正確認識和妥善化解地方政府債務風險

孔大鵬

在新發展階段，正確認識和妥善化解地方政府債務風險是“統籌發展與安全”的要求。黨的十九大把“防范化解重大風險”列為三大攻堅戰之首;“十四五”規劃指出要“穩妥化解地方政府隱性債務”;2021年底召開的中央經濟工作會議強調要“堅決遏制新增地方政府隱性債務”。那么，地方政府債務問題為什么會出現？怎么理解地方政府隱性債務中的“隱性”兩字？地方政府債務“顯性化”措施效果如何？地方政府債務存在哪些風險？應如何妥善化解這些風險？就此，本刊記者采訪了中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任、研究員、博士生導師張明。

《領導文萃》：地方政府債務問題持續引起了社會各界高度關注。追根尋源，地方政府債務這樣大的問題因何出現？

張明：地方政府長期大量舉債，是地方政府債務問題最核心的事實之一。這說明地方政府財政收入持續小于財政支出，地方財政收支長期存在顯著缺口。實際上，如果要追溯地方政府債務問題的源頭，不得不提到的是1994年的分稅制改革。

在分稅制改革前，大致從20世紀80年代開始，為調動地方經濟建設的積極性，我國實行的是財政包干制。有一種通俗的說法是，地方財政“交完了中央的，剩下的都是自己的”。財政包干制的實行確實極大地擴充了地方政府的財力，地方財政預算內收入穩步增長，地方政府預算外收入的增長更加迅猛。然而與此同時，全國財政預算總收入占GDP的比重、中央財政預算收入在全國財政預算總收入的比重卻出現了顯著下降。這對于中央政府宏觀調控能力的充實是極為不利的。

在分稅制改革后，中央財政和地方財政的關系得到了重塑。中央財政預算收入在全國財政總預算收入中的比重開始明顯上升，與之相應，地方財政預算收入占比顯著下降。這些現象背后，體現的則是中央與地方關系中“財權出現上移，事權出現下沉”的趨勢。分稅制改革還有一個重要的措施在于約束地方政府的舉債行為。1994年我國頒布的《預算法》中明確規定，地方政府不能在預算中列赤字;除法律和國務院另有規定外，地方政府也不能通過發行地方政府債券融資。

在經濟社會發展過程中，地方政府履行提供公共服務職能的水平客觀上要不斷提升，這就需要有相應的財政支出做支撐。分稅制改革后，地方財政收入的擴增受到嚴格限制，“財權上移、事權下沉”的局面在很大程度上加劇了地方財政收支缺口。此后，地方財政收支缺口的彌補方式主要有以下三種：

其一，由中央財政對省級地方政府進行轉移支付。中央政府從1994年開始對各省級地方政府進行轉移支付來平衡各地區的財政收支缺口。1994年至2008年，中央轉移支付從總量上看，多于地方財政收支缺口。換言之，在這段時期，大部分省級地方的財政收支盈虧平衡，必須依靠中央政府的財政轉移支付才得以實現。但與此同時，落實到基層之后，很多地市、縣區財政收支缺口甚至仍遠大于轉移支付的數額。而越是到基層，地方政府提供公共服務所需要的財政支出比重就越大，這也就是“事權下沉”的內涵。

其二，通過地方政府性基金預算收入渠道為財政支出融資。從結構上來看，政府財政預算收入有四項內容，分別是一般公共預算收入、政府性基金預算收入、國有資本經營預算收入和社會保險基金預算收入，俗稱財政“四本賬”。其中后兩項收支及用途較為固定，而衡量綜合財力的主要是一般公共預算收入和政府性基金預算收入。土地出讓金收入是地方政府性基金預算收入的一部分，尤其在2000年之后，成為其中最重要的部分。通常所說的土地財政收入，指的就是這部分財政收入。根據財政部公布的數據，2020年全國地方政府性基金預算本級收入約為8.99萬億元（人民幣，下同），其中國有土地使用權出讓收入約為8.41萬億元，占比近93.6%。在一定意義上，分稅制改革助推了土地財政模式的形成，而土地財政模式又成為高房價的成因之一。

