水漲船已高隨波續逐流

韋志超

2022下半年經濟或將低位平穩運行，若疫情影響消退，增速有進一步上行的可能。具體說來，消費有修復的潛力，速率和高度取決于疫情的變化。地產和出口對經濟增長的貢獻可能有限。財政、貨幣繼續發揮中性對沖的作用，強度與經濟內生動力仍是此消彼長。

此外，備受關注的美國通脹，初步判斷在年底前見頂，美債見頂則比通脹再晚大約半年。由于本次通脹的特殊性，未來不確定性仍較大。

消費修復有潛力，疫情防控是關鍵

高頻出行數據顯示當前經濟活動已大約恢復至2021年6-7月份水平。疫情的起伏使經濟基本面遭受較大波動，服務業首當其沖，社零同比中樞明顯下行。如果疫情影響維持不變，下半年反彈速度不會很快，樂觀的話經濟活動可恢復至2021年下半年的90% 以上。面對疫情的較大不確定性，居民謹慎預期下，儲蓄意愿變強。但居民收入預期和消費傾向整體好于2020年，如果疫情受控，消費反彈空間不小。

疫情的起伏使經濟基本面遭受較大波動，服務業首當其沖。社零同比中樞明顯下行，2021年相比疫情前下降約3個百分點，2022年上半年中樞再次下行約3%，可選消費遠遠落后于必選消費，餐飲業更是遭遇重擊。與2020年2-3月疫情相比，本輪疫情的廣度和深度均不及當時，防控嚴格程度也有一定減弱（餐飲同比下降幅度不及當時），但社零同比卻下降至與之大致相當的水平，可以發現主要是商品零售已下降至2020年2-3月份水平。

地產難言回暖，出口趨勢下探

地產自去年下半年以來持續低迷，今年以來，為了對沖經濟下行，政策面陸續出臺了許多穩定房地產行業的政策，如降低首付比例、降低貸款利率、放寬限購條件等，5月份力度加大，6月房地產銷售略有起色。可以看到放松政策有一定的效果，但力度仍然較小，尤其是與前兩輪（2008-2009年、2014-2015年）相比。

從政策放松力度的周度數據看，本輪放松政策此起彼伏，市場弱勢時刺激政策相繼而至，稍有好轉便有所收斂，意在托而不舉，相對隱忍。政策的反復也增加了下半年反彈力度的不確定性，如南京、武漢二手房取消限購被緊急叫停，可能說明政策放松速度和力度有所過快，“房住不炒”仍是基本底線。預計下半年房地產將整體好于上半年，但反彈幅度將相對保守，很難恢復至2021年上半年的水平。地產能否繼續走強以及反彈幅度的關鍵仍是政策落地情況以及政策力度能否更強。

國內經濟承壓，政策中性維穩

2022年上半年，穩增長政策對沖經濟下行，呈現政策中性的特點，經濟下行壓力越大則維穩力度越大，反之則靜觀其變。往后看，三、四季度政策維持中性的可能性較大，強度仍然取決于穩增長壓力。

2022年下半年的另一大隱憂可能是出口的趨勢性下行。盡管2022年上半年外需在大宗商品價格高企、供應鏈穩步修復、人民幣大幅貶值、訂單轉移陸續改善等因素的支撐下仍相對強勁，但下半年可能將面臨出口的趨勢性下行。

一方面，隨著全球疫情的緩解，海外產業鏈供應鏈逐步恢復。從2020年全球疫情高峰以后，無論是從主要生產國的工業生產指數還是產能利用率來看，供給端的約束都得到明顯緩釋，海外對國內生產的依賴程度減弱。

另一方面，從PMI走勢來看，中國經濟對全球經濟具有一定的領先作用，盡管國內經濟近期可能見底回升，但全球經濟仍處于下行周期，海外加息預期強烈，衰退跡象初顯，外需的回落對出口的影響或逐漸顯現。

美國通脹見頂，美債再晚半年

除了國內因素，來自海外的影響在邊際增強。美國當前通脹走勢缺少足夠歷史樣本進行分析，美國經濟專家也頻頻錯判，市場預期較為混亂。

美國通脹未來走勢的不確定性較大的原因：

一是缺少歷史參照，過往可參考的樣本數量少且歷史久遠，最近的相似案例需要追溯到20世紀70年代前后。

二是判斷難度較大。此前，大部分專家對美國通脹有錯判，包括美國現任財政部長、前美聯儲主席耶倫，其在5月31表示曾錯判了美國的通脹前景，油價目前仍然很高，不能排除進一步的通脹沖擊。

三是市場預期混亂，以美國10年期國債收益率與10年期通脹指數國債收益率之差衡量通脹預期，可以發現2022年以來波動較大，或反映市場對未來的看法變化較快、較大。

圖：A 股走勢與經濟基本面情形

資料來源：Wind，首創證券

水漲船高，隨波逐流

從萬得全A 的點位來看，下半年可能有上漲的空間，但如果疫情變化不大，經濟保持低位平穩運行的話，上漲空間有限。

一是經濟基本面不支持A 股大幅上行，用近10 年來滬深300 的分位數與PMI 擬合，可以發現二者相關性較強，如果經濟沒有大幅好轉，A 股大幅上行的可能性較低。

二是超跌反彈突破前高難度較大，本輪A 股演繹超跌反彈，幅度已然不低。萬得全A 從2021 年12 月的高點6028 跌落至4 月27 日的低點4268，反彈至7 月13 日的5211，反彈高度近三分之二。而且各項條件對比，當前均不如2021 年末：從基本面看，當前經濟形勢比當時要差;從資金面看，社融增速沒有顯著差異;從情緒面看，當前市場情緒要弱，不少投資者還處于觀望狀態。

三是外盤股的走勢也不利于A 股上漲，與外圍市場比較，可以發現A 股本輪走出的獨立行情動力可能會有所衰減。2019 年至2021 年上半年，A 股與韓國股市以及中國臺灣股市的走勢并駕齊驅，后來出現分化，最近又有貼合（如圖所示）。同時，美債上行對A 股估值也將有所壓制。

隨著經濟基本面好轉，流動性保持中性寬裕，外加情緒面的配合，參照2020 年中的情形，A 股有一定的可能水漲船高。但是各項利好如經濟面、資金面、情緒面都不及2020 年中，因此A 股更多可能還是結構性的機會，中期配置的重點在消費和硬科技板塊，建議隨波逐流;債市震蕩為主，機會不多，中期可能偏空;商品需求走弱、供給恢復，疊加美債上行，且戰且退為宜。