時， 公司董事會包括審計委員會對相關事項展開調查， 并考慮采取恰當措施以保護股東利益， 將根據紐約證券交易所、香港證券交易所以及新加坡證券交易所的適用規則做出額外的披露。 7月1日， 蔚來汽車發布6月份及2022年第二季度快報。 截至2022年6月30日， 公司累計交付車輛達到217897輛， 其中： 6月交付12961輛汽車， 比上年同期增加60.3%； 二季度交付25059輛汽車， 比上年同期增長14.4%。 從股價表現看， 6月30日公司股價就已經企穩回升， 以港股為例， 從29日的收盤價165.5元上漲至30日的172元， 從某種程度上而言做空報告的負面影響似乎已經消除。

三、案例分析

根據灰熊研究發布的做空報告， 其核心指控內容包括： 蔚來汽車可能使用不合并關聯方交易的方式來夸大收入和盈利能力。 報告認為， 蔚來汽車通過成立一家關聯方企業武漢蔚能電池資產有限公司（簡稱“蔚能電池”）來實現超越預期的收入， 其中蔚來汽車通過出售電池給蔚能電池， 導致收入和凈利潤增加10%和95%， 其中2021財年的盈余數字至少有60%可以歸功于蔚能電池。 結合蔚來汽車發布的年報相關信息， 具體分析如下：

（一）成立關聯方企業蔚能電池

電池是電動汽車的關鍵組成要素。 2020年8月20日， 蔚來汽車導入新的BaaS服務， 在此商業模式下， 汽車用戶可以在購買電動汽車的同時， 單獨認購電池的使用和更換服務， 即付出扣除電池后的裸車初始購車成本， 然后每個月再支付一筆電池的使用費， 據此， 車主可以減輕初始的購車成本負擔， 將電池費用推遲到未來期間每月支付。

為推動BaaS服務的發展， 蔚來汽車和另外三家公司分別投資2億元人民幣， 發起組建了獨立的電池資產管理公司——蔚能電池， 各方持股比例為25%。 2021年8月， 在蔚能電池B輪融資中， 蔚來汽車增資2.7億元人民幣， 經過幾輪融資之后， 目前蔚來汽車持有蔚能電池的權益份額為19.8%。

（二）蔚來汽車與蔚能電池的交易安排

在BaaS模式下， 蔚來汽車將電池出售給蔚能電池； 車主則從蔚能電池認購電池服務， 并按月支付電池使用費。

蔚能電池購買電池的資金， 是通過發行權益及債務工具或通過銀行借款獲得的。 蔚來汽車和蔚能電池之間采取“背靠背”的方式開展業務， 即蔚來汽車將電動汽車出售給BaaS車主， 車主從蔚能電池訂購電池服務， 并按月支付服務費用。 當車輛（連同電池）交付給BaaS用戶時， 蔚來汽車認為電池的控制權已經轉讓給了蔚能電池， 在報表中確認電池的銷售收入。

蔚來汽車同時與蔚能電池簽署服務協議， 明確蔚來汽車為其提供包括電池的監控、維護、更新、更換、IT系統支持等服務， 并根據相關服務的數量和價格收取月度服務費。 一旦BaaS車主出現電池月租費違約時， 蔚能電池有權要求蔚來汽車追溯并鎖定該車主的電池認購服務， 以限制車主繼續使用該服務。 此外， 為推動BaaS服務的深入開展， 蔚來汽車還統一為車主的月度電池使用服務費提供擔保。

（三）相關會計處理

首先， 蔚來汽車與蔚能電池為相互獨立的法人實體， 蔚來汽車持有蔚能電池19.8%的權益份額， 雖然派駐董事及管理人員參與蔚能電池的業務， 但對蔚能電池沒有控制權， 因此不將蔚能電池納入合并報表范圍， 相關投資按照權益法核算。

其次， 蔚來汽車會取得兩部分來自蔚能電池的收入。 一是汽車出售時點， 視為電池已經出售給蔚能電池， 從而確認這部分電池的銷售收入； 二是汽車正常使用期間， 蔚來汽車為蔚能電池提供電池的相關服務， 按月結算服務費。

最后， 蔚來汽車就用戶訂購電池租用服務的月度支付義務， 向蔚能電池提供財務擔保， 在蔚來汽車賬上作為擔保負債處理， 其公允價值通過考慮車主的違約模式加以確定， 當車主的電池月租費發生違約時， 由蔚來汽車承擔擔保責任， 相關費用在蔚能電池應該支付的服務費中扣除。 會計期末， 蔚來汽車對擔保負債的公允價值進行重新計量， 相關價值的增減變動計入當期損益。

（四）灰熊研究的指控

灰熊研究的做空報告認為， 蔚來汽車將BaaS業務分拆給蔚能電池， 兩者之間的關聯方交易是蔚來汽車能夠實現華爾街預期的重要手段。 其中包括以下幾個方面：

1. 實際“銷售”的電池是通過關聯方實現的， “虛增”了11.47億元的收入。 調查顯示， 訂閱BaaS服務的車主月租金標準有兩種： 一是運用于短程的標準范圍電池（70/75kWh）， 通常月租金為980元； 二是可用于長續航級別的長程電池（100kWh）， 月租金為1480元。

查閱到的蔚能電池所發行的資產支持票據發行文件顯示了一些訂閱電池租用服務的相關信息。 截至2021年9月30日的數據顯示， 有19000名車主選擇了BaaS服務， 其中18%的用戶選擇了月租費1480元的長程電池， 82%的用戶選擇了月租費980元的短程電池， 根據交易筆數所確定的月租金金額為1984萬元， 據此可以計算出2021年1 ～ 9月的租金收入大約為1.79億元， 推算2021年度全年的租金收入規模為2.38億元。

結合灰熊研究所取得的資料以及上市公司披露的財務信息， 截至2021年9月， 蔚來汽車披露的銷售給蔚能電池的收入為27.96億元， 按照BaaS的車主數量19000名， 蔚能電池實際擁有的電池總數量為40053個。 做空報告認為， 蔚來汽車所銷售電池的真實數量應該是19000個， 占比47.44%（19000/40053）， 因此所實現的BaaS電池收入應確認為13.26億元（27.96×47.44%）， 如果沒有蔚能電池的存在， 蔚來汽車實現的電池收入為1.79億元（每月租金收入1984萬元×9個月）， 據此蔚來汽車“虛增”了11.47億元（13.26-1.79）的收入。

2. “虛假”銷售的電池， 進一步“虛增”了14.7億元的收入。 如前所述， 公司真實銷售了19000輛電動車， 對蔚能電池而言， 僅需要19000個電池即可， 但蔚能電池實際持有的電池為40053個， 相當于多買了21053個電池。 假設這些電池的構成上， 與前述發行的資產支持票據所披露的電池結構比例一致， 即20%的長程電池和80%的短程電池， 且電池按照電動車整車的利潤率保守估計為20%， 則據此推算， 蔚來汽車多出售了14.7億元的電池（比例為21053/40053=52.56%， 金額為27.96×52.56%=14.7億元）， 進而在報表中多計利潤2.94億元（14.7×20%）。

3. 關聯方交易對蔚來汽車經營成果的影響匯總。 綜合真實銷售的19000個電池所虛增的11.47億元收入， 以及額外超額供應的21053個電池所帶來的14.7億元收入， 2021年1 ～ 9月， 蔚來汽車通過分拆電池業務虛增了26.17億元的收入， 同期蔚來汽車披露的收入總額為262.36億元， 據此推算， 因關聯方交易給蔚來汽車帶來的收入“虛增”10%左右（26.17/262.36）。

假定電池的利潤率為20%， 2021年1 ～ 9月蔚來汽車銷售電池的收入為27.96億元， 那么這些電池的成本為22.37億元。 灰熊研究查閱了蔚來汽車2020年的年報資料， 發現充電及換電基礎設施和設備（包括電池）的使用壽命為5 ～ 8年， 電池通常可以使用7年， 平均下來電池的年折舊率大約為15%。 根據以上假設條件及事實， 做空報告測算出， 由于將電池出售給了蔚能電池， 蔚來汽車將本應列示在自身報表中的電池資產減少了22.37億元， 據此少計提折舊3.36億元（此處灰熊的計算采用了四舍五入后28億元的收入總額、80%的成本率， 推算出電池資產的原值為22.4億元， 再按15%的年折舊率計算出3.36億元的結果）。

