八月：繼續(xù)震蕩主線擴散

鄧利軍

七月末政治局會議基調：穩(wěn)中有進，防范風險。本次政治局會議相比于4月的會議，更加著重于風險的防范：

經(jīng)濟增長延續(xù)穩(wěn)中求進。會議仍強調堅持“動態(tài)清零”方針，本次“力爭實現(xiàn)最好結果”的表述與4月的“努力實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展預期目標”相比，有更多對增長與防疫，以及國外復雜形勢的平衡。強調重大風險防范——本次會議在房地產(chǎn)、金融市場等方面均新增了防范相關風險的表述，例如房地產(chǎn)方面新增“要穩(wěn)定房地產(chǎn)市場”、金融方面“妥善化解一些地方村鎮(zhèn)銀行風險”等，同時強調了能源、糧食安全，均表明本次會議相當注重潛在風險的化解與防范。

新增及超預期內(nèi)容

新增的內(nèi)容：其一，會議提出要以改革開放為經(jīng)濟發(fā)展增長的動力，繼續(xù)實施國企改革三年行動計劃，同時今年為改革收官之年，有改革預期的企業(yè)有望受到政策紅利的催化;其二，會議繼續(xù)表明要推動平臺經(jīng)濟規(guī)范健康發(fā)展，新增“推出一批綠燈投資案例”的表述，釋放較積極信號。

超預期內(nèi)容：在房地產(chǎn)方面新增“要穩(wěn)定房地產(chǎn)市場”以及“壓實地方政府責任，保交樓、穩(wěn)民生”的表述，表明國家對于相關信用風險的重視，政策聚焦下地產(chǎn)的相關風險有望得到緩解。

對市場及行業(yè)配置的影響

從政策導向看，對市場趨勢影響：增長目標弱化，強調防風險，影響偏中性;對行業(yè)配置影響：利好新能源、種業(yè)、地產(chǎn)鏈、國企改革等。

（1）市場趨勢受影響中性，弱修復下震蕩延續(xù)。其一，分子端上偏中性，本次會議明顯弱化了增長目標，疫情常態(tài)化防控可能對消費有壓制，但避免了大規(guī)模疫情引發(fā)的系統(tǒng)風險，同時財政端繼續(xù)發(fā)力下基建等有望繼續(xù)支撐經(jīng)濟修復;其二，分母端上偏中性，貨幣政策基調仍然以穩(wěn)貨幣、寬信用為主，符合市場預期;風險偏好上，前期主要壓制市場的地產(chǎn)信用風險明顯受到高層關注，未來政策聚焦下風險有望緩和，提振市場風險偏好。

（2）行業(yè)配置方面關注新能源、種業(yè)、地產(chǎn)鏈、國企改革。其一，保民生下關注能源安全導向的新能源中的風光儲等，糧食安全導向的種業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)等;其二，保交樓下關注除房企外的地產(chǎn)鏈如建筑建材、家電等;其三，國企改革收官之年關注有改革預期的國企。（見圖）

八月市場趨勢的核心因素是什么？

歷年8月市場驅動因素中，經(jīng)濟基本面>外部沖擊>流動性>中報業(yè)績與估值情緒。我們對2006年至今以來8月份的市場行情進行了復盤，并且對市場趨勢的影響因素進行了分析，從結果上來看，經(jīng)濟基本面>外部沖擊>流動性松緊>中報業(yè)績催化>估值情緒。

第一：經(jīng)濟基本面是決定8月市場趨勢的主要因素。復盤來看，經(jīng)濟基本面是決定8月市場趨勢的主要因素，若在宏觀環(huán)境較強的背景下，市場大概率呈現(xiàn)上行趨勢，例如經(jīng)濟增長、企業(yè)盈利有所改善或持續(xù)上升的2006、2007以及2016年，即使流動性等其他因素相對偏負面，指數(shù)也通常難以發(fā)生大幅下行，例如2006和2007年貨幣政策的持續(xù)收緊也并未改變指數(shù)上行的趨勢;若經(jīng)濟基本面有所承壓，即使流動性預期相對寬松，市場仍大概率呈現(xiàn)震蕩或下行趨勢，例如2012、2015和2019年經(jīng)濟基本面承壓的背景下寬松預期也難以改變指數(shù)震蕩或下行的趨勢。

第二：外部沖擊影響下市場表現(xiàn)通常較弱，若基本面承壓則影響更為顯著。復盤來看，歷史上8月出現(xiàn)明顯外部或宏觀沖擊的年份主要是2008年（美國次貸危機持續(xù)發(fā)酵）、2012年（歐債危機蔓延）、2017年（美國對中國啟動301條款調查）、2018年（美國考慮對華征收關稅）和2020年（美國商務部收緊對華禁令），可看出在外部沖擊的影響下市場通常表現(xiàn)較弱，僅2017年在經(jīng)濟較好的背景下市場依然有所上行，而其余年份在經(jīng)濟基本面較弱的背景下外部沖擊的影響更為顯著，指數(shù)的下跌幅度均相對較大。

第三：流動性預期對8月的市場趨勢影響有限，但若預期收緊市場通常會受到一定壓制。整體來看，流動性預期影響對8月的市場行情影響相對有限，例如貨幣政策持續(xù)收緊的2006和2007年市場依然保持上行趨勢，市場趨勢更多由當期的基本面決定，但是在預期收緊下市場通常也會受到一定壓制，例如2006、2013和2020年即使基本面處于向上趨勢，而在當期流動性的收緊預期下，市場多表現(xiàn)為以震蕩為主的小幅上行。

第四：中報業(yè)績披露對市場趨勢的影響并不顯著。雖然8月是中報業(yè)績集中披露期，但是7月已有大約有1/3的上市公司披露中報業(yè)績預告，對中報業(yè)績具有一定指示作用，一定程度上提前透支了對于中報業(yè)績的預期。以可比口徑下的中位數(shù)計算同比盈利增速，對比全A中報業(yè)績同比盈利增速和8月漲跌幅，發(fā)現(xiàn)中報同比盈利增速均對8月行情的影響不顯著，可能更多是對中報業(yè)績預告和中報業(yè)績的預期差進行修正。如2018年全A中報同比盈利增速12.80%，但2018年8月依然取得6.36%的跌幅;2020年全A中報同比盈利增速-4.64%，但2020年8月依然取得1.97%的漲幅。

八月延續(xù)震蕩

展望今年8月份，基本面弱修復和地緣風險下延續(xù)震蕩：

（1）8月經(jīng)濟基本面弱修復延續(xù)。隨疫情防控轉好，前期“穩(wěn)增長”項目進入落地期、政策聚焦“保交樓”、暑期消費旺季來臨下，8月基本面有望延續(xù)修復，但在散點疫情頻發(fā)和外需下行的壓力下仍偏弱。（2）非基本面沖擊方面，中美關系是關鍵。國內(nèi)前期壓制市場的核心因素即疫情與地產(chǎn)信用風險，8月在政策作用下大概率緩和，但中美摩擦等地緣沖突風險仍難消除，短期可能會對風險偏好有壓制。（3）流動性方面，國內(nèi)平穩(wěn)同時海外收緊轉緩。從前期總理講話以及政治局會議精神來看，大刺激難有，但短期流動性仍將維持合理充裕，以穩(wěn)為主。而海外在衰退擔憂以及通脹壓力可能減小下，后續(xù)貨幣收緊的力度可能有所轉緩，對市場的壓力減小。總體看，8月市場大概率仍以震蕩為主。

圖：2005年以來PMI與工業(yè)企業(yè)利潤總額變動相關性

數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind