董事會斷裂帶與企業投資效率

董必榮 王璇

內容提要：企業內部治理是企業投資效率重要影響因素之一。鑒于企業董事會對企業投資決策的決定性作用，引入斷裂帶理論，以2008-2018年中國A股上市公司為研究樣本，考察董事會斷裂帶對企業投資效率的影響。研究表明，隨著董事會斷裂帶變大，企業投資效率顯著下降。分解斷裂帶類型發現，董事會斷裂帶對投資效率的抑制作用主要源于認知特征形成的深層斷裂帶。進一步通過渠道檢驗發現，董事會斷裂帶主要通過加劇企業面臨的代理問題與融資約束負面影響投資效率。此外，企業受到的審計監督越強，董事會斷裂帶與非效率投資之間的關系越不顯著；企業所在的行業競爭越低，董事會斷裂帶導致的過度投資程度越嚴重。

關鍵詞：董事會斷裂帶;非效率投資;代理問題;融資約束

中圖分類號：F832.51? 文獻標識碼：A? 文章編號：1001-148X（2022）05-0001-12

一、引言

企業的非效率投資行為既不利于企業在激烈的市場中獲得競爭優勢，也不利于經濟發展要素自由有序流動、資源高效利用和市場環境完善。已有文獻主要從企業內部治理與外部環境兩方面對企業投資效率的影響因素展開探討。研究發現，企業內部治理機制的不完善會降低信息透明度，擴大管理層的自利空間，進而損害投資效率；企業的外部環境例如行業競爭、賣空管制機制以及產業政策等等也會對投資效率產生影響。企業投資決策是由管理層擬出投資方案遞交給董事會討論與判斷后做出的最終表決，董事會對企業投資起到決定性的作用［1］。學者們從多個角度分析了董事會和企業投資效率的關系，但董事會成員的不同特征對企業投資效率的影響方向與作用機理并不一致，研究結論也存在差異。

基于此，本文引入斷裂帶理論，從整體上探討董事成員的多重特征對企業投資效率可能存在的影響。斷裂帶理論的提出打開了團隊內成員異質性與績效關系的黑箱子［2］，不再從單一特征分析董事會內部結構對決策的影響，而是從整體刻畫董事會內部多樣性導致的沖突或制衡會怎樣影響其治理效力，并進一步影響企業投資效率。

本文邊際貢獻如下：第一，拓寬了董事會斷裂帶理論的研究范疇。已有研究從企業績效、風險承擔、違規行為、股價崩盤；跨國并購、企業價值等方面研究了董事會斷裂帶產生的影響，但是目前關于董事會斷裂帶如何影響企業投資效率的相關研究較為缺乏。本文對此進行了研究和探討，并且將非效率投資分為過度投資與投資不足，分析了董事會斷裂帶通過何種路徑加大了非效率投資，外部治理機制可能存在怎樣的影響，對斷裂帶的相關研究進行了擴展。第二，從董事會斷裂帶的角度切入，豐富了企業投資效率影響因素的相關理論研究。董事會作為企業投資的監督者與決策者，其成員個體特征與總體結構顯然對投資效率存在一定的影響，然而現有研究關于董事會多重特征的交互影響仍有待探索。本文通過斷裂帶理論從整體衡量董事會成員多樣性可能帶來的綜合影響，為企業如何構建董事會從而更有效的做出投資決策提供了新的思路與參考，也為政策的制定提供了新的現實視角。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