綜上所述， 蔚來汽車因關聯方交易虛增的利潤有三部分： ①真實出售19000個電池帶來的11.47億元； ②超額供應21053個電池帶來的額外利潤2.94億元； ③因將電池出售給蔚能電池而少計提折舊3.36億元。 上述三項匯總， 虛增了利潤17.77億元。 公司同期報告的虧損額為18.74億元， 如果沒有關聯方交易帶來的上述利潤， 公司調整后的虧損額為36.51億元， 因此做空報告認為， 虛增的利潤金額占公司報告金額的比重接近95%（17.77/18.74）。

據此可以看出， 灰熊研究做空報告得出的核心結論是， 因為電池租賃服務的分拆， 蔚來汽車虛增了26.17億元的收入、17.77億元的利潤， 分別虛增10%和95%。

（五）分析與討論

1. 灰熊研究做空報告值得商榷之處。 灰熊研究做空報告的內容非常豐富， 除前述關聯方交易外， 還通過企查查數據， 發現蔚能電池的董事長沈某及總經理兼董事陸某均為蔚來汽車的工作人員， 因而認為蔚來汽車對蔚能電池有實質性的控制權， 應將其納入合并報表核算； 蔚來汽車與相關投資者之間存在未披露的對賭協議； 蔚來汽車的實際控制人向新成立的用戶信托基金轉讓股份并進行了質押等。 但就其核心指控的關聯方交易問題， 做空報告存在一些值得商榷之處。

（1）計算本身存在一些小錯誤。 就比較而言， 出發點應該是蔚來汽車自己提供電池出租服務與將電池出租服務分拆給蔚能電池公司兩種方式的比較。

其一， 蔚來汽車本身提供電池服務。 考慮到訂閱BaaS服務的這部分車主享受了電池的分期付款服務， 作為出租人的蔚來汽車， 相關業務應按照《企業會計準則第21號——租賃》進行會計處理， 前提是根據相應的合同條件及行業慣例， 正確區分該業務的性質是融資租賃還是經營租賃。

從形式上看， 因為這部分電池的所有權雖未轉移， 但租賃期占租賃資產使用壽命的絕大部分， 按7年期、月租金980元計算， 租賃期內一個電池應收的費用總額為82320元， 這可以視為租賃收款額的現值幾乎相當于電池包的公允價值70000元， 而且電池占整車的價值比例相對較低（資料顯示， 2021年蔚來汽車的汽車銷售收入為331.7億元， 全年共銷售91429輛車， 據此測算單車價格平均約為36萬元， 電池占整車的售價比例不足20%）， 車輛行駛必須安裝電池， 車主原則上也不會為了電池而放棄整車， 電池無論所有權如何， 實質上也是由車主使用， 使用期滿， 電池不會有很高殘值并返還給公司， 所以與BaaS訂購業務相關的業務可以按照融資租賃加以處理。

根據會計準則規定， 如果將蔚來汽車的電池租賃服務視為融資租賃， 公司應在2021年的租賃期開始日確認融資租賃的應收融資租賃款， 并將取得融資租賃所發生的成本在租賃期開始日計入當期損益， 同時按照固定的周期性利率計算并確定各個租賃期內的利息收入。 因此， 19000個電池的租賃收入可以在租賃期開始日的當期確認， 并結轉相應的電池成本。 現有資料顯示， 40053個電池的總收入27.96億元， 平均為每個電池約69800元（四舍五入按70000元計算）， 那么19000個電池所確認的收入為13.3億元， 按20%的毛利率計算的利潤為2.66億元。

如果按照交易實質來說， 蔚來汽車在出售裸車的同時， 開展了電池租賃服務， 且蔚來汽車對電池擁有控制權， 一旦車主不按期支付租金， 蔚來汽車可實質性控制該電池， 換句話說電池的風險和報酬都掌控在蔚來汽車手中， 就應該按照經營租賃進行處理。 在租賃期內， 蔚來汽車應采用直線法或其他系統合理的方法， 將經營租賃的租賃收款額（如每個短程電池月租金980元）確認為租金收入； 而發生的有關初始直接費用（如電池的成本）則應資本化， 在租賃期內采取類似折舊的政策計提折舊， 分期計入當期損益。