其三，地方政府變相通過設立地方融資平臺公司進行表外融資，進一步彌補地方財力的不足。由于分稅制改革后地方政府面臨直接舉債的限制，從20世紀90年代中期起，以城投公司為代表的地方政府融資平臺開始涌現。在2008年全球金融危機爆發后，我國推行了一系列積極的財政政策，四萬億財政刺激計劃是其中的核心。然而這四萬億中，需要地方政府配套的部分為2.82萬億元，資金來源主要是地方財政預算內收入、政策性銀行貸款及財政部代發的地方政府債券融資。

在這輪投資浪潮中，地方政府或者為融資平臺提供信用擔保，或者以國有土地資源作為抵押，以城投公司為主的地方融資平臺成為地方政府獲取銀行貸款的渠道。總之，地方融資平臺獲得了野蠻生長的機會，而地方融資平臺以地方政府隱性擔保所承擔的巨額債務，也就構成了后來所稱的“地方政府隱性債務”中最主要的部分之一。

事實上，在全球金融危機后的三年內，中國基礎設施建設投資規模遠不止四萬億，而地方政府則成為最重要的“出資人”之一。這一輪財政刺激計劃的實施，對原本就不寬裕的地方財政來說，無疑是雪上加霜。在這輪投資浪潮中，地方政府或者為融資平臺提供信用擔保，或者以國有土地資源作為抵押，以城投公司為主的地方融資平臺成為地方政府獲取銀行貸款的渠道。總之，地方融資平臺獲得了野蠻生長的機會，而地方融資平臺以地方政府隱性擔保所承擔的巨額債務，也就構成了后來所稱的“地方政府隱性債務”中最主要的部分之一。

《領導文萃》：怎樣理解地方政府隱性債務中“隱性”的內涵？

張明：在國際上，比較通用的政府債務分類工具是“財政風險矩陣”，這個工具將政府有關債務劃分為直接顯性債務、直接隱性債務、或有顯性債務及或有隱性債務。所謂隱性債務，是相對于顯性債務來說的。一般來說，政府的顯性債務是納入政府財政預算中的債務，也可稱為政府法定債務、表內債務。因此，隱性債務是不納入政府預算管理、政府不直接承擔償還責任的債務。地方政府隱性債務的結構復雜，除了上述通過地方政府融資平臺變相舉借的債務，還包括違規提供擔保獲取的債務資金、甚至直接違規舉債等產生的債務，以至于迄今為止學界對中國地方政府隱性債務的規模及測算標準，仍存在分歧。BE50C0A0-D163-4D4C-9B31-4A728B0A0983

當然，我國地方政府隱性債務的形成有特定的歷史背景，其內涵也在不斷變化。2014年國務院“43號文”中規定，以2013年債務審計結果為基準、考慮審計后增減情況，把存量政府性債務納入預算管理。具體來看，這里的存量債務包含但不限于地方政府及其部門舉借的債務，企事業單位舉借的、政府應當償還的債務，或有債務中確需政府或其單位依法承擔償債責任的債務，以及政府與社會資本合作項目（PPP）中的財政補貼等支出。在2015年之前，根據當時《預算法》的規定，這些存量債務可以認為是地方政府的隱性債務。2015年起，隨著納入政府預算管理，這部分隱性債務開始被置換為地方政府債券，到2018年存量債務“顯性化”置換工作基本完成。

然而，從2015年至2017年，地方政府融資平臺違規舉債仍時有發生，政府引導基金、PPP項目等成為新的地方政府隱性債務擴張渠道。根據我們的研究，特別是自2016年起，曾受到市場追捧的PPP項目使得地方政府隱性債務快速升高近80%，進而導致中國政府部門負債率超過了60%的警戒線。

近年來，在地方政府債券之外形成的、與地方政府隱性擔保有關的債務規模持續增加，并逐漸走向“隱性化”，成為我國系統性金融風險的重要來源。因而，“十四五”規劃從實施金融安全戰略的高度提出，要“穩妥化解地方政府隱性債務”。國際貨幣基金組織（IMF）報告顯示，到2018年和2019年中國地方政府隱性債務分別達36.8萬億元和42.5萬億元，占當年GDP的比重分別為40.2%和42.9%。化解地方政府隱性債務風險已經成為地方政府債務這一矛盾的主要方面。

