媒體關注：信息效應抑或炒作效應？

劉娥平，莫 凡

中山大學 管理學院，廣東 廣州 510275

隨著數字時代的發展，媒體在資本市場中的作用越來越受到重視。在眾多媒體關注的研究中，一個獲得廣泛認可的結論是，媒體關注被認為具有信息中介功能。媒體關注可以緩解企業的信息不對稱，增加信息透明度[1-2]，對企業的信息環境具有積極效應。媒體強大的傳播能力有助于市場各方參與者將瞬息萬變的市場環境和時刻產生的新聞資訊快速有效地反饋至股價中，從而提高資本市場效率，因此媒體關注已成為一種受到廣泛討論的外部機制。但同時還有許多研究發現，媒體報道存在偏差。不管是由于自身利益而追逐市場熱點[3]，還是因外部利益而有傾向性地選擇報道立場[4-5]，媒體報道的偏差意味著其對資本市場還具有消極影響。例如，有研究發現，上市公司在重大事件前后會操縱媒體以獲取額外收益，從而損害了外部投資者的利益[6]。在現實中，亦存在媒體配合上市公司炒作而出現公司股價“過山車”的現象。以引力傳媒為例，2018年5月10日，公司在投資者互動平臺稱其與某知名短視頻媒體達成合作，雖然次日該短視頻媒體就對此進行了否認，但此后一周內多家媒體仍對該合作進行報道，媒體報道數較此前增加數倍，同期公司股價從5月9日收盤價12.85元升至5月16日高點19.39元。而在5月18日，引力傳媒發布公告宣布高管股份減持計劃。這一系列行為被市場認為是公司管理層為了在股價高位進行減持而實施的媒體炒作①事件報道參見新浪財經：https://finance.sina.com.cn/stock/s/2018-05-23/doc-ihaysvix4068098.shtml。，此后一個月公司股價從高點跌至12.69元。可以看到，媒體過度炒作導致股價大幅上漲后反轉，損害了其他投資者的利益，不利于資本市場的有效運行。

媒體關注既具有積極的“信息中介效應”（下文簡稱“信息效應”），也可能具有負面的“媒體炒作效應”（下文簡稱“炒作效應”）。那么，兩者如何區分？以往研究往往只考慮其中一種，鮮少同時考慮兩種效應。鑒于此，本文基于上市公司再融資這一重大事件，使用2012—2019 年A 股實施股權或債券融資的上市公司為研究樣本，嘗試回答這一問題。在融資前，研究比較股權融資和債券融資公司媒體關注水平的差異；在融資期和融資后，研究媒體關注的影響及經濟后果。

本文的主要貢獻在于：第一，不同于以往研究只考慮媒體關注“信息效應”與“炒作效應”中的一種，本文在同一情境中同時考察這兩種效應，并對兩種效應的經濟后果分別進行分析，更符合媒體關注正面和負面效應不孤立存在的現實，揭示了媒體關注的兩面性，拓展了媒體關注相關的理論研究，并為監管機構對上市公司信息披露和媒體監管提供了理論依據。第二，考察并證實上市公司股權融資前進行了媒體關注管理，為股權融資擇時動機提供了新證據，豐富了股權融資時機與定價領域的相關研究。第三，將股權融資事件與媒體關注這一外部機制相結合，從全新角度解釋了股權融資前后的市場反應，并分別從“信息效應”和“炒作效應”兩種作用機制進行了分析，對市場參與者規避投資風險具有一定的啟示意義。

一、文獻回顧和研究假設

（一）媒體關注的信息中介作用

已有許多研究證實了媒體關注具有信息中介作用。Bushee等[1]研究發現，在企業發布盈余公告前后，媒體通過報道和傳播相關信息，提升公司透明度。楊潔等[7]發現，媒體關注在中國資本市場中扮演了信息提供者的角色。Chen等[8]指出，媒體可以改善投資者的信息環境，緩解外部投資者之間及投資者與公司管理者之間的信息不對稱。徐莉萍等[9]研究發現，媒體關注度越高，信息環境越好，信息質量越高。媒體可以通過發布新聞提升公司透明度，緩解上市公司的代理問題[10-11]。在關于媒體關注信息中介作用的研究中，許多都表明媒體關注對企業的融資行為具有積極作用。賴黎等[12]發現媒體關注緩解了銀行與企業間的信息不對稱。媒體關注既可以緩解企業融資約束[13]，還可以降低企業股權和債權融資成本[11]。邵志浩等[14]研究發現，媒體在金融市場發揮了信息中介作用，媒體關注的提高能擴大企業的融資規模。總體來看，媒體的信息中介作用可以降低企業信息不對稱，提高資本市場效率。