考慮到蔚來汽車的商業模式， 如果針對電池開展租賃業務， 則在理論上存在融資租賃與經營租賃兩種確認模式， 具體需要根據合同的條款、相關交易的實質予以選擇。 由于現實中蔚來汽車是將電池業務轉給了關聯方蔚能電池， 因此， 對相關收入按照租賃進行確認只是一種“假設”基準下的推演。 顯然， 灰熊研究認為， 蔚來汽車如果自己提供BaaS服務， 則應該按照經營租賃進行賬務處理， 每月確認的收入為1984萬元， 2021年1 ～ 9月的收入為1.79億元； 同時應計提40053個電池的折舊3.36億元（此處灰熊計算有誤， 參見后文）， 推算的利潤為

-1.57億元。

其二， 蔚來汽車將BaaS車主的電池服務拆分給蔚能電池。 報表中顯示蔚來汽車的電池銷售實現了27.96億元的收入， 按照20%的毛利率計算的利潤為5.59億元。 將蔚來汽車自營與分拆給關聯方蔚能電池經營這兩種模式進行簡單對比可知， 通過關聯方交易增加的收入和利潤分別為25.97億元（27.96-1.79）和7.16億元（5.59+1.57）， 低于灰熊研究宣稱的26.17億元和17.77億元， 如果說收入的差距2000萬元是因為對數字四舍五入以及相關計算假設的影響的話， 那么超過10億元的利潤差距值得深究， 后文將對此進行進一步討論。

本文認為， 灰熊研究的計算存在一些小錯誤， 以折舊計算而言， 即使蔚來汽車將出售的40053個電池資產全部留在報表中， 按期計提折舊， 3.36億元也是全年計算的結果， 9個月的折舊額應為2.52億元（3.36/12×9）。

此外， 蔚來汽車銷售電池的利潤， 從某種意義上說就是蔚能電池的虧損， 而蔚來汽車需要按照權益法核算對蔚能電池19.8%的權益投資， 因此這部分利潤可能會被部分抵消， 而灰熊研究的報告中并未考慮這部分的影響。

（2）灰熊研究的質疑邏輯存在瑕疵。 灰熊研究做空報告分析的邏輯錯誤， 主要體現在兩個方面：

其一， 對虛增利潤的計算存在矛盾， 部分收入未考慮成本。 報告認為， 蔚來汽車報表中的電池收入僅能確認實際收到的車主月租費， 而不能“一次性”地將全部19000個電池的應收租賃費全部入賬， 結合前文的分析看， 灰熊研究把19000個電池的銷售價格與收取租金的差額11.47億元全部視為利潤的虛增來源， 而沒有考慮這部分電池的成本， 從而直接導致最終計算的利潤額大幅虛夸。

其二， 對提供電池更換服務的商業模式理解不足 。 對提供電池更換服務的蔚能電池而言， 需要超過一倍的備用電池。 灰熊研究質疑， 蔚來汽車僅僅出售了19000輛BaaS認購車， 為何需要向蔚能電池提供40053個電池。 這可能是由于灰熊研究對電池更換服務這一商業模式的認識存在局限。 從常識上來說， 已經出售的汽車本身是攜帶一個電池的（即19000個）， 但與此同時， 作為提供電池更換服務的蔚能電池來說， 其也需要手頭有可用的電池， 以備車主來要求提供更換電池服務時能滿足車主的需求。 從這點上看， 蔚能電池除了在蔚來汽車向訂閱BaaS服務的車主出售汽車時就已經持有了這部分電池， 另外， 還需要向蔚來汽車訂購額外的電池以滿足客戶需求。 當然， 蔚能電池是否真實擁有這些用于更換的電池， 電池的增加、使用、處置等具體模式有待進一步檢視。

2. 蔚來汽車將電池服務業務剝離給第三方這一商業模式的可持續性。 公開資料顯示， 車主只需要月付980元， 就可以將價值70000元的電池拿來使用， 顯然有利于減輕車主當期的經濟負擔。

此外， BaaS這種創新服務， 可以免除車主自己安裝充電樁的煩惱， 也可以免除車主對車輛進行充電的等待時間， 而且作為簽約的新車主， 還可以享受一定時間、一定次數（如每月6次）的免費更換電池服務， 顯然可以提升用戶體驗， 不失為一種好的商業模式。

