把握船舶大周期重啟的重大機遇

張弛

近期市場上對于本輪船舶周期是否已近尾聲的討論日益增多，市場觀點分歧逐步加大。本輪船舶周期未來將如何演繹？船舶制造行業的機會何時到來？本文擬從船舶中觀周期的現狀與展望、微觀盈利釋放的時點與空間及其市場表現啟動與彈性等三個維度，對上述問題做出綜合判斷。

新一輪景氣上行周期或將開啟

我們判斷新一輪船舶上升周期或已開啟，下面將從新訂單、手持訂單、供需關系及造船完工量（交付）等四個維度展開剖析：

2020年集裝箱船舶訂單需求快速攀升或預示新一輪船舶上行周期開啟在即。期間，在新冠疫情的影響下，全球供應鏈受到較大沖擊，尤其在港口擁堵及運力緊缺雙重約束下導致海運價格快速上升（CCFI運價指數漲幅高達76%），并促成了新一輪集裝箱船舶需求的大幅增長，該年漲幅高達75%。創近5年以來新高。

圖一：海運價格上漲通常領先造船周期開啟1年左右時間

數據來源：Wind、開源證券研究所

2021年船舶訂單與價格同時明顯拐頭回升，或進一步確認船舶新一輪上行周期開啟。2021年全球疫情有所緩和且需求明顯回暖，但供給端瓶頸約束尤在，疊加油價上漲，導致國際運價漲幅一度上升至225%。此時，無論集裝箱船舶、散貨船舶還是油船需求均明顯回暖。根據中國船舶工業行業協會數據顯示，中國在全球船舶制造業市占率高達約50%，其2021年新接船舶訂單6707萬載重噸，同比增長131.8%;手持船舶訂單為9584萬載重噸，同比增長34.8%，為近7年以來首次回升;期間，新船價格（VLCC）上漲27%至約1.1億美元，并突破了近10年的底部區間。然而，造船完工量為3970萬載重噸，同比僅增長3.0%。

展望未來，最快2023年或開啟新一輪船舶集中交付周期。一方面，更新替代疊加環保新規或將加大及加快船舶集中交付需求，包括：

（1）基于上一輪新船集中交付時間在2003-2011年，考慮到船舶的一般使用壽命在20-25年，意味著2023-2036年“以新換舊”的替代需求將促使船舶迎來新一輪集中交付周期。

（2）在“雙碳”背景下，國際海事組織IMO提出環保新規：主機功率限制、減速航行以降低燃油消耗、拆解報廢等將于2023年生效。當前絕大多數船齡在18年及以上的船只均不滿足環保要求，意味著環保新規實施將有望進一步加快船舶更新換代需求。另一方面，船舶制造業長達9年的產能出清疊加擴產周期較長、投資擴產意愿較低等因素，或約束供給釋放動力及空間值得留意的是，一般船舶建造周期需1-2年，考慮到至少未來3年內船舶制造業供需偏緊的態勢或依然延續，將導致船舶排單周期或延長約2年左右，意味著：一是新船從下單到交付約需3-4年，即2020年新訂單最快也要2023年才有望實現交付;二是新船價格或在供需偏緊的環境下趨于上漲。

2023年有望受益于量價齊升

回溯上一輪船舶上行周期，航運與船舶財務數據具備以下關聯：（1）航運盈利與CAPEX正相關性高達0.9，兩者與船舶手持訂單及新船價格周期基本同步，即上一輪周期均在2008年附近達到“峰值”。其背后邏輯是：航運賺錢效應回暖，航運企業擴張意愿增強（CAPEX）將帶動船舶新增訂單回升，同時，基于供需偏緊的邏輯，新船價格亦趨于上漲;（2）船舶營收與造船完工量的周期均滯后于航運資本擴張周期約3-4年，即上一輪周期“峰值”則延后至2011年。基于前文的分析結論，船舶新增訂單到交付周期約3-4年，導致造船完工及其對應的營收周期相對滯后。

船舶偏中期邏輯：至少2023年營收擴張依然是大概率事件。2019年航運需求開始回暖，截至2021年年底A股航運行業的歸母凈利潤高達993億元人民幣，相比2019年低點上漲近10倍;2020-2021年期間航運CAPEX擴張明顯，亦由約350億元升至接近600億元規模。這意味著，即便不算前文所述的更新替代與環保邏輯，僅考慮3-4年的滯后性傳導，造船完工量亦有望在2023年開始明顯回升，對應船舶營收明顯釋放。

圖二：船價領先于船舶制造業市場表現約8個月

數據來源：Wind、開源證券研究所

預計2023年船舶有望受益于“量價齊升”，盈利彈性或較為凸顯。基于船舶交付即為航運資產的假設，分別采用2004年中國造船完工量880萬載重噸、單船載重量約6萬噸、VLCC新船造價1.05億美元、美元兌人民幣匯率8.27及2004-2011年航運現金凈流入（剔除折舊），測算2004-2011年船舶上行周期期間的IRR為47%。同時，基于船舶上行周期期間IRR不變、2021年中國造船完工量3970萬載重噸、單船載重量約8萬噸、VLCC新船造價1.09億美元、美元兌人民幣匯率6.7及2021年航運現金凈流入（剔除折舊）1890億元（假設未來保持不變），預估2023年船舶交付總額為1.25萬億元，即便新船價格重回2008年約1.6億美元高點，對應造船完工量依然有約9300萬載重噸，2年CAGR高達53%。

市場表現彈性或延續至2023年

我們展望船舶行業投資機會如下：

（1）最快2022Q3船舶表現或將開啟新一輪上漲周期。主要基于：1）2021年新接船舶訂單顯著增長，考慮其領先于船舶市場表現約9-18個月;2）2022年2月VLCC新船價格開啟新一輪上漲，考慮其領先于船舶市場表現約8個月，均顯示最快2022年9月船舶行業新一輪上漲周期或有望開啟。

（2）2023年船舶行業有望受益于“量價齊升”，享受較高的市場表現彈性。參考上一輪船舶上行周期，A股船舶行業市場表現彈性與手持訂單及新船價格明顯相關，2006～2007年漲幅分別高達260%/575%。這意味著，基于前文的分析結論，截至2023年供需偏緊的環境下，量價齊升或是大概率事件，屆時，船舶行業將有望享受較高的市場表現彈性。

（3）船舶行業機會或貫穿未來十年，享受期間每一輪全球經濟復蘇。2007年新船價格達到高點、2008年手持訂單達到高點，然而，船舶行業表現一直持續至2010年，接近2011年的造船完工（交付）峰值。這意味著，倘若新一輪船舶上行周期或持續至2036年，那么，以更長期的視野看待船舶行業機會，將有望貫穿未來十年周期，且期間每次驅動或均伴隨著全球經濟的復蘇周期。