（二）媒體關注的立場偏差

媒體在資本市場中除了發揮信息中介的積極作用外，也存在負面影響。首先，媒體可能并非站在中立的立場進行報道，存在因自身經濟利益而追逐熱點，炒作某些能帶來廣告收入或其他經濟利益新聞的可能性。Mullainathan等[15]指出，媒體的立場是存在偏見的，因此媒體的報道存在信息取舍以及自我加工的情況。Gentzkow等[3]研究發現，媒體公司會根據目標客戶的偏好選擇新聞立場以此實現自身利益最大化。部分媒體還可能為了制造轟動效應、獲得高點擊率而進行偏離事實的報道，因此產生“消極有偏”的媒體效應[16]。其次，媒體關注是一種有限資源，對哪些公司進行報道也是主觀選擇。DeAngelo 等[17]發現，媒體偏向選擇“政治不正確”或高管有偏激言論的公司作為報道對象。在中國，有媒體關聯的上市公司較無媒體關聯的上市公司媒體關注度高約18%，正面報道數多約10%[18]；高管具有媒體從業經歷或高管政治關聯會顯著增加公司在首次公開募股（IPO）期間的媒體關注和正面報道傾向[19-20]。以上結果表明，媒體選擇報道對象和立場存在偏差，這種偏差為企業與之合謀創造了條件。已有研究證實媒體與企業“合謀”而進行選擇性或偏向性報道。例如，邵志浩等[21]發現在企業并購重組期間，媒體關注度顯著升高。在IPO 期間，部分媒體通過“有償沉默”的方式與企業合謀，減少企業的負面報道[4]，還有公司通過財經公關增加媒體曝光度和正面報道，以此助推股價上升[5]。綜上所述，媒體和上市公司可能因各自私利而進行合謀，此時存在偏差的報道會對資本市場產生負面作用。

（三）媒體關注與股票價格

媒體關注影響資產定價這一結論已得到較廣泛的共識。Barber 等[22]研究發現，個人投資者更傾向凈買入媒體關注度高的股票，這些凈買入壓力會推高股價，因此媒體關注度越高，股價越高估。Bushee等[23]發現，在IPO發行前，公司會通過增加媒體曝光來增加投資者關注度，從而達到更高的發行溢價。中國證券市場也有證據表明，媒體報道導致股票價值偏離其基本價值水平，并且在公司透明度越低時，媒體情緒對股票價值的偏離程度影響越大[24]。根據Merton[25]提出的投資者認知假說，在不完全信息的資本市場，投資者無法關注到所有上市公司的股票，他們只會投資自己熟悉的公司股票。因此，如果某上市公司投資者認知度升高了，其潛在投資者會增加，股票市場價值也會升高。Fang 等[26]研究發現，媒體關注會通過影響投資者認知而對股價產生影響。應千偉等[27]發現媒體關注度高的股票更容易獲得投資者持續的高關注度，這使得股票在一段時間內都能獲得更高的收益率。以上研究表明，媒體關注會通過影響投資者關注和情緒來影響投資者行為，從而影響股價。

綜合以上研究，媒體關注一方面具有信息中介作用，可以降低信息不對稱，產生積極的“信息效應”，另一方面也存在立場偏差，這種偏差傳遞有偏信息，可能會對信息使用者的財務決策產生負面影響，產生消極的“炒作效應”。又由于媒體關注會影響股價，因此“信息效應”和“炒作效應”同樣會體現在股票市場中。許多研究表明，上市公司發生重大事件時，媒體關注會發生顯著變化[6,28]。根據上文結論分析，這可能是由于新聞媒體緊跟市場熱點，作為信息中介而產生的結果，也可能是公司因自身利益而與媒體合謀炒作產生的后果。為了檢驗媒體關注在股權融資事件中發揮了哪種效應，本文通過研究其在融資不同時期的影響及其帶來的不同經濟后果具體分析。