《領導文萃》：地方政府融資平臺后續發展是怎樣一種狀況？

張明：四萬億基礎設施建設投資浪潮之后，地方政府融資平臺獲得了野蠻生長的機會。有數據顯示，2008年至2010年末，全國地方融資平臺數量從近3000家增加到6500余家，其中大部分是區縣級平臺。根據國家審計署2011年《全國地方政府性債務審計結果公告》，2010年末地方融資平臺債務中，政府負有償還責任的部分約為3.14萬億元，政府負有擔保責任的部分超過8100億元。

需要指出的是，四萬億投資確實極大地挽回了中國經濟。但在經濟得以快速復蘇的同時，信貸風險也開始迅速集聚。于是從2010年起，中央政府要求央行收緊貨幣政策，商業銀行因此開始縮減投向基礎設施建設領域的信貸規模。然而，基礎設施建設項目本身具有資金需求量大、建設期限較長的特點，需要持續的資金供應。如果銀行貸款出現斷供，大量的基礎設施建設投資很有可能淪為半途而廢的“爛尾工程”，都會給地方政府和商業銀行帶來巨大的損失。

在此背景下，商業銀行通過“銀信合作”“銀證合作”“銀保合作”等表外途徑，規避掉了監管，繼續為地方融資平臺提供融資，中國版的影子銀行業務應運而生。自此，影子銀行與地方政府隱性債務之間保持著密切的“鏡像關系”。根據國家審計署2013年6月的《全國地方政府性債務審計結果公告》，地方融資平臺債務中政府負有償還責任的部分約為4.08萬億元，政府負有擔保責任的債務約為0.88萬億元，政府可能承擔一定救助責任的債務約為2萬億元。

在2014年10月國務院“43號文”發布之后，城投公司普遍走上了轉型之路，大的方向是剝離地方政府融資平臺的職能，進而建立起風險自擔、自負盈虧的現代企業制度，開展市場化經營。但據我的了解，對大多數城投公司來說，業務轉型過程是比較困難的。例如，根據原銀監會2013年發布的文件，融資平臺的退出必須具備牽頭銀行發起、各總行審批、三方簽字、退出承諾等條件。如果能順利退出融資平臺，城投公司就成為了社會資本，后續還可以參與政府采購、PPP項目等。而這實際上意味著，轉型與否對于城投公司本身的主營業務與公司治理可能沒有太大影響。因為近年來，政府采購、PPP項目、政府引導基金等又成為了新的地方政府隱性債務擴張渠道。根據IMF的報告，從2016年至2021年，中國地方政府融資平臺債務余額從20.31萬億元增長到49.88萬億元，2022年預計還將達到57.6萬億元。而在中國地方政府隱性債務的結構中，融資平臺債務占主要地位。

《領導文萃》：近年來，地方政府債務治理持續推進。地方政府債務“顯性化”措施實施效果如何？

張明：在我國地方政府債務治理中，“開前門”“堵后門”，“修明渠”“堵暗道”措施是共同發力的。其中，“開前門”“修明渠”指的就是地方政府以新《預算法》為依據，進行債券融資的債務“顯性化”措施。近年來，地方政府債券的市場份額穩步擴大，2021年末占債券市場托管余額的23%，成為債市第一大券種。地方政府債務“顯性化”效果值得肯定。一方面，地方政府債券融資用來支撐公益事業、基礎設施建設及國家重大工程的建設，發揮了擴大有效投資的積極作用;另一方面，自2015年起地方政府通過發行置換債券完成了此前存量隱性債務的表內化，一定程度上緩釋了存量非政府債券形式債務的風險。

從2015年至2021年，全國省級地方政府債務余額從14.76萬億元增長到30.47萬億元。其中，地方政府一般債務余額從約9.26萬億元增長到13.77萬億元，地方政府專項債務余額從5.49萬億元增長到16.7萬億元。地方政府專項債務余額增速更快，于2020年超過一般債務余額，已經成為地方政府債務增長的主要方面。

