從老虎基金巨虧到日元大貶值（上）

臥龍

近日看到一則非同小可新聞：老虎環球基金年內勁蝕過半資金！報道指，老虎環球基金首季業績暴跌34%、首四個月收益為負40%、頭五個月勁蝕52%。受多只股票下跌及私人資產大幅減記影響，老虎環球5月繼續蝕14.2%。而截至4月份，老虎環球在今年科技股拋售熱潮中遭受約160億美金損失，是有史以來對沖基金遭遇最大美金跌幅之一。為了安撫客戶，老虎環球告知投資者，若希望贖回基金，其私人投資將存放在一個單獨帳戶中，該帳戶將在日后兌現。到2023年12月，基金將下調50點子管理費。為彌補客戶損失，老虎環球允許客戶無論是否有鎖定期，均可提取更多現金，客戶今年最多可贖回其投資1/3。老虎環球并表示措施只是暫時性質，計劃未來恢復全現金贖回。令人驚奇者，投資者繼續流入資金數額為贖回請求5倍，繼續投資資金中既有員工亦有客戶，仿佛一群賭客輸錢輸到眼紅要加注一般。

2022年老虎環球基金勁蝕令人想起2000年3月底老虎環球旗下6只對沖基金“執笠”舊聞。老虎基金在業界名氣相當大，但以前一般投資者并不熟悉。老虎基金創始人朱利安·羅拔臣（Julian H.Robertson，Jr.）25歲時在Kidder Peabody證券公司做股票經紀——該公司于1865年成立——他以精選價值型股票聞名于華爾街，被稱為“明星經紀人”。1980年5月，蘇普·麥肯西（Thorpe Makenzie）與羅拔臣以880萬美金成立老虎基金。18年后（即1998年亞洲金融風暴前）已增長至210億美金，增幅超過2590倍，期間基金持有人在撇除所有費用后所獲得回報率按年計算高達31.7%。

老虎基金1993年狙擊英鎊、意大利里拉大獲成功，公司名聲大噪，投資者紛紛上門投資，老虎基金管理資金迅速膨脹，成為美國最顯赫對沖基金。此后，老虎基金業績節節攀升，1998年夏天，其總資產達到230億美元高峰，一度成為全美最大對沖基金。其中，1996年回報率為50%，1997年為72%，老虎基金創造了無人匹敵之業績。1998年亞洲金融風暴中，老虎基金開始走下坡路。俄羅斯金融危機后，美金兌日元匯價升至147，羅拔臣預計將會升至150日元以上，于是下令旗下老虎基金、美洲豹基金大量沽空日元，但日元卻在日本經濟沒有任何好轉情況下，在兩個月內急升到115日元。

1998年美金兌日元匯價大逆轉，此事記憶猶新。皆因當年我在本刊上文章多次預測美日走勢。此處容許我王婆賣瓜：

（1）1998年第11期拙作《暴風雨前夕（一）》中預測“美金對日元匯率有可能上試150-160日元，時間約在明年（指1999年）上半年。”當時美金兌日元大約127日元左右。

（2）1998年第23期拙作《廣東概念股：過去、現在與未來》中分析道：“我先前曾預言，明年上半年美金兌日元將會上升至1∶150至1：160。結果到現在為止，已經破140水平。看來上述目標將在今年晚些時候實現。如無意外……一個歷時4年大型ABC3浪反彈也將結束。從那時起，美元兌日元將展開另一段5浪下跌，79歷史低位將會再現乃至被打破。”

（3）1998年第24期拙作《科技股情結（一）》中預測：“今年暑假會有更重要事件發生，美金兌日元升上150-160后將展開跳水行動，急跌至120-125水平。”

（4）1998年第31期拙作《股災與第三次浪潮（五）》中評論道：“一篇可能成為相反理論典型教材文章出籠。文章《日元能否止跌反彈》認為今年下半年，匯率會在140至150之間波動，今年底到明年初日元會開始新一輪跌勢，不排除大幅貶值，明年有可能跌破160至180，未來5至7年內日元將繼續下跌。文章又認為如果突破180日元大關，將挑戰1977年以來歷史低位251.1日元。”日元真是那么不堪一擊嗎？……目前日元弱勢僅是短暫現象，由1995年79至今ABC三浪之后，仍將回升到79。”