首先，在融資前，根據擇時理論，公司會選擇在股價高位時發行股票進行融資。理論上看，公司股價越高估，其股權融資成本越低，公司此時進行股權融資越有利。國內外許多研究都證實公司股權融資存在擇時行為。Graham等[29]通過對企業首席財務官訪談調查發現，股價高估和高估程度是進行股權融資考慮的重要因素之一。李君平等[30]實證研究了股價高估水平與公司股權融資顯著正相關。因此，反過來看，為了追求公司利益最大化，有意向進行股權融資的公司有動機在融資前提升公司股價。根據前文分析可知，提高媒體關注度是一種可以提升股價的途徑，因此公司可能會在融資前通過提高媒體關注度的方式拉高股價，創造股權融資的有利環境。而進行債券融資的公司不存在此動機，因為債券利率主要與公司自身信用評級及當期市場利率水平相關，與公司股價關系不大。基于此，本文提出如下假設：

H1：相較于債券融資，股權融資的公司在融資前具有更高的媒體關注度，并因此股價高估程度更高。

接著分析媒體關注在融資期產生的影響。媒體的“信息效應”可以降低公司的信息不對稱程度，增加信息透明度，減少投資者的信息劣勢，提高資本市場的定價效率。具體來看，媒體可以通過收集、分析解讀、采訪和現場調查等方式發掘公司相關信息，這為讀者提供了增量信息。專業的財經媒體可以將公司新聞使用可讀性和可理解性更高的方式呈現給讀者。此外，媒體報道經常整合多種信息來源的內容，包括公司公告、證券分析師或公司內部人士等，增加了新聞內容的信息量。此外，相比公司自身發布的公告等相關信息，媒體的性質決定了媒體報道的傳播范圍更廣，傳播速度更快。因此，媒體可以通過傳遞已有信息、產生新信息以及更優的信息傳播渠道等具體方式發揮信息中介作用，并因此將資本市場中各個事件所產生的影響更有效更快速地反映在公司的股票價格中。

而從理論上分析，公司在股權融資事件中存在以下兩種動機進行“媒體炒作”。第一，為了獲得更高的股票發行價格。公司股權融資股票發行價越高，股權融資成本越低，這是上市公司樂見其成的。媒體關注通過影響投資者關注、投資者情緒來影響股價[24,26]。在融資期，如果公司獲得更高的媒體關注，其曝光度越高，股價漲幅也越高。正面報道越多越能催生市場的樂觀情緒，吸引潛在投資者凈買入并使得股價上漲[7]。因此公司在融資期的正面報道數量越多，股價漲幅也越大。A 股上市公司一般通過公開增發、定向增發或配股進行股權融資，其中定向增發使用最為廣泛，且多數為競價發行，因此，公司股價升高會提高股票增發的發行價。定向增發一般為折價發行，公司融資期媒體關注和正面報道越多，公司將以越低的相對折價率增發股票。第二，使公司股價在融資期更高。理論上看，如果公司股價在融資期高于股權融資的股票發行價格，投資者購買意向將更高，股權融資將更順利。因此，上市公司為了順利完成股權融資，同樣具有與媒體合謀在融資期增加媒體關注和正面報道炒高股價的動機。