1.董事會斷裂帶。斷裂帶是一種虛擬的分割線，可以將團隊基于一個或多個特征劃分為多個子群體，在同一子群體內成員們的相似程度較高，不同子群體間則差異較大；對董事會而言，斷裂帶的存在使得董事會內部會由于不同特征聚合與分類形成了多個子群體，子群體間的多重差異則會進一步地影響董事會的決策行為與治理效力［3］。國內外學者關于董事會斷裂帶產生的影響形成了正反兩種觀點，尚未達成一致結論。一部分學者基于社會分類理論認為斷裂帶負面影響著董事會決策與企業發展。Li和Hambrick（2005）研究指出，斷裂帶會導致董事會內部產生摩擦，降低了董事成員間的凝聚力［4］。Tuggle等（2010）提出董事會斷裂帶較弱時更有助于董事會內部展開討論與決策［5］。Ndofor等（2015）發現，異質性較強的高管斷裂帶不利于高管有效利用公司資源［6］。戴維奇等（2018）研究發現，董事會斷裂帶負向影響了企業的跨國并購、價值創造與創業決策［7］。梁上坤等（2021）研究發現董事會斷裂帶造成的內部摩擦降低了其對管理層的監督效力，從而加大了高管私有收益和股價崩盤風險［8］。另一部分學者則指出斷裂帶可能對企業產生積極的影響。Lubatkin等（2006）提出，較強的斷裂帶可以激發團隊成員之間對產生分歧的項目進行交流并產生新的想法，提高創新戰略決策的質量［9］。Hutzschenreuter 等（2013）研究發現斷裂帶能擴大董事會的信息獲取渠道，改善信息處理過程，從而提升董事會的監督能力與決策質量［10］。Kaczmarek等（2012）指出董事會斷裂帶正向影響了企業的高管薪酬結構和創新戰略［11］。梁上坤（2020）研究發現，斷裂帶導致董事會內部合謀成本增加，顯著地抑制了公司違規行為［8］。還有的學者將董事會斷裂帶分為不同類型展開研究，例如馬連福等（2018）分析發現，董事會社會類別斷裂帶與企業創新戰略決策負相關，而認知能力斷裂帶的影響則是積極的［12］。王曉亮和鄧可斌（2020）認為，董事會性別斷裂帶加快了企業的資本結構動態調整速度并降低偏離程度，最終提升資本結構決策效率［13］。

2.投資效率的影響因素。投資是企業面臨的重要財務決策之一，投資決策極大地影響著企業的經營情況與長期發展。在完美市場假設中，理性經理人進行投資的經濟項目符合邊際投資成本等于邊際投資收益這一最優決策，企業所擁有的投資機會是影響其投資效率的唯一決定性因素，企業對凈現值（NPV）大于零的項目進行投資并且返還投資者多余的現金［14］。

然而，現實中企業的投資決策并非總是符合最優投資水平，非效率投資情況普遍存在。投資效率低下導致企業偏離價值最大化的經營目標，不利于企業在激烈的市場中競爭，負面影響企業的生存和長期發展。企業既可能對凈現值為負的項目進行投資，發生過度投資；也可能在企業有閑置資源時依然放棄凈現值為正的項目，造成投資不足。引起企業非效率投資的最主要因素是信息不對稱［15］。一方面，信息不對稱可能會導致投資不足［16］。由信息不對稱引發的逆向選擇問題會導致公司陷入更嚴峻的融資約束困境，難以在面臨良好的投資機會時對優秀的項目進行投資，最終造成投資不足［17］。信息不對稱還可能引發代理問題與道德風險，給管理層提供“偷懶”空間，使得管理層投資意愿偏離最優投資水平，選擇次優投資或減少投資來規避其需要承擔的管理風險，最大化私人利益［18-19］。另一方面，信息不對稱導致的代理問題還可能引發過度投資。在兩權分離的背景下，股東與管理層的利益存在偏離，而管理層的收益與企業規模正相關［20］，在此情況下管理層可能出于機會主義動機進行“帝國建設”，通過對企業自由現金流進行投資來擴大企業規模，攫取更多的私人利益，最終造成過度投資［21］。

因此，為了抑制企業的非效率投資行為，有必要對企業投資效率的影響因素進行研究。已有研究大多從企業內部與外部環境兩個方面對影響因素展開探討。企業內部影響因素主要基于三類研究視角：一是公司治理結構層面，包括公司股東（如“控股股東股權質押”“連鎖股東”）、董事會（如“董事會治理”“女性董事”）、管理層（如“管理層權力”“管理層能力”）、決策權配置與內部控制等。二是公司信息披露層面，包括社會責任信息披露、內部控制缺陷信息披露、會計穩健性、會計信息可比性、會計信息質量等視角。三是公司客戶層面，例如客戶集中度、客戶關系。企業外部環境因素則包括法治環境、貨幣政策、產業政策、政府干預、融資約束等。

上述研究豐富了投資效率影響因素的研究，但董事會斷裂帶這一視角在現有研究中尚未涉及。盡管已有研究從董事會獨立性、董事會結構（例如董事會規模、兼任情況、性別構成等）、董事會資本、董事網絡、董事會成員地位差異等多個維度探討了董事特征與投資效率的關系，但以上研究大多只關注了董事單一特征差異產生的影響，卻忽視了不同特征之間的交互作用［22-23］。為了彌補上述不足，本文引入董事會斷裂帶，更深入地探討多樣化董事會特征對投資效率產生的綜合影響。