從蔚來汽車的角度看， 將電池服務拆分給第三方電池服務提供商， 通過專業服務提升用戶體驗的同時， 可以在報表中確認相應的電池銷售收入， 減少賬上的電池資產， 也不失為一種好的選擇。

唯一的問題可能在蔚能電池。 一方面， 蔚能電池需要投入巨額資金來購買電池， 這可能需要消耗大量的資金以及承擔隨之而來的融資成本； 另一方面， 車主的月租費存在無法按時償付的違約風險， 給公司的健康穩定運營帶來潛在的負面影響。 當然， 蔚來汽車為BaaS車主的訂閱費用提供擔保， 可以適當消除蔚能電池的疑慮， 但就業務本身來說， 并沒有為蔚能電池提供實實在在的現金流入， 無法直接緩解電池資金占用問題。 如果說電池來源于蔚來汽車， 服務的客戶也來自蔚來汽車， 購買電池的資金沒有實際支付， 客戶違約的風險也由蔚來汽車擔保， 那么蔚能電池存在的經濟實質就有待觀察。

從數字上看， 蔚來汽車2020年、2021年先后投入2億元和2.7億元的資金， 占有蔚能電池19.8%的股權。 蔚來汽車2021年的年報顯示， 公司為包括蔚能電池在內的多家公司提供的產品銷售收入在2020年及2021年分別為2.901億元和41.382億元、雜項服務費用分別為3800萬元和5609.5萬元， 其他銷售材料、設備及擔保費用等幾乎可以忽略不計。 如果按照20%的毛利率計算， 蔚來汽車在過去兩年就從蔚能電池身上實現銷售收入8.97億元， 是初始投資的近兩倍， 即使不考慮投資收益及分紅， 這筆投資也是非常合算的。

因為蔚能電池的財務數據無法獲取， 其財務狀況、經營成果、現金流量情況也無法盡知。 但從有限的數據看， 假設19000名訂閱用戶全部按期支付月租費， 按20%的長程電池和80%的短程電池租賃比例測算的月租費收入為1984萬元， 那么年度收入為2.38億元， 假設不考慮其他的運營成本， 要收回40053個電池的成本27.96億元就需要11.75年， 顯然這不是一筆好生意， 該模式是否能夠持續， 也許關鍵在于蔚能電池能否找到有說服力的商業模式， 比如存在除月租之外的其他收入來源。

四、研究結論與啟示

如何看待公司、對公司進行估值是一門學問， 更是一個難題。 會計信息作為決策的基礎， 在公司估值中扮演著重要角色， 但也應結合實際情境加以具體分析。 本文討論的案例， 表面上看是會計問題， 是租賃準則的應用問題， 而實質上體現了公司的戰略、經營模式等問題， 在對灰熊研究做空蔚來汽車的研究報告進行簡單分析的基礎上， 本文主要得出如下研究結論及啟示：

（一）灰熊研究的質疑缺乏說服力

灰熊研究針對蔚來汽車出售電池給蔚能電池的關聯方交易質疑中， 存在著計算錯誤、對商業模式認識有局限等問題。 就關聯方蔚能電池不納入合并報表而言， 因蔚來汽車僅持有19.8%的蔚能電池股權， 會計上對該投資按權益法核算， 這一會計處理符合會計準則的規定； 對電池業務按真實出售而不是經營租賃進行賬務處理， 也符合交易的實質。

從邏輯上說， 做空報告提及的27.96億元電池銷售收入， 占蔚來汽車2021年度銷售收入361.36億元的比例不足8%， 通過電池業務進行虛增收入和利潤對公司的影響不大， 而這種做法一旦被“聰明的投資者”貼上舞弊的標簽， 則可能給公司帶來毀滅性的打擊。 站在理性決策的角度看， 灰熊研究所指控的蔚來汽車通過將電池業務剝離來實現相關報表項目虛假陳述的觀點， 說服力不足， 論據也不夠充分。