綜上所述，不管媒體關注在融資期發揮了“信息效應”還是“炒作效應”，其影響是相同的。為此，本文提出如下假設：

H2：股權融資期的媒體關注和正面報道越多，股權融資股票發行折價率越低。

H3：股權融資期的媒體關注和正面報道越多，融資期市場績效越好。

最后考察融資后市場績效的變化。借鑒易志高等[28]的做法，通過檢驗事件完成后股價的反轉情況來判斷是否存在合謀炒作。如果媒體關注在事件中發揮了“信息效應”，則媒體通過新聞報道將融資事件對公司價值的影響更快地反映到股價中，這種股價變動有實際價值支撐。因此，融資后，即使“信息效應”停止，公司股價也不會有顯著的反轉。如果媒體關注發揮了“炒作效應”，融資后炒作動機消失，媒體關注趨于正常值。盡管炒作產生的過度報道和情緒可以在短期內推高股價，中長期來看，僅靠媒體炒作推動的股價上漲只是空中樓閣，一旦市場回歸理性，最終股價將出現反轉。因此，如果媒體在股權融資期發揮了“信息效應”，則融資后公司股價將不會顯著變差；而如果媒體關注在其中發揮了“炒作效應”，則融資結束后股價將出現反轉。媒體關注在股權融資事件中發揮的“信息效應”和“炒作效應”分析結構如圖1所示。

圖1 媒體關注在股權融資事件中發揮的“信息效應”和“炒作效應”

根據以上分析，提出如下對立假設分別代表媒體關注發揮“信息效應”與“炒作效應”：

H4a：上市公司融資期的市場績效越好，融資后的市場績效不會越差。

H4b：上市公司融資期的市場績效越好，融資后的市場績效越差。

二、研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

選取2012—2019年A股實施股權或債券融資的上市公司為樣本，剔除金融類和關鍵數據缺失的樣本。同時，同年多次融資的公司僅保留首次融資，以避免媒體關注影響的交叉重疊。另外，為避免異常值的干擾，對連續變量進行上下1%縮尾處理。本文使用的媒體數據來自中國研究數據服務平臺（CNRDS）數據庫，債券融資數據來自銳思數據庫，其他數據來自國泰安數據庫。

（二）主要變量說明

1.媒體關注（Med）

使用CNRDS 媒體數據庫中的網絡財經新聞數作為媒體關注的代理變量。以往研究常使用官方報紙的報道數作為媒體的數據來源[24]，本文選擇網絡財經新聞的原因是，隨著信息傳播方式、讀者資訊獲取方式和閱讀習慣的變化，網絡媒體影響力和傳播力越來越大，網絡新聞因其時效性和閱讀便利性等優勢已成為投資者獲得投資資訊的重要信息來源。只考慮日益式微的傳統紙質媒體而不考慮網絡媒體可能會影響研究結果的有效性，而CNRDS數據庫中網絡財經新聞除了包含網絡媒體新聞還包含了大部分大型報紙的網絡同步報道，數據涵蓋范圍更廣。

（1）融資前媒體關注（Medi,t-1）：一般使用媒體報道數的對數值來表示。但實際上部分公司可能因自身其他特征（如較高的收入增長率）吸引更多媒體關注，同時這些特征又導致公司股價高估，這可能導致研究存在內生性問題，需要排除公司基本面干擾。為盡量區分媒體因基本面特征自發報道和公司進行的媒體關注管理，借鑒邵志浩等[14]的做法，使用融資前90 天媒體報道數加1 的對數值作為被解釋變量，以公司規模、資產負債率、收入增長率、資產回報率、上市時間長短、是否國企等公司基本面信息為解釋變量進行回歸，所得殘差即為公司融資前的異常媒體關注度。令該殘差為融資前媒體關注（med1），使用相同方法計算融資前正面報道（pos1）。

（2）融資期媒體關注（Medi,t）：由于不同公司的股權融資用時長短差異較大，短至3個月，長至1年半，平均用時9 個月，因此使用融資期日均媒體報道和日均正面報道來衡量融資期媒體關注。現實中，融資期的媒體報道部分是媒體對公司事件的自發報道，部分可能是媒體配合公司進行的炒作。為了更好地檢驗是否存在炒作，同時減少內生性問題，使用融資期日均媒體報道數加1 的對數值作為被解釋變量，在控制公司基本面的基礎上，再加入本次融資相對金額、大股東是否參與這些與此次融資相關的特征作為解釋變量進行回歸，所得殘差即為融資期的異常媒體關注度。為了減少數量級差異導致回歸系數過大，將所得殘差乘以10 作為融資期媒體關注度（med2），使用相同方法計算融資期正面報道（pos2）。