（5）1998年第36期拙作《以史為鑒可知興衰（四）》中預測道：“美金兌日元自然要大升，79.8-147.6這一段三浪走勢相當清晰。目前后市有兩種可能性：①美元兌日元后市長期走低，5至8年后將再破79.8水平;②回試浪b低點約110水平，構筑頭肩底右肩，然后再上。”

當時為何預測美金兌日元會升至150至160水平？很簡單，1990年4月反彈高位160乃某一個級別第4浪反彈高點，通常若更大級別反彈會回到前面下跌浪第4浪反彈高點附近。事實上，1998年8月美金兌日元于147.6見頂，而到10月急跌至110.5水平，預測走勢大致正確。

再講回老虎基金羅拔臣，147日元再全力沽空自然損失慘重。僅1998年10月7日一天，老虎管理公司勁蝕20億美金，而10月份總共損失34億美金（1998年10月美金兌日元暴跌15%），再加上9月份損失，老虎管理公司在日元投機上勁蝕近50億美金。1998年老虎基金實際損失16億美元，資產萎縮了4%;1999年損失19%，2000年第一季度再虧損13.5%。1999年，羅拔臣重倉股美國航空集團及廢料管理公司股價則持續下跌。

從1998年12月開始，近20億美金短期資金從美洲豹基金撤出，至1999年10月，共50億美金從老虎基金管理公司撤走，投資者撤資使基金經理無法專注于長期投資，影響長期投資者信心。因此1999年10月6日，羅拔臣要求從2000年3月31日開始，老虎、美洲獅、美洲豹三只基金其贖回期改為半年一次。但到2000年3月31日，羅拔臣宣布結束旗下六只對沖基金全部業務！

如今，歷史又一次重演？2022年=2000年？有關此話題容后再論，接下來詳細分析美金兌日元走勢。（見上圖）

日本貨幣單位為“円”，1871年6月27日制定，以取代當時四進制二分金。日本政府于1870年仿照當時港幣以同品位同量白銀制造貨幣，首次發行銀本位貨幣。后來伊藤博文鑒于當時國際情勢將貨幣制度改為金本位，仍然以円為單位，1円與1500毫克純金等值。1897年日元金本位制第二次以法律形式確立，法律規定一円與750毫克黃金等價。1931年英國取消金本位，日本同年12月31日由大藏省宣布停止黃金輸出，禁止金幣與鈔票之間兌換。美金兌日元自200左右急沖至接近500水平見頂，然后展開長期下跌旅程——即日元長期持續升值。

第二次世界大戰日本發生嚴重通脹，日元戰后極度貶值，這是第【2】浪反彈。1946年2月日本制訂《金融緊急措施》，1948年12月10日美國政府向駐日盟軍總司令部發表《日本經濟穩定計劃》，1949年4月日本實行固定匯率制，1美金兌360日元，每日元含金量為2.47毫克，美金兌日元正式展開第【3】浪長期下跌。

1971年美國放棄金本位制，布雷頓森林體系被破壞，美金兌日元匯價急跌，日本政府為維持匯率投入27億美金，將升值控制在6%范圍內。此舉等于向市場發出信號：美金兌日元還會進一步下跌。同年12月8日發達國家財政部長達成史密森協議，該協議規定日元升值16.9%，新匯率為1：308，可在5%范圍內浮動。1972年日本對美國貿易順差40億美金。1973年2月日元開始新一輪升值，到3月時各國放棄史密森協議采用浮動匯率，美金兌日元跌至265水平，之后反彈至1975年底306.7水平。

1975年之后，日本對美貿易又再開始擴張，1977年6月美國時任財政部長華納·米高·布魯門蘇（WernerMichaelBlumenthal）表達對日元低價不滿。投資者預計美金兌日元將要下跌，于是大量買入日元，導致美金兌日元跌至1978年10月177水平，結束【3】浪（1）下跌。