從財政部“代發代還”到“自發代還”，再到“自發自還”，地方債發行框架逐步形成并得到市場的認可。2014年8月，《預算法》修正案正式明確，自2015年起省級地方政府預算中必需的建設投資部分資金，可以在國務院確定的債務限額內通過發行地方政府債券進行籌措。2014年10月，國務院“43號文”也進一步規定，地方政府債務只能通過政府及其部門舉借，而不能通過企事業單位舉借，而且只能采用政府債券的形式舉債。其中，一般債務用來支撐純公益性事業的發展，通過發行一般債券融資，以一般公共預算收入來償還;而專項債務用來支撐有一定收益的公益性事業的發展，通過發行專項債券融資，以相應的政府性基金或專項收入來償還;省級地方政府負責本轄區內下級地方政府債券發行和償還工作。BE50C0A0-D163-4D4C-9B31-4A728B0A0983

在“開前門”和“修明渠”政策導向下，新《預算法》口徑下的地方政府債務規模呈現出顯著擴張的趨勢。從2015年至2021年，全國省級地方政府債務余額從14.76萬億元增長到30.47萬億元。其中，地方政府一般債務余額從約9.26萬億元增長到13.77萬億元，地方政府專項債務余額從5.49萬億元增長到16.7萬億元。地方政府專項債務余額增速更快，于2020年超過一般債務余額，已經成為地方政府債務增長的主要方面。

從2015年至2019年，地方政府累計發行了超過12萬億元的一般置換債券和專項置換債券，將2015年前形成的存量非債券形式政府性債務轉化到了表內。根據財政部政府債務研究與評估中心數據推算，在此期間地方政府置換債券逐年發行規模分別約為3.24萬億元、4.88萬億元、2.77萬億元、1.31萬億元和0.16萬億元。隨著置換債券逐步完成歷史使命，再融資債券從2018年起正式起步，發行規模逐年擴大。從2018年至2021年，再融資一般債券發行額從5459億元增長到1.78萬億元，再融資專項債券發行額從1358億元增長到1.34萬億元。再融資債券用于已有債券的展期，總體上有助于緩釋地方政府債券的本金償還壓力。

《領導文萃》：那么，發展到目前，我國地方政府債務呈現出哪些特點？

張明：理解我國地方政府債務的特點，需要同時看到顯性債務和隱性債務。近期，我國地方政府債務的特征有以下幾個方面：

第一，地方政府顯性債務雖然仍控制在債務限額以內，但顯性債務率很有可能已超過了警戒線。通常，政府債務率可以使用年末政府債務余額與同期政府綜合財力的比值來計算。其中地方政府債務余額是一般債務余額與專項債務余額之和，也即地方政府的顯性債務，政府綜合財力主要包含一般公共預算財力和政府性基金預算財力兩部分。政府債務率是我國目前正在完善的“地方政府債務風險評估指標體系”中的一個最主要的指標。在國際上，一般以IMF給出的90%—150%這一范圍作為風險控制參考區間，而我國則將地方政府債務風險警戒線設定在100%。

在短期內，應在跨周期調節的調控框架下保持適度擴張的宏觀經濟政策，防止政策的過快收緊擾亂經濟復蘇的步伐;在中長期內，要充實地方政府綜合財力，完善地方政府債券發行的長效機制，盤活地方政府債券資金、提高資金使用效率，盡可能縮小地方財政收支缺口。

我們的研究結果顯示，2020年不同地方政府顯性債務呈現兩大特點：其一，經濟越發達的地區，其政府當年的綜合財力越能夠覆蓋到政府債務余額;其二，天津、貴州、內蒙古和云南等8個地區的債務率超過了100%警戒線，其中天津的債務率甚至高達153%。根據財政部公布的數據，從2018年末至2019年末，全國地方政府債務余額從18.4萬億元增長到21.3萬億元，與此同時，地方政府債務率從76.6%上升到82.9%。2020年末地方政府債務余額增加到25.7萬億元，地方政府債務率上升到93.6%。考慮到2021年末地方政府債務余額進一步上升到近30.5萬億元，因此不難看出，目前我國地方政府債務率已經接近，甚至很有可能已經超過了100%警戒線。