2.股票發行價格相對折價率（dis）

將股權融資股票發行價與預案日前股價進行復權調整，得到股票發行可比價格（pri1）和預案日前股票可比價格（pri2）。使用如下公式計算股票發行價格相對折價率：

3.市場績效（bh）

使用購買持有期間超額收益（bh）衡量市場績效，Ri,t為i公司在時間t的漲跌幅，選擇公司同期所在分市場指數漲跌幅（Rmkt,t）作為比較基準。計算公式如下：

定義bh1、bh3、bh9分別為融資期、融資后3個月、融資后9 個月購買持有超額收益。具體時間軸如圖2 所示，其中T1為預案公告日，T2為說明書公告日。

圖2 股權融資時間軸

（三）模型設計

根據上述分析，股權融資的公司在融資前比債券融資的公司具有更高的媒體關注度，因此股價高估程度更高。首先，使用逐步檢驗回歸系數法檢驗中介效應是否存在。

其中，Med1包括融資前媒體關注（med1）和融資前正面報道（pos1），equ為是否股權融資的虛擬變量，ovp為股價高估程度。如果式（3）（4）中equ系數顯著，式（5）中Med1系數顯著，且equ系數不顯著，則表明Med1有完全中介效應；如果equ系數顯著且小于式（3）中系數，則表明Med1有部分中介效應。

其次，驗證融資期媒體關注是否影響股票發行價格相對折價率和融資期公司的市場績效。

其中，Med2包括融資期媒體關注和融資期正面報道。

最后，檢驗公司融資期的市場績效是否影響融資后市場績效。

如果bh1的系數顯著為負，則表明融資后市場績效發生了顯著反轉，媒體關注發揮了“炒作效應”。如果bh1的系數不顯著或顯著為正，表明未融資后市場績效未發生反轉，則媒體關注發揮了“信息效應”。

相關變量的定義見表1。為了減少內生性問題，控制變量選取滯后一期數據。

表1 主要變量定義及說明

三、實證結果分析

（一）描述性統計

主要變量的描述性統計結果見表2。其中，融資前媒體關注范圍為-0.67～1.31，正面報道范圍為-0.46～0.97，融資期媒體關注和正面報道范圍分別為-5.87～8.44 和-3.95～5.85，說明公司在融資前和融資期媒體關注和正面報道均存在較大差異。股權融資股票發行價格平均相對折價率為8.88%，說明股票發行對比預案前股價仍然為折價發行，這可能是增發股票的流動性補償與定向增發特定對象較強的議價能力等因素造成的。市場績效的統計結果表明，融資后公司間的市場績效存在較大差異。

表2 主要變量的描述性統計結果

（二）回歸結果分析

式（3）～（5）的回歸結果見表3。第（1）列中，equ系數顯著為正，說明股權融資的公司最近一期股價與債券融資的公司相比顯著高估了。第（2）（4）列中equ系數顯著為正，表明股權融資公司在融資前媒體關注和正面報道顯著高于債券融資公司。第（3）（5）列中equ、med1和pos1系數均顯著為正，且equ系數均小于第（1）列，表明媒體關注在其中發揮了部分中介效應。假設1 得到驗證，進行股權融資的公司在融資前的確進行了媒體關注管理。

在股權融資的公司中，融資規模越大，公司進行媒體關注管理的動機也越大，第（6）～（10）列對此進行了檢驗并得到驗證。綜合來看，表3結果表明，進行股權融資的公司融資前股價高估程度更高，且這種高估有一部分是因媒體與企業配合宣傳，通過提高媒體關注度而造成的；股權融資規模越大的公司，融資前的股價高估程度越高，且媒體在融資前的配合宣傳程度也越高。