從形式上看， 蔚來汽車與蔚能電池屬于自主經營、自負盈虧的兩個經濟主體， 只要相關交易有符合法律法規的合同， 是雙方真實意思的表示， 蔚來汽車出售電池給蔚能電池、蔚能電池為BaaS車主提供電池租賃服務這一行為本身就無可厚非。 如果蔚來汽車對該關聯方交易的定價、實質、決策程序等做了公開透明的披露， 雙方的交易具有商業實質， 那么就不存在虛假陳述或誤導投資者的行為或嫌疑。

（二）蔚來汽車的經營模式有待市場檢驗

從實質上看， 蔚來汽車與蔚能電池之間的業務往來屬于關聯方交易。 已披露的信息顯示， 交易本身給車主帶來了很好的更換電池體驗， 并實質性地降低了車主的短期成本； 對蔚來汽車而言， 將為車主提供額外服務的電池資產從資產負債表中剝離， 同時增加了銷售電池的收入和利潤。 唯一的問題可能在于， 蔚能電池為何愿意支付高昂的代價來取得零星的租賃服務費收入。 即使不考慮資金成本、管理成本及其他開支， 做空報告中提及的40053個電池也需要經過近12年時間才能回收成本， 其商業模式的說服力有待說明。

對蔚來汽車來說， 如果蔚能電池不能平穩運行的話， 其銷售電池的收入可能會受到負面影響。 如果蔚能電池無法通過投資者或第三方獲得融資以滿足其經營需求， 也就無法繼續從蔚來汽車持續購買電池， 進而無法提供讓客戶滿意的電池更換服務， 并影響用戶體驗進而影響到車輛銷售。 從這點上看， 蔚來汽車和蔚能電池是一個命運共同體。 一方面， 蔚來汽車需要合理保證車主更多地訂閱BaaS服務， 從而形成規模效應， 提高蔚能電池的使用效率； 另一方面， 蔚來汽車應對車主的信用質量有很好的把控， 合理保證這些認購BaaS服務的車主不會違約。 此外， 蔚來汽車還需要在銷售合同中平衡車主和電池服務商的權益， 當車主在一個月內免費更換電池超過既定數量后， 多使用更換服務就有機會給蔚能電池帶來更多的、除月租金之外的現金更換服務收入。

就租賃業務而言， 做空報告針對的是電池業務， 而蔚來汽車的競爭對手特斯拉近年來先后在美國、歐洲及亞洲等地推出了不同形式的車輛租賃服務， 其中2021年披露的汽車租賃收入為16.42億美元， 既包括12.5億美元的經營租賃收入， 又包括3.69億美元“銷售型”的融資租賃業務收入。 蔚來汽車將來是否會借鑒這一經驗推出整車租賃業務， 以提高公司業績， 還有待觀察。

（三）應理性看待做空報告的結論

對市場參與者來說， 做空機構為其提供了一個新的視角來觀察上市公司， 有助于其了解上市公司的商業模式、經營策略和財務安排， 尤其是針對其中潛在的問題加以質疑， 可以提高上市公司的信息透明度。

與此同時， 廣大市場參與者也應對做空機構的背景和動機加以關注。 天下沒有免費的午餐， 考慮到投資者的成熟度及市場的有效性存在差異， 做空機構的報告往往會引起市場的過度反應。 一旦做空報告引起股價的異常波動， 難免會帶來利益的重新分配， 而這種潛在的利益沖突會影響報告本身的客觀性。 此外， 報告撰寫人員自身的專業能力、寫作水平和研究深度也有很大差別， 相關結論往往建立在諸多的假設基礎之上， 市場參與者在閱讀這些報告時， 應充分理解假設條件的合理性及分析結論的可靠性， 原則上只能參考而不能過多依賴做空機構的觀點， 最好能夠有自己獨立的分析和判斷。

（四）財務報告供應鏈的參與方應體現專業性

1. 董監高應切實履行責任， 以建立市場信任。 保證財務報告的真實、可靠及完全、公允披露， 是公司董監高的責任， 當第三方對公司的財務報告真實性提出質疑時， 公司理應謹慎應對， 及時回應市場的質疑， 以提高公司的信息透明度及投資者信任度。 從實踐來看， 蔚來汽車先后于6月29日和7月11日針對做空報告作出回應， 在指出灰熊研究的報告存在大量錯誤及誤導性結論的同時， 公司董事會及審計委員會承諾對相關指控進行復核并考慮采取恰當的措施保護股東利益， 同時決定成立一個由獨立董事參與的獨立委員會， 在國際律師事務所及專業的司法調查會計師事務所的幫助下， 就做空報告涉及事項展開獨立調查， 這一做法符合慣例、監管要求及市場預期， 但對公司而言， 還需要有充分詳實的證據來支撐自己的調查結論， 以更好地消除市場疑慮并提高公司信息透明度。

