藝虹股份患上大客戶“依賴癥”“增收不增利”下恐難承擴產之重

丁爽

藝虹股份近七成收入來自蒙牛，主要募投項目也疑似為蒙牛量身打造。過于依賴大客戶，其議價能力不足，以至于2020年收入雖有增長，凈利潤卻出現下滑。這種情況之下，其大肆募資擴產，屆時產能能否消化令人擔憂。

作為蒙牛集團、片仔癀、三只松鼠等公司的紙制品包裝供應商，天津藝虹智能包裝科技股份有限公司（以下簡稱“藝虹股份”）正在IPO，擬登陸創業板。

招股書顯示，該公司的主要產品為彩色包裝盒、水印包裝箱等。此次IPO，公司計劃將募得資金主要用于擴產，公司擬募集資金3.7億元，除6000萬元擬用于償還借款和補充流動資金外，其余資金將用于投向“精品包裝生產自動化升級項目”“包裝廠區升級改造項目”“環保包裝智能工廠建設項目（一期）”及“食品包裝生產項目”。

然而，高度依賴大客戶，銷售、成本兩端承壓，使該公司2020年出現“增收不增利”的情況，此外，公司自身的核心競爭力也并不強，其募投項目達產后，公司產能將大幅擴張，屆時產能能否順利被消化令人擔憂。

大客戶“依賴癥”難解

目前，藝虹股份的客戶集中度非常高，招股書顯示，2018年-2021年上半年，其前五大客戶的銷售額占營業收入的比例均在八成以上。

其中，公司第一大客戶蒙牛集團的表現“一枝獨秀”。報告期內，其對蒙牛集團的銷售金額分別為6.15億元、6.42億元、6.82億元和4.37億元，分別占同期營業收入的69.70%、68.51%、65.99%和68.64%。從上述數據可以看出，藝虹股份對蒙牛的銷售金額逐年增加，對其依賴程度有增無減。而除蒙牛之外，近年來對其余大客戶的銷售收入占比均不超過10%，差異懸殊，也顯示出其對蒙牛集團存在較強的依賴。

然而，如此高的營收占比，不免讓人擔憂，若蒙牛集團減少對其采購，藝虹股份的營收恐將深受影響。為打消外界對其客戶集中度過高的擔憂，在招股書中，藝虹股份列舉了其同行業可比公司披露招股書時和2020年的前五大客戶銷售占比，意在說明其商業模式與同行業可比公司相似，且其同行業可比公司在上市后客戶集中度均有顯著下降。但值得一提的是，其同行業可比公司披露招股書時前五大客戶銷售占比均值僅為48.34%，遠低于藝虹股份最近一期80.16%的比例，其客戶集中度在整個行業之中明顯較高，因此，要想降低客戶集中度，藝虹股份還需要付出更多的努力。

不過，從實際行動來看，藝虹股份或許并未打算在短期內減弱對蒙牛的依賴，其募投項目中投資最大的“環保包裝智能工廠建設項目（一期）”或許就是為蒙牛量身打造的。

該項目建設地選址于寧夏回族自治區靈武市靈武臨港工業園區，該園區為蒙牛集團新建的高端乳制品加工廠項目所在地，藝虹股份表示，在此建設項目，秉承公司與優質客戶共同發展的理念，同時也為項目未來的產能消化奠定了基礎。招股書顯示，藝虹股份這一項目預計達產后，生產產能共計2.5億平方米，其中彩色包裝盒1.1億平方米、水印包裝箱1.14億平方米、其他紙制產品2680萬平方米。也就是說，該項目完成后，其對蒙牛的銷售額大概率將再攀高峰，屆時，其對蒙牛的依賴程度或將進一步加深。

但問題在于，藝虹股份與蒙牛集團的行業地位非常不對等，蒙牛集團為我國乳制品行業龍頭企業之一，但包裝行業進入門檻低，行業競爭激烈，而藝虹股份的市場地位并不占優勢，其在招股書中表示，在《2020中國印刷包裝企業100強排行榜》中，按2019年度年銷售收入公司位列第42位，公司2019年主營業務收入為9.20億元，約占全國包裝百強企業總體規模0.67%。

在不對等的市場地位以及對蒙牛存在依賴的情況之下，藝虹股份議價能力十分堪憂。彩色包裝盒為其收入的主要來源，各報告期內，分別占其主營業務收入的70.3%、70.52%、70.22%和70.8%，而期內其彩色包裝盒產品銷售均價分別為1.38元/平方米、1.35元/平方米、1.25元/平方米和1.34元/平方米，整體呈下降趨勢。其中2019年、2020年的銷售單價下降，便是由于其向蒙牛集團銷售產品的單價有所降低導致，若此后其無法改變大客戶依賴的現狀，繼續依賴蒙牛集團，其產品很有可能會進一步被壓價，那么，公司的利潤空間也會越來越小。