表3 股權融資、股價高估及媒體關注的中介效應檢驗結果

融資期媒體關注對發行價格折價率影響的回歸結果見表4。第（1）（2）列中med2和pos2回歸系數均顯著為負，說明公司在融資期媒體關注和正面報道異常增加越多，股票發行價格較預案前股價的折價率越低，假設2得到驗證。為進一步分析，將樣本分為大股東參與認購組和未參與認購組。對dis進行組間差異檢驗發現，dis在大股東參與組均值為11.69%，在大股東未參與組均值為7.31%，差異在1%水平下顯著，這說明大股東參與認購時股票的折價率顯著更高。第（3）～（6）列報告了分組檢驗結果。可以看到，在大股東參與組中媒體關注系數不顯著，而在大股東未參與組，媒體關注和正面報道系數均顯著為負，說明媒體關注在大股東未參與時降低了發行價格相對折價率，而在大股東參與股權融資時，媒體關注對發行價格影響不顯著。當大股東參與認購時，其因自身利益不愿支付更高對價；而在大股東未參與時，媒體關注度越高，折價率越低，股票發行相對價格越高，公司股權融資成本越低，這也是大股東樂見其成的。

表4 融資期媒體關注對股權融資股票發行價格折價率影響的結果

媒體關注對公司融資期市場績效影響的回歸結果見表5。第（1）（2）列中med2和pos2與bh1顯著正相關，本文假設3得以驗證。這說明融資期的媒體關注和正面報道增加促進了公司股價上漲，為公司實施股權融資創造了有利的環境。

表5 媒體關注對股權融資期公司市場績效影響的結果

為進一步分析，嘗試區分媒體關注的“信息效應”與“炒作效應”，根據融資期異常媒體關注med2（異常正面報道pos2）是否大于0，將樣本分為融資期存在異常媒體關注組（正面報道組）、不存在異常媒體關注組（正面報道組），再分組回歸，結果顯示在各個分組中媒體關注都與融資期市場績效顯著正相關，而在med2＞0（pos2＞0）組，媒體關注的系數比med2≤0（pos2≤0）組顯著更高。對組間系數差異進行基于似無相關模型（SUEST）檢驗，結果顯示媒體關注組間系數差異在1%水平下顯著。這說明當媒體關注和正面報道存在異常增加時，單位媒體關注對市場績效的推高作用也更顯著。一般來說，媒體發揮正面的“信息效應”，傳播的是公司基本面是否將得到改善，經營績效能否提升等信息，減少公司和投資者間的信息不對稱，“信息效應”帶動的是投資者進行價值投資的較為理性的行為；而“炒作效應”則是通過媒體過度宣傳和曝光，甚至發布虛假利好，“炒作效應”帶動的更多是非理性投資者的投機行為。根據回歸結果和分析可以看出，單位媒體關注在媒體過度炒作組（med2＞0，pos2＞0）中推高市場反應的作用更強，符合本文關于兩種效應的分析。

融資期市場績效對融資后市場績效影響的回歸結果見表6。第（1）（2）列中bh1系數均顯著為負，說明融資期股價漲幅越大，融資后股價跌幅越大。這一結果似乎證實了媒體關注的“炒作效應”。

表6 融資期市場績效對融資后市場績效影響的結果

為進一步分析融資后股價反轉情況，同樣根據融資期媒體關注和正面報道是否存在異常增加進行分組回歸。根據第（3）（4）列所示，在存在異常媒體關注組，融資期股價漲跌幅與融資后股價變化呈顯著負相關關系。而在不存在異常媒體關注組，兩者關系并不顯著。第（7）～（10）列結果類似。H4a的“信息效應”（H4b的“炒作效應”）在med2≤0和pos2≤0組（med2＞0和pos2＞0組）得到驗證。以上結果表明，融資后的股價反轉現象主要發生在媒體過度炒作組中。這說明在媒體炒作組，融資期媒體與公司合謀過度炒作使得股價上漲過高，但這樣的上漲缺乏實際業績背書，是通過媒體過度炒作拉升的投資者關注和制造出的投資者樂觀情緒而產生的，一旦融資結束媒體停止炒作，過高的股價將失去支撐，發生反轉現象。在這種情況下，媒體關注發揮了“炒作效應”。而在med2≤0和pos2≤0 組，上市公司股價在融資完成后并沒有顯著變差，可以認為這些公司在融資期的股價上漲來自于媒體關注傳達出的基本面或經營績效改變，具有實際業績基礎。媒體關注此時降低了公司內外的信息不對稱程度，使得投資者對公司股價進行有效修正，因此媒體關注在此發揮了積極的“信息效應”。