（二）理論分析與假設提出

作為企業戰略決策的重要構成，投資決策一般是由管理層向董事會提交投資方案、征求投資建議，董事會再做出最終決策。然而，在現代企業制度下股東與管理層之間存在著利益沖突，董事會作為企業內部治理機制的關鍵，需要承擔選任、激勵與懲罰管理層等多個職責，以監控并降低管理層機會主義行為的空間，從而減少可能產生的非效率投資。不僅如此，投資決策的制定包括確定投資方向、目標和如何展開管理層激勵等多方面的問題，這也要求董事同時具備較為專業的公司治理經驗以及深刻且豐富的投資知識［1］。董事會成員還可以憑借所擁有的社會資本有效地引導與配置企業內外的不同資源，緩解企業由于內外信息不對稱面臨的融資約束來提高投資效率［24］。由此可知，董事的教育背景、職業經歷、任期長短、性別比例與年齡等多重特征必然會影響董事履行其監督與資源供給雙重職能，進而影響企業投資決策。在此基礎上，本文通過引入斷裂帶理論來對多樣化董事特征進行整體衡量，分析董事會斷裂帶對企業投資效率造成的影響。本文認為，董事會斷裂帶減弱了董事會的監督效力與資源效應，導致投資效率下降。

首先，董事會斷裂帶降低了董事會的監督意愿與資源供給意愿。社會認同理論與自我分類理論指出，人們會根據不同的個體特征對自己與他人進行社會分類，并且由此形成自我認知。在此基礎上，人們傾向于積極的認可有著相似特質的“圈內人”并由此獲得自尊感與價值，而區別對待差別較大的“圈外人”，對圈子外其他群體給予相對負面的評價［25-26］。這導致董事會凝聚力受到損害，內部沖突加劇，子群體間可能存在權利斗爭。這種斷裂帶引發的情感分歧與關系沖突不利于董事會整體的和諧與凝聚，進而降低了董事的監督意愿與資源提供意愿［27］。董事會斷裂帶越大，子群體間的劃分越清晰，群體之間的分歧越明顯，董事會凝聚力越受到損害，其監督與資源提供意愿越下降。

其次，董事會斷裂帶降低了董事會的監督能力與資源供給能力。董事會效能的實現取決于其履行職能的動力與能力，董事會斷裂帶導致的監督與資源提供意愿的下降顯然會負面影響其監督能力與資源效應。不僅如此，斷裂帶的存在阻礙了信息在不同子群體間傳播，導致董事會內部的信息不透明程度增加，影響到其對管理層信息及時有效的獲取以及對內外資源的整合配置，進而降低了監督能力與資源提供能力。實際上，相對于個體決策，群體決策的優勢在于可以整合并利用不同來源的信息來更好地判斷并決策。成員們所擁有的信息可以分為共享信息和非共享信息，而群體決策時重點往往在共享信息而忽略非共享信息，這使得隱藏的信息被遺漏，出現“信息取樣偏差”［28］。此時，群體成員的心理安全感在溝通中十分的關鍵［29］。當董事會內斷裂帶較弱時，不同子群體成員更容易分享觀點進行交流，成員們認知多樣性的優勢被最大化的利用。但是在強斷裂帶環境中，雖然子群體成員內部分享的信息可能極具價值，群體間的刻板印象依然會導致信息不同子群體間交流時出現遺漏或曲解，造成信息傳播效率下降［30］。因而，董事會斷裂帶越強，子群體間由于社會分類可能存在的情感沖突與負面評價會更激烈，進一步地惡化群體間的人際關系，而人際關系的好壞影響到信息與知識的傳遞，不利于董事會監督能力與資源提供能力的履行［31］。由此，本文提出研究假設：董事會斷裂帶對企業的投資效率具有負面影響。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

由于2008年之前董事會成員背景特征有關的數據缺失嚴重，因此本文選取2008-2018年我國滬深兩市A股上市公司為初始研究樣本。借鑒已有研究，本文對初始研究樣本進行了如下處理：剔除金融類上市公司樣本，剔除被ST及*ST的上市公司樣本，剔除數據存在缺失的上市公司樣本，最終獲得7215個公司—年度觀測值作為研究樣本。為了消除異常值的影響，對公司層面的所有連續變量進行了1%和99%的縮尾處理。研究數據來自CSMAR數據庫，行業分類參照2012年證監會 《上市公司行業分類指引》。所用軟件為Stata15.0。