增收不增利恐難承擴產之重

與此同時，公司也面臨著成本上漲的壓力。報告期各期，該公司直接材料成本占主營業務成本的比例均超過70%，對其主營業務成本影響不小。其中，原紙是藝虹股份最主要的直接原材料，各期采購金額占其主要原材料采購金額的八成以上，藝虹股份在招股書中提及，2020年底以來，原紙價格上漲較快，公司的原材料采購價格呈上漲趨勢。

在來自銷售端、采購端的雙重壓力下，藝虹股份的毛利率深受影響。其主要產品彩色包裝盒的單位成本已回升至2018年水平，但其單位價格卻未回升至同一水平，導致其該產品毛利率（不考慮運費影響）已降至近年來最低水平（詳見表1）。

表1 彩色包裝盒的售價和單位成本（單位：元/平方米）

而報告期內，公司的綜合毛利率也呈現同一趨勢，分別為16.66%、20.83%、16.42%和13.98%。同一時期，其選取的8家同行業可比上市公司的毛利率均值分別為21.76%、21.75%、19.45%和17.17%。從毛利率表現來看，公司的競爭力弱于行業平均水平。

值得一提的是，2019年，藝虹股份彩色包裝盒、水印包裝箱的產量合計為7.31億平方米，2020年為8.4億平方米，產量有所增長。隨著其產量的提升，2020年，公司營業收入也同比增長10.33%，然而，其相應的利潤卻未相應增加，年內公司凈利潤為5102.77萬元，反而同比減少1.73%。

其“增收不增利”的表現，預示著公司未來利潤空間尚存不確定性。前文提及的募投項目達產后，公司產能將大幅增加，但從目前現狀來看，該公司微薄的利潤空間令人擔憂。可以預見的是，項目建設完成后，公司的固定資產折舊將大幅攀升，根據藝虹股份募投項目的可行性研究報告分析，項目投運后，公司將新增固定資產年折舊為3965.04萬元，對其利潤影響較大。一旦此后產能消化情況不良，公司經營情況表現將“雪上加霜”，不排除業績出現“變臉”的可能。

技術先進性似有不足競爭力存疑

首輪問詢中，監管機構對公司是否屬于同行業中業務、技術、模式創新的企業，是否具有成長性，是否具有核心競爭力，是否符合創業板定位等問題提出質疑。

藝虹股份對上述質疑給予了肯定回復，但其相關闡述的說服力卻并不強。其中，公司以其報告期內業績及資產規模持續增長，作為表明公司具備核心競爭力和成長性的佐證之一。但上文提到，公司營收雖有所增長，利潤卻未能維持增長趨勢，且其綜合毛利率低于行業平均水平，僅憑其營收及資產規模增長，似乎難以說明其具有多強的核心競爭力。

藝虹股份在招股書中表示，公司積累了豐富的核心技術，形成了80余項專利成果;產品工藝持續創新，生產工藝不斷改進;產品質量穩定是公司技術先進性的具體體現。但是，從其的技術儲備及研發投入來看，目前藝虹股份在行業中不占優勢。

截至招股書簽署日，該公司共取得86項專利，其中84項為實用新型專利，2項為外觀設計專利，令人驚訝的是，竟然連一項發明專利都沒有。但在其同行業可比公司中，截至2020年末，合興包裝獲得專利共381項，其中發明專利8項、實用新型專利350項、外觀設計專利23項;裕同科技取得的專利數量更是高達661項，其中發明專利67項、實用新型專利551項、外觀設計專利43項;吉宏股份已取得實用新型專利112項、發明專利25項、外觀專利10項。顯然，與同行相比，在專利成果方面，藝虹股份處于下風。

那么，在研發投入方面情況又如何呢？據招股書介紹，報告期各期，公司研發費用分別為2978.34萬元、3090.06萬元、3509.64萬元及1755.77萬元，占營業收入的比例分別為3.38%、3.30%、3.40%及2.76%。對比來看，該公司研發費用率接近同行業可比公司，但由于營業收入存在差異，其研發費用金額在同行業公司中則處于相對較低的位置（詳見表2）。

表2 同行業可比公司研發費用、研發人員情況（2020年）

另外，其研發團隊也是其同行業可比公司中規模最小的，截至2020年末，公司研發人員僅有58人，占公司總人數的5.14%，與其他同行業公司相比，可謂是“小巫見大巫”。

從上述種種來看，藝虹股份表示自身存在技術先進性或難以令人信服，而在市占率本就不高的基礎上，公司并未展現出強勁的核心競爭力和發展潛力。

在這種情況之下，其大幅募資擴張產能，項目達產后恐陷入兩難境地：若依賴大客戶蒙牛，由于議價能力偏弱，其盈利空間有限不說，還面臨更加巨大的“大客戶依賴”風險;如果不依賴蒙牛，則其大幅增加的產能如何消化，則成為一個棘手的問題。