2. 注冊會計師應保持應有的職業謹慎。 注冊會計師審計， 從某種意義上是對上市公司財務報告的一種增信。 盡管灰熊研究的做空報告存在一定的質量瑕疵， 但其中所揭示的關聯方交易問題、租賃業務的會計處理問題等， 還應引起注冊會計師的關注。 比如： 蔚能電池從蔚來汽車所購買的電池是否發生了實物上的真實轉移； 蔚能電池購買電池的款項是否真實支付給了蔚來汽車； 蔚能電池為車主提供的免費電池服務業務其真實開展情況怎樣、電池的使用效率如何、車主電池租賃費用的違約情況怎樣、有多少車主支付了月租費以外的電池更換費等信息， 都應由注冊會計師設計相應的審計程序以取得充分、適當的審計證據。 針對做空機構提出的電池數量問題、交易金額問題以及由此產生的款項支付問題等， 注冊會計師更應重點關注。

3. 信息使用者應保持理性和專業性。 對投資者而言， 應站在整個財務報告供應鏈的角度來解讀會計信息， 既關注公司的數據， 又洞察第三方的分析。 蔚來汽車通過剝離電池業務， 以租賃替代出售的模式， 在減輕客戶負擔并提升車主體驗的同時， 提升了公司自身的業績； 但做空報告中所討論的關聯方交易問題、商業模式的可持續性問題， 從另一個角度揭露了這種經營模式的隱患， 也向決策者發出了警報。 信息使用者要對上市公司的公開信息進行正確的解讀。 一方面， 應該體現自身的專業性， 能夠看得懂會計數據， 比如了解會計準則對財務數據的影響， 在分析數據時應結合標的公司具體的商業模式和經營實質來了解會計準則的具體應用條件及潛在影響； 另一方面， 還應該了解會計數據的局限性， 知道會計數據是會計準則的產物， 通過分析能夠提高會計數據的信息含量， 同時應洞察第三方分析的專業性和可信度， 以更好地發現機會并避開陷阱。 相信只有通過更好地洞察上市公司戰略和運營， 將業務和財務更好地結合起來， 發揮會計信息的反映、預測作用， 才能形成更全面的看法， 進而做出理性的決策。

做空報告的威力不可謂不大， 尤其是短期內會給公司的市場表現帶來負面影響； 但上市公司本身的健康更為重要， 只要把車造好， 把客戶服務好， 市場交易各方就能夠從中獲益。 希望各方通過共同努力， 提高公司的信息披露透明度， 更好地促進市場長期健康發展。

【 主 要 參 考 文 獻 】

［1］ 袁敏．中國概念股危機對審計行業的影響——基于SEC與中國“四大”和解的啟示［ J］．中國注冊會計師，2015（4）：83 ～ 88+2．

［2］ 陸建橋．后安然時代的會計與審計——評美國《2002年薩班斯—奧克斯利法案》及其對會計、審計發展的影響［ J］．會計研究，2002（10）：33 ～ 42+65．

［3］ 袁敏．海外上市中國概念股危機分析及啟示［ J］．證券市場導報，2012（2）：11 ～ 18．

［4］ 袁敏．東南融通事件的分析和啟示［ J］．財務與會計，2012（1）：21 ～ 24．

［5］ 張新民，陳德球．移動互聯網時代企業商業模式、價值共創與治理風險——基于瑞幸咖啡財務造假的案例分析［ J］．管理世界，2020（5）：74 ～ 86+11．

［6］ 李有星，潘政．論中概股危機下中美跨境審計監管合作［ J］．證券市場導報，2020（10）：72 ～ 78．

［7］ Grizzly Research. We Believe NIO Plays Valeant-esque Accounting Games to Inflate Revenue and Boost Net Income Margins to Meet Targets［R/OL］．2022-06-28．