第二，政府債務負擔地區差距顯著，部分中西部省份債務負擔較重。負債率也稱債務負擔，是年末地方政府債務余額與同期GDP的比值，衡量的是某個地區經濟規模對政府債務的承載能力，也可以理解為一個單位的政府債務可以產生GDP的能力。

我們的研究結果顯示：其一，經濟越是欠發達的地區，債務負擔越大，而經濟總量越大的地區，債務負擔越小。例如，2020年青海、貴州的負債率分別達81%和65%，超過了60%警戒線。而黑龍江、云南、天津和海南等8個地區的債務率也已逼近50%;其二，中西部省區市普遍陷入了經濟增長低迷、債務負擔較重的雙重困境。尤其湖南、內蒙古和天津等地的地方政府債務余額在2019年已經接近債務限額。受疫情的持續影響，與2020年相比，2021年所有省份的顯性債務存量都出現了明顯增加，這一趨勢在短期之內恐怕是難以放緩的。因此，對于存量債務居高不下、經濟增長負擔較為沉重的省份，未來新增債務空間是比較有限的。

第三，地方政府隱性債務潛在風險較高。盡管2014年以來政策上已明確劃清了地方融資平臺債務與地方政府債務的界限，但地方政府與地方融資平臺的關系錯綜復雜，徹底厘清兩者的邊界、打消市場對地方融資平臺的隱性擔保預期，都還需要相當大的努力。近年來，經由地方融資平臺、政府引導基金等渠道違規舉債的情況仍時有發生，使得地方政府或有債務激增，并呈現出隱性化的特征。

我們的研究結果表明，如果把隱性債務包含進去，絕大部分地區2020年的政府債務率都變得更加驚人。例如，天津的全口徑債務率與顯性債務率相比上升了約68個百分點，江蘇上升了37個百分點，貴州增加了34個百分點，重慶上升了28個百分點，云南上升了27個百分點。這表明，上述地區的財政收入隱含地負擔了較重的或有債務。在地方政府顯性債務率結果中，有12個地區處于90%—150%風險區間之內，僅有1個地區超出了風險區間的上限。而在把隱性債務包含進去之后，共有24個地區的債務率進入了風險范圍，2個地區的債務率已經明顯超出風險區間的上限。根據IMF報告的預測，2021年和2022年中國地方政府隱性債務甚至將達到61.4萬億元和71.3萬億元，占當年GDP的比重分別將上升到54.4%和59.4%。

《領導文萃》：黨的十九大把“防范化解重大風險”列為三大攻堅戰之首以來，地方政府債務風險都是“防風險”中的關鍵問題。目前，地方政府債務領域存在哪些潛在風險？

張明：首先，過高的宏觀杠桿率會帶來沉重的債務付息壓力。2018年，我國債務的利息支付額是名義GDP增量的1.5倍，2019年上升到1.8倍，到2020年已上升到超過2倍。國家金融與發展實驗室數據顯示，截至2021年末我國宏觀杠桿率已經達到263.8%。宏觀杠桿率高除了本身是一個潛在風險，還不斷在流量上為債務償付帶來顯著壓力。在全球金融危機爆發之后，我國政府部門債務與GDP之比呈現不斷上升的趨勢，由2008年的31.7%增加到2018年的50.6%。根據IMF的預計，到2022年這一比重將上升到78.5%。在宏觀杠桿率居高不下的背景下，未來如果長期利率出現上升，地方政府無疑將面臨更加沉重的債務還本付息壓力。BE50C0A0-D163-4D4C-9B31-4A728B0A0983

其次，如前所述，中西部地區部分省份未來僅靠自身財政實力，恐怕難以負擔債務本息。從負債率的角度看，中西部那些債務負擔較重的地區，不僅未來新增債務的空間較小，而且僅靠自身實力還本付息的可能性也不大。2021年以來，城投債到期收益率比地方政府債總體上高出近1個百分點，這一息差近期仍未有收縮的可能，預計將使地方政府產生超過1000億左右的額外支出。另外有數據顯示，截至2020年末，地方政府專項債券中已完成償付的部分僅占全部地方政府債券發行額的近8.8%;而從2021至2024年，地方政府還將迎來首個專項債償債高峰，年均還本付息額將達到1.8萬億元，遠遠超過2020年的數額。如果未來債務問題惡化，財力有限的部分中西部地區恐怕將會陷入債務違約的窘境。