（二）變量選取

1.董事會斷裂帶。借鑒Barkema和Shvyrkov（2007）等的研究，選取董事性別、年齡、教育程度、職業背景和董事任期五個特征指標作為基礎，根據Thatcher等（2003）提出的“二分模式”對董事會斷裂帶（Fau）進行測度［32-33］。其中，關于董事會性別用0-1賦值，男性賦值1，女性賦值0。董事年齡則根據董事成員年齡的十分位分別賦值0-10。董事教育程度分為大專及以下、本科、研究生、博士生和其他，分別賦值為1、2、3、4、5。董事任期選擇董事成員任職的年數來測度。關于董事會職業背景，將其分為輸出、轉換與支持三種。營銷、銷售和研發為輸出職能，賦值1；生產、運營和制造為轉換職能，賦值2；金融等其他職能為支持職能，賦值3。具體公式如下：

Faug=∑pj=1∑2k=1ngk（jk－j）2∑pj=1∑2k=1∑ngki=1（xijk－j）2 g=1，2，3，…，s（1）

其中， j表示董事會成員特征，p表示該斷裂帶下董事成員所選取的總特征數，k表示成員具體的子群體，xijk表示k子群體中第i個獨立董事在j特征上的取值，jk表示k子群體所有成員中j特征的平均值，j表示整個團隊j特征的均值，ngk表示第g個斷裂帶中第k個子群體內的成員數量。Faug表示董事會斷裂帶強度，在第g個斷裂帶的s種不分裂方式下取其可能的最大值。Faug值在0-1之間，值越大表示斷裂帶強度越高，反之則越弱。

2.投資效率。借鑒已有的研究，本文選取Richardson（2006）模型來衡量企業投資效率［34］。具體模型如下：

Invt=α0+α1Growtht－1+α2Levt－1+α3Casht－1+α4Aget－1+α5Sizet－1+α6Rett－1+α7Invt－1+∑Industry+∑Year+εt（2）

其中，Invt與Invt－1分別代表企業第t年與第t-1年度的實際新增投資水平，等于（構建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金-處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額）/期初總資產。Growtht－1、Levt－1、Casht－1、Aget－1、Sizet－1、Rett－1分別表示企業第t－1年度的營業收入增長率、資產負債率、現金持有量、上市年限自然對數、總資產自然對數和考慮現金紅利再投資的年股票收益率。

在Richardson（2006）模型中，企業投資支出被分為兩類，一類是企業為了維持日常營運所付出的資金投入，與企業成長機會、融資約束等因素有關，即模型中的營業收入增長率、總資產等變量；而另一類與企業正常經營無關的非預期支出被視為企業的非效率投資，即模型中的殘差。本文取殘差εt的絕對值作為企業非效率投資的規模，當殘差εt為正時，代表企業存在的過度投資水平；當殘差為εt負時，代表企業的投資不足水平，本文取其絕對值衡量投資不足，絕對值越大則投資不足程度越高。

3.控制變量。本文采用公司規模（Size）、資產負債率（LEV）、總資產收益率（ROA）、公司成長性（Growth）、自由現金流（FCF）、托賓Q值（TQ）、審計質量（Audit）、兩職合一（DUAL）、股權集中度（Lshare）、和獨立董事比例（Dboard）等企業層面的因素作為回歸模型的控制變量，并控制了行業與年份。變量的具體說明見表1。

（三）模型構建

基于上述分析，本文構建如下多元回歸模型檢驗董事會斷裂帶對企業投資效率的影響：

Investt=α0+α1Fau+α2Size+α3LEV+α4ROA+α5Growth+α6FCF+α7TQ+α8Audit+α9DUAL+α10Lshare+α11Dboard+∑Year+∑Industry+ε（3）

四、實證分析

（一）描述性統計

本文各變量的描述性統計結果如表2所示。其中，非效率投資（Invest）的均值為0.0459，最小值為0.00079，最大值為0.296，標準差為0.0496，說明各公司投資的非效率程度差異較大，存在一定波動性。投資過度（Overinvest）和投資不足（Underinvest）的均值分別是0.0618和0.0370，說明相比較于投資不足，當企業存在過度投資時，其偏離情況更加嚴重。同時，樣本公司投資不足的概率遠大于過度投資的概率，超過60%的公司存在投資不足的問題。對于董事會斷裂帶（Fau）而言，其均值為0.626，中位數為0.609，最小值為0.373，最大值為0.952，表明各不同企業董事會斷裂帶強度存在較大差異，并且斷裂帶程度普遍偏高，這同梁上坤（2020）等學者的結論相符［8］。

