盈利弱修復：九月震蕩筑底

鄧利軍

展望9月，經濟弱修復和流動性維持寬松下市場趨勢以震蕩筑底為主。9月市場驅動因素中，經濟基本面>流動性>外部沖擊>估值情緒。

四大驅動因素分析

其一：經濟基本面是決定9月市場趨勢的主要因素。若在基本面較強背景下，市場大多呈現上行趨勢，即使流動性有所收緊也震蕩偏強。典型如高增長、低通脹的2006年，經濟數據持續上行的2007年和經濟數據超預期的2013年;即使流動性等其他因素有所收緊的情況下，市場也震蕩偏強，例如2007年和2013年流動性偏緊下市場仍保持上行趨勢。若在經濟基本面偏弱的背景下，市場大多呈現震蕩或者下行趨勢，典型如2011年、2015年和2019年，即使2019年“全面+定向”降準下，市場仍為震蕩下行。

其二：流動性預期對9月市場有一定擾動。流動性對市場短期表現存在一定擾動，一方面基本面上行但流動性收緊時市場會有震蕩，另一方面基本面下行但流動性寬松也會對市場有所提振。

其三：外部沖擊在基本面偏弱下負面影響較大，典型如2011年9月擔憂歐債危機等。復盤來看，歷史上9月出現明顯外部沖擊的主要包括2008年（次貸危機中雷曼兄弟破產）、2009年（美對華加征關稅）、2011年（歐債危機）、2016年（美聯儲突然釋放加息信號）、2017年（中美摩擦持續）等，均可看出基本面偏弱下，外部沖擊對市場影響較為顯著;而在2009年經濟持續修復下美對華征收關稅并未改變指數上行趨勢。

其四：估值與情緒對9月行情影響不顯著。從9月初的估值水平（2005年至當年年末的市盈率分位數）和換手率（MA10）分位數與當月漲跌幅的關系來看，估值與情緒對行情不顯著，其中市盈率分位數與漲幅相關系數僅為0.04，而換手率為0.08。典型如2007年9月初估值（92%）和換手率（97%）分位數均在高位，但9月仍取得4.8%的漲幅;2011年9月初估值（8%）和換手率（6%）分位數均在低位，但9月仍出現8.9%的跌幅。

9月震蕩筑底概率大

審視歷史復盤得到的驅動因素，今年9月A股可能震蕩筑底：

（1）基本面方面，9月在增量政策下經濟仍維持弱修復，難失速。首先，疫情散點爆發影響逐步收斂，預計9月影響更小;其次，9月天氣將回歸正常，極端天氣對工程開工的影響消退，同時政策執行上中央委派督導組緊抓落實，9月基建投資將明顯加速;最后，傳統銷售旺季及“保交樓”等政策推動下地產銷售有望改善。

（2）流動性方面，國內大概率維持相對寬松。首先，經濟承壓下信貸需求仍較弱，央行寬信用政策導向下流動性需維持寬松;其次，海外加息對國內流動性的掣肘在利差導致的匯率貶值壓力，但經濟基本面的韌性對匯率的支撐仍較強。

（3）外部沖擊方面，對地產信用風險、地緣沖突等擔憂有所緩和，但海外緊縮仍有影響。

估值與情緒方面，指數估值與個股位置均下降較多，預計9月大概率延續震蕩趨勢。市場估值方面來看，上證50和滬深300當前的市盈率分位數分別為27.97%和27.22%，中證500和國證2000當前的市盈率分位數分別為9.37%和42.03%。

個股位置方面來看，當前A股市場200日均線以上個股占比為39.95%，創業板200日均線以上個股占比達到25.96%，整體較之前明顯有所下降。展望9月份，指數在基本面弱修復、海外流動性收緊預期上升的背景下預計仍將處于的震蕩與調整期間，因此預計個股位置短期進一步大幅上升與下降的空間可能相對有限，后續依然以震蕩趨勢為主，預計200日均線以上個股占比數量將維持在40%-50%區間之中。（見圖）

盈利偏弱但難進一步下行

具體到盈利方向上，分子端盈利偏弱但難進一步下行，流動性偏中性，地緣風險有所緩和，9月市場震蕩筑底有一定基礎。雖然盈利拐點未現，但難進一步下行，繼續分化：穩增長政策的監督落實、電力供需矛盾和消費券加碼有望推動中游制造和下游消費板塊盈利回升;基建資金充足，9月基建投資有望加速。

圖：MA200以上個股占比

數據來源：東北證券，Wind

另外，鮑威爾釋放鷹派信號，海外通脹高企下9月加息預期有所強化，但國內相對寬松;結構性行情下新發基金和情緒資金有望維持穩定流入，外資流入可能階段性放緩。

另一個需要重點關注的因素是，中美簽署審計監管合作協議有望緩解市場對中美摩擦等地緣風險的擔憂，地產信用風險在政策落地下也有望得到緩解，但海外流動性超預期收緊與國內疫情反復可能對風險偏好有所壓制。

關注產業周期獨立上行

行業配置上，9月風格偏均衡，建議關注景氣預期改善、產業周期獨立上行及政策導向的行業。9月盈利繼續弱修復，分化加劇;流動性預期邊際回落但維持寬松，中小盤成長占優轉向成長和價值、大盤和小盤均衡的風格。

具體來看，其一，景氣預期有望改善的計算機（國產化、物聯網、虛擬電廠、云計算等）和電子（半導體中的上游材料和零部件，消費電子）、傳媒（NFT）、調整后的儲能和綠電等。其二，產業周期獨立上行的行業，主要是供需格局持續偏緊的煤炭、未來供需可能偏緊的養殖等。其三，保增長政策導向的建筑建材，刺激消費相關的大眾消費（旅游、酒店、體育）等。其四，日歷效應上通信和電氣設備等偏強。