再次，地方財政風險與金融風險存在相互溢出的可能性。根據財政部2021年《地方政府債券市場報告》，截至2021年末，銀行間市場持有地方政府債券占比近96.7%，其中商業銀行占比為83.6%。由于地方政府債券本身具有較強的“順周期性”，尤其是當前經濟下行壓力持續加大，一旦地方政府債務出現違約風險，商業銀行資產負債表中將會產生大量的不良資產。

另外，地方債領域的隱性擔保問題仍存在較大風險隱患。其一，地方政府為地方融資平臺持續提供的隱性擔保，使得城投公司并不忌憚高息發債，這對市場化主體的融資空間形成了持續的擠壓;其二，在現行制度下，省級地方政府（含計劃單列市）是地方政府債券的發行主體和償還主體，然而地方政府債券的主要使用主體卻下沉到市、縣級政府。盡管各級地方債券發行有嚴格的額度限制，但是這種省級政府負總責背后的隱性擔保，仍然為地方債券的擴張提供了重要驅動力。

《領導文萃》：當前，化解地方政府債務風險，需要采取什么樣的對策？

張明：考慮到目前地方政府債務的特征事實及潛在問題，我認為，當務之急應從以下幾方面來著手化解地方政府債務風險：

一是通過穩增長來化解債務風險。從負債率（政府債務余額與GDP的比率）的角度來看，宏觀經濟增速如果能夠維持在一個較高的水平，將有助于支撐和緩解政府債務壓力。因此在短期內，應在跨周期調節的調控框架下保持適度擴張的宏觀經濟政策，防止政策的過快收緊擾亂經濟復蘇的步伐;在中長期內，要充實地方政府綜合財力，完善地方政府債券發行的長效機制，盤活地方政府債券資金、提高資金使用效率，盡可能縮小地方財政收支缺口。

二是避免債務利息率過快上升。在理論上，經濟增速與利率的差值是解讀債務可持續的重要依據。過快收緊的宏觀經濟政策不僅會損害經濟增速，還會引起債務利率過快上升，進而導致債務問題惡化，最終不利于債務可持續。2021年底我國宏觀杠桿率已經超過260%，這意味著目前實體經濟債務存量處于GDP的2.6倍以上。在此情況下，過快上升的債務利息率不僅會明顯增加利息支出，甚至有可能引發區域性債務危機。

三是以透明、有序的方式實現大規模地方債務置換和債務重組。其中，大規模地方債務置換需要由中央政府主導進行，而地方債務重組則要在商業銀行與地方政府密切配合之下實施。在此之前，需要完成新一輪地方政府債務的審計工作，目的在于對當前地方政府債務進行摸底和分類，關鍵是要分離出哪些是因提供純公共服務和產品而產生的債務。

對于因提供純公共服務和產品而產生的債務，尤其是中西部償債能力較弱地區的此類債務，中央政府可以通過發行特別國債的方式進行置換。這樣做有兩點好處：其一，由于目前中央政府仍然有很大的舉債空間，因此未雨綢繆介入解決，可以防止債務問題惡化成為銀行業危機甚至是區域性金融風險，顯著降低化解債務風險的成本;其二，以較低利率、較長期限的國債置換較高利率、剩余期限較短的地方政府存量債，可以兼顧債務展期和平滑償債過程的優勢。

對于剩余部分的地方政府債務，考慮到其成因復雜，如果也使用債務置換的方式，無疑會引發道德風險。因此，這部分債務的重組需要在商業銀行與地方政府密切配合之下實施，兩者的博弈將有助于找到合理分攤債務成本的方式。商業銀行尤其是中小銀行，可以在地方政府的支持下，嘗試使用地方專項債增加撥備、充實資本金。對于地方政府而言，可以把地方國企混合所有制改革與地方債處置結合起來。BE50C0A0-D163-4D4C-9B31-4A728B0A0983