（二）基本回歸結果

為了考察董事會斷裂帶對投資效率的影響，本文假設進行了實證檢驗，回歸結果見表3。由第（1）列可知，在非效率投資全樣本中，董事會斷裂帶與企業非效率投資的回歸系數為0.016，在1%的水平上顯著正相關。在第（2）-（3）列投資過度和投資不足子樣本中，董事會斷裂帶與企業非效率投資在5%的水平上顯著正相關，回歸系數分別為0.023和0.007。上述結果表明，董事會斷裂帶強度顯著地負向影響了企業的投資效率，董事會斷裂帶越大，企業非效率投資程度越嚴重。進一步地，相較于過度投資，董事會斷裂帶對企業投資不足的影響程度更大，本文假設得到驗證。

（三）異質性分析

前文中，本文選取了董事性別、年齡、教育程度、職業背景和董事任期五個特征指標衡量董事會綜合特征斷裂帶，然而不同董事特征所形成的斷裂帶的影響成效并不一致。已有研究表明，由生理特征構成的表層斷裂帶隨著時間其影響力會減弱，而認知不同所形成的深層斷裂帶的影響則更為深遠和強烈。基于此，為了進一步地深入研究董事特征類別是否會對投資效率區別影響，本文借鑒梁上坤（2020）等的研究［8］，將董事會斷裂帶（Fau）分為表層斷裂帶（BDFau）與深層斷裂帶（TRFau）。其中，表層斷裂帶（BDFau）由董事性別與年齡這兩個生理特征計算而成，而深層斷裂帶（TRFau）則是由教育程度、職業背景與董事任期這三個認知特征計算所得。

表4報告了不同類型斷裂帶對企業非效率投資、過度投資與投資不足的影響。表4第（1）-（3）列顯示，董事會表層斷裂帶與非效率投資全樣本、過度投資子樣本系數為負，與投資不足子樣本系數為正，均不顯著；第（4）-（6）列深層斷裂帶則與非效率投資全樣本、投資不足子樣本分別在1%和10%水平上顯著為正，而過度投資子樣本不顯著。這表明，董事會表層生理特征所形成的斷裂帶對投資效率不存在顯著影響，而深層認知特征形成的斷裂帶總體影響顯著。

（四）穩健性檢驗

1.工具變量檢驗。為了緩解本研究可能存在的互為因果與遺漏變量的內生性問題，本文選取兩階段工具變量法對主回歸進行檢驗。參考梁上坤（2020）的研究，本文選取剔除本公司后的同行業同年度董事會斷裂帶的均值作為工具變量來研究其對企業非效率投資的影響［8］。由于同行業其他企業的董事會構成不會影響到本企業的投資效率，而同一行業年份的企業又可能具有類似的董事會結構，因此該工具變量可以較好地檢驗兩者間的內生關系。本文所采用的工具變量通過了不可識別檢驗、 弱工具變量檢驗和過度識別檢驗，并且回歸系數顯著為正，這表明進行工具變量測試后主假設依然成立①。

2.PSM檢驗。為了解決樣本選擇帶來的可能的內生性問題，采用傾向得分匹配法（PSM）進行檢驗。借鑒王曉亮（2020）的研究，將董事會斷裂帶（Fau）按照三分位分組，去掉中間組，將最低組賦值為0，最高組賦值為1，選取企業特征與治理等協變量進行最近鄰匹配法［13］。本文對匹配后的樣本檢驗其是否滿足平行假設進行檢驗。檢驗結果通過后，分別對董事會斷裂帶與企業非效率投資的關系進行多元線性回歸分析，董事會斷裂帶與非投資效率、過度投資以及投資不足依然顯著正相關。

3.改變被解釋變量衡量方法的檢驗。為了增加穩健性，在基于Richardson（2006）模型計算投資效率時，用托賓Q值代替營業收入增長率來衡量模型中的投資機會，從而重新計算得到非效率投資（Invest2）、過度投資（Overinvest2）與投資不足（Underinvest2）。重新檢驗后的系數依然顯著為正，與主回歸結果一致。

4.更換樣本區間的檢驗。考慮到金融危機和股災對董事會斷裂帶與投資效率關系可能帶來的影響，本文剔除了2008年與2015年兩年的觀測值，來進一步增加本研究的穩健性。檢驗表明本研究在剔除了金融危機與股災年份可能帶來的影響后仍然具有穩健性。