（三）穩健性檢驗

第一，為保證中介效應結果可靠，進行Sobel 檢驗的結果見表7。Z值均在1%水平下顯著，各解釋變量符號與顯著性均符合預期，說明假設1結果穩健。

表7 中介效應的Sobel 檢驗結果

第二，使用工具變量法控制融資前媒體關注內生性。由于可能存在某些因素導致公司媒體關注上升的同時導致股價高估，為緩解這一內生性，分別使用行業季度媒體關注均值和正面報道均值為工具變量，對式（5）使用兩階段最小二乘法（2SLS）回歸，結果見表8。媒體關注（med1和pos1）系數仍顯著為正，表明假設1仍然穩健。

表8 中介效應工具變量法檢驗結果

第三，使用一階差分法控制融資期媒體關注的內生性。為控制遺漏變量，使用融資期相對融資前日均媒體關注和正面報道變化值（Δmed和Δpos）作為媒體關注的代理變量，對式（6）（7）重新回歸，結果見表9第（1）～（4）列，媒體關注Δmed和Δpos系數仍符合預期并顯著，假設2和假設3結論穩健。

第四，使用Heckman 兩步法控制融資期媒體關注內生性。考慮到公司本身某些性質會影響媒體關注和正面報道，這些特征可能同時影響股票發行價和融資期市場績效，本文參考已有文獻的做法，使用Heckman兩步法控制內生性。結果見表9第（5）～（8）列，媒體關注med2和正面報道pos2系數仍符合預期并顯著，假設2和假設3結論穩健。

表9 增發折價率和融資期市場績效與媒體關注的穩健性檢驗結果

第五，由于可能存在下次融資在本次融資后的滯后期間內公告預案，從而導致媒體關注效應產生重疊，進而影響結果的有效性，本文進行了如下穩健性檢驗，具體結果見表10。（1）使用剔除了本次說明書公告日至下次融資預案日時間間隔少于3 個月或9 個月的樣本進行回歸，結論保持不變。（2）僅保留樣本期內每家樣本公司的首次股權融資事件作為樣本進行回歸，結果基本不變。（3）將式（8）中被解釋變量替換為融資后6個月的市場績效bh6和融資后12個月的市場績效bh12，并相應剔除融資時間間隔少于6個月或12個月的樣本，結果沒有改變，假設4 依然成立。以上穩健性檢驗結果說明假設4 具有穩健性。

表10 融資后市場績效穩健性檢驗結果

四、結論與啟示

本文以2012—2019 年實施股權或債券融資的上市公司為樣本，分析并實證考察了媒體關注在股權融資事件中產生的影響，并根據融資后市場績效是否出現反轉，對媒體的“信息效應”和“炒作效應”進行區分和分析。研究表明，上市公司進行股權融資前進行了媒體關注管理。在融資期，媒體關注增加降低了發行折價率，提高了市場績效。在媒體過度炒作的樣本中，融資后市場績效出現了反轉，而在剩余樣本中，融資后市場績效未出現反轉，前者媒體關注發揮了“炒作效應”，后者發揮了“信息效應”。本文的研究結果揭示了媒體關注的雙面性，不僅豐富了媒體關注和股權融資方面的理論研究，也為監管機構對上市公司信息披露與媒體監管提供了實踐上的啟示與依據。

本文的主要啟示在于：對政府和相關機構而言，應進一步完善相關法律法規，促進上市公司信息披露及時和有效，約束媒體報道偏差行為；對于資本市場參與者來說，應拓寬資訊獲取來源，并減少非理性的跟風投資行為；對于監管機構而言，應提高對媒體與企業違規披露、虛假陳述和虛假報道等違規行為的處罰力度，防范上市公司與媒體合謀進行損害投資者權益的行為，對因此產生實際損失的投資者，應支持其通過合法途徑獲得相應賠償。