五、進一步分析

（一）渠道檢驗

由前文分析可知，企業非效率投資產生的原因主要為代理問題和信息不對稱，而董事會雙重職能的履行與企業投資效率密切相關。董事會職能包括監督與資源供給雙重職能。在現代企業制度下，董事監控管理層，確保管理層不會因為個人利益而損害股東利益。同時，董事的資源供給職能要求董事為企業發展獲取關鍵性資源提供便利與支持，包括向管理層決策提供咨詢、建議與服務。董事的監督職能可以有效地降低管理層自利的空間，遏制管理層在投資決策中可能存在的“偷懶”或“帝國主義建設”行為；而董事資源提供職能的履行有助于改善企業內外信息不對稱的情況，為投資決策提供相應的資源支持，緩解企業面臨的融資約束。

因此，本文認為斷裂帶降低了董事會的監督與資源效應，助長管理層的機會主義行為，加劇了代理沖突與融資約束，從而對企業的投資效率產生負面影響。為了檢驗這一過程的內在機理，借鑒姚立杰等（2020）的研究設計，選取資金配置效率（Turnover）、盈余管理（DA）與融資約束（SA）作為中介變量（MV），設計了如下中介模型對董事會斷裂帶影響企業非效率投資的路徑進行實證檢驗：

MV=β0+β1Frau+β2Size+β3LEV+β4ROA+β5Growth+β6FCF+β7TQ+β8Audit+β9DUAL+β10Lshare+β11Dboard+∑Year+∑Industry+ε （4）

Invest=γ0+γ1Frau+γ2MV+γ3Size+γ4LEV+γ5ROA+γ6Growth+γ7FCF+γ8TQ+γ9Audit+γ10DUAL+γ11Lshare+γ12Dboard+∑Year+∑Industry+ε（5）

由上文可知，模型（3）中α1是顯著的，如果模型（4）與模型（5）中的β1與γ2均顯著，說明MV具有中介效應，即董事會斷裂帶通過加劇企業存在的委托代理問題與融資約束，降低了投資效率。

1.董事會斷裂帶、資金配置效率與投資效率。由前文分析可知，斷裂帶的存在可能引起董事會內部成員間溝通效率變低，負面影響了其監督效力，擴大了管理層自利空間，最終使得非效率投資愈發嚴重。本文認為，董事會斷裂帶可能通過資金配置效率這一渠道負面影響投資效率。這是因為，當董事會監督能力減弱時，管理層做投資決策時“偷懶”的機會增加，可以減少投資來逃脫潛在風險，導致資金配置效率變低，投資效率下降。因此，本文選取資產周轉率（Turnover）作為資金配置效率的代理變量，來衡量由董事會監督不足引發的代理成本。

表5報告了中介效應檢驗結果。第（1）列中，董事會斷裂帶與資產周轉率在10%水平上負顯著，說明斷裂帶負向影響了企業的資產周轉率。第（2）-（4）列顯示，各樣本中斷裂帶與資產周轉率依然系數顯著，表明董事會斷裂帶的存在降低了企業的資產周轉率，不利于投資效率。通過Sobel檢驗結果可知，過度投資全樣本與投資不足子樣本Z值分別為1.77與1.879，在10%水平上顯著，而過度投資子樣本未通過檢驗，與前文理論基本一致。上述結果表明，斷裂帶削弱了董事會的監督效應，擴大了董事“偷懶”行為的空間，加重投資不足情況。

2. 董事會斷裂帶、盈余管理與投資效率。已有研究指出，由于信息不對稱的存在，企業會計信息質量較低時管理層機會主義行為引發的過度投資問題會更嚴重。當斷裂帶導致董事會的監督效力缺失時，管理層更易于最大化自身的利益，利用會計方法虛假的報告盈余分布來粉飾企業財務狀況，進行“帝國主義”建設以騙取更優渥的薪酬，此時管理層道德風險加大了非效率投資程度。基于此，本文認為斷裂帶還可能通過盈余管理這一渠道損害企業投資效率。選取修正Jones模型中的操縱性應計利潤來衡量盈余管理（DA），從表6可知，董事會斷裂帶與盈余管理在10%水平上顯著正相關，說明斷裂帶越強，操縱性應計利潤越大。在第（2）-（4）列中，盈余管理的回歸系數均顯著，在進一步的Sobel檢驗中，非效率投資全樣本和投資過度子樣本的Z值分別為1.795和1.982，在10%和5%水平上顯著，中介效應成立，而投資不足子樣本未通過檢驗。上述結果表明，董事會斷裂帶越大，企業管理層越有可能進行盈余管理，過度投資程度越大。

3.董事會斷裂帶、融資約束與投資效率。信息不對稱理論指出，外部投資者可能因為信息不對稱而謹慎考慮對企業的資金支持，使得企業常常存在融資約束的困境，并進一步地影響其投資效率。一方面，結合信息決策理論與資源依賴理論可知，董事會資本直接影響到其資源提供能力［24］。董事會斷裂帶意味著董事成員具有的不同特征包括教育背景、職業經歷以及技能等，這可能幫助企業獲得更多有價值的信息，并更有效的對內外資源進行引導和配置，從而緩解企業面臨的融資約束，改善其投資效率。但是另一方面，斷裂帶的存在可能引起董事會內部成員間的沖突與分歧，降低了成員的努力程度與溝通意愿，成員的資源提供意愿下降，反而負面影響其資源提供與配置能力，最終降低了企業的投資效率。那么，董事會斷裂帶是如何影響其資源效應并最終作用于企業的非效率投資呢？為了檢驗以上機制，本文選取融資約束（SA）作為中介變量進行了檢驗。融資約束（SA）采用SA指數絕對值來衡量，SA絕對值越大，企業面臨的融資約束小。

表7的結果顯示，在第（1）列中董事會斷裂帶與融資約束在1%水平上顯著負相關，說明斷裂帶程度越高，企業面臨的融資約束越大。在列（2）-（4）中，分別檢驗了在全樣本、投資過度子樣本和投資不足子樣本中，融資約束程度的中介作用。從Sobel法的檢驗結果來看，全樣本、過度投資與投資不足子樣本檢驗的Z值分別為4.712、3.49和3.545，均在1%水平顯著相關。上述結果表明，斷裂帶的存在不利于董事會實現其資源效應，融資約束是董事會斷裂帶影響企業投資效率的重要渠道。

（二）橫截面檢驗

由前文可知，董事會斷裂帶引起企業的內部監管不足會導致投資效率惡化。那么在不同的外部治理環境下，董事會斷裂帶與投資效率之間的關系是否會存在顯著差異呢？本文選取審計監管與行業競爭程度兩個外部治理機制展開分組檢驗。

1.審計監督對董事會斷裂帶與投資效率關系的影響。已有研究表明，獨立審計作為企業的外部監督機制，能夠遏制企業管理層的自利空間，提高企業披露信息的價值。高質量的審計監督更有利于增加會計報表信息披露的可靠性與真實性，減少管理層可能存在的誤差與尋租行為，幫助投資者識別投資機會，進而降低信息不對稱帶來的逆向選擇和道德風險。而審計監督質量與審計師能力直接相關，在董事會斷裂帶與投資效率的關系中，審計監督可能有助于彌補斷裂帶造成的董事會監管效力的下降，幫助監督管理層從而降低企業代理成本，最終減少企業的非效率投資。本文采用事務所類型是否為前十大事務所來測度審計監督（Ten）的強弱，如果是前十大取1，為“強審計監督組”；否則取0，為“弱審計監督組”。

檢驗結果如表8所示。第（1）-（3）列的弱審計監督組與（4）-（6）列的強審計監督組回歸結果顯示，在弱審計監督組董事會斷裂帶與非效率投資全樣本、過度投資子樣本與投資不足子樣本依然在1%水平上正向顯著；而強審計監督組中，均未通過顯著性檢驗。本文進一步通過似無相關模型SUR進行組間系數差異性檢驗，在全樣本、過度投資子樣本和不足投資子樣本中均存在顯著差異。上述結果表明，高質量的審計監督起到了外部監管的作用，能夠一定程度的抑制董事會斷裂帶對企業投資效率的負面影響。

2.行業競爭程度對董事會斷裂帶與投資效率關系的影響.行業競爭程度作為企業生存的重要外部環境，密切關系到企業的經營決策。一方面，在競爭激烈的行業，企業披露的財務、收入等信息可能被競爭對手獲取并由此不利于企業在行業中競爭與發展，因而企業不愿意披露一些重要的專有性信息，傾向于保護本公司機密，粉飾真實經營情況，導致信息透明度下降。不僅如此，高壓行業環境還可能激發管理層更激進的行為［8］。行業競爭越激烈，企業越傾向于進行盈余管理。但另一方面，行業競爭是一種企業外部治理機制，高競爭行業迫使企業面臨更嚴峻的外部治理環境，可以在一定程度上約束管理層財務會計信息誤報的行為，有利于緩解第一類代理成本。因此，企業所在的行業競爭程度越高，面臨的外部環境不確定性越大，董事會斷裂帶與投資效率的關系越有可能受到影響。為了驗證這一猜想，本文采用赫芬達爾指數（等于行業內主營業務收入排前5公司占行業總收入百分比的平方和）衡量行業競爭程度，并設定虛擬變量HHI，如果行業當年的赫芬達爾指數高于中位數取1，為“行業競爭程度低組”；否則賦值0，為“行業競爭程度高組”。

檢驗結果如表9所示。對比第（1）-（3）列的低行業競爭組與（4）-（6）列的高行業競爭組可以明顯發現，全樣本與過度投資子樣本在弱行業競爭組中均與斷裂帶在1%水平正向顯著，在強行業競爭組則系數則不顯著；然而投資不足子樣本在兩個分組中都在10%水平正向顯著，顯著性沒有明顯差異。本文進一步通過似無相關模型SUR進行組間系數差異性檢驗，全樣本與過度投資子樣本在1%和5%的水平上存在顯著差異，而投資不足子樣本未通過顯著性檢驗。上述結果說明，在不同行業競爭水平下，董事會斷裂帶對總的非效率投資與過度投資的影響差異顯著。而存在投資不足的企業不管處于競爭是否激烈的行業，董事會斷裂帶都會使得投資不足更為嚴重。這可能是因為，低行業競爭程度時管理層經營企業面臨的外部環境壓力較小，此時斷裂帶引起的董事會監管效力的下降讓管理層更有機會進行“帝國建設”，過度投資以獲得更多個人利益。

六、研究結論

本文以2008-2018年我國A股上市公司為研究樣本，探討了董事會斷裂帶對企業投資效率的影響。研究發現：在全樣本、過度投資子樣本與投資不足子樣本中，董事會斷裂帶均對企業投資效率產生顯著的負面影響。進一步分解董事會斷裂帶類型可知，相較于生理特征形成的淺層斷裂帶，由董事會成員不同認知特征形成的深層斷裂帶才是損害企業投資效率的主要來源。渠道檢驗結果表明，斷裂帶會削弱董事會的監督職能和資源供給職能，降低資金配置效率、加大盈余管理與融資約束，從而損害企業的投資效率。本文還發現，企業面臨的審計監督越強，董事會斷裂帶與投資效率之間的負向關系越弱；所處的行業競爭越弱，斷裂帶導致的投資過度情況越嚴重。此外，控制了內生性問題并進行了多項穩健性檢驗，包括工具變量法、傾向得分匹配法、更換被解釋變量以及改變研究樣本區間，研究結論依舊穩健。

本文的研究結論對理論界和實務界都具有重要的借鑒意義。本文不僅豐富了企業投資效率影響因素的相關研究，還為董事會治理結構的研究提供了有力的經驗證據。本文研究結論表明，在社會認同與自我分類的影響下董事成員多個特征形成的斷裂帶會引發董事會內部的沖突，代理問題加劇，上市公司需要重視董事會斷裂帶對投資決策產生的消極影響，并進一步完善治理結構。同時，投資者也有必要關注董事會結構，通過了解和判斷可能存在的斷裂帶來降低信息不對稱程度，幫助衡量投資風險。

注釋：

① 限于篇幅，穩健性檢驗結果未在正文報告，如需要請聯系作者備索。

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Board Faultlines and Investment Efficiency

DONG Bi-rong，WANG Xuan

（School of Accounting，Nanjing Audit University，Nanjing 211815，China）

Abstract：This paper takes Chinese A-share listed companies from 2008 to 2017 as research samples to examine the relationship between board faultlines and investment efficiency of enterprises. It is found that the investment efficiency of enterprises decreases significantly with the board faultlines getting stronger. In addition，by decomposing board faultlines，it is found that the restraining effect of the board faultlines on investment efficiency is mainly due to the faultlines formed by deep characteristics of board members. it is further found that board faultlines negatively affects the investment efficiency mainly by aggravating the agency problems and financing constraints faced by enterprises. It is also found that the stronger the audit supervision，the less significant the relationship between the board faultlines and inefficient investment;the less fierce the competition in the industry，the more serious the degree of over investment caused by the board faultlines.

Key words：board faultlines;investment efficiency;agency problems;financing constraints

（責任編輯：李江）