兩權分離、研發創新與企業價值

王德發（教授）張晨

（湖北工業大學 湖北武漢 430068）

一、引言

“科學技術是第一生產力”。在科學技術迅速發展、世界經濟交流日漸趨向協同的大時代背景下，企業需要立足全球化市場，提升自身獨有的核心價值。然而目前我國企業仍面臨著研發創新能力不足、關鍵的核心技術掌握缺乏等一系列問題。近年來，國家不斷完善相關政策，大力提倡并支持我國企業向戰略性新興產業轉型?！秶抑虚L期科學和技術發展規劃綱要（2006—2020年）》《關于支持中小企業技術創新的若干政策》《國家產業技術政策》《關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》《“十三五”國家科技創新規劃》《關于擴大戰略性新興產業投資培育壯大新增長點增長極的指導意見》《“十四五”國家戰略性新興產業發展規劃》等政策文件以及后續不同行業的發展戰略綱要中均著重強調了“核心技術”這一關鍵要素。

從企業角度，新時代的經濟增長動力已由傳統的資本、勞動力轉向知識與技術的革新，實現價值最大化是企業管理的重大目標，因此加快企業技術創新的全面發展，激發企業的創造活力，可以使之有效轉變為企業持續的競爭力，從長遠發展來看，具備持續的競爭力能極大提升企業價值。

在以往的研發與企業價值的研究中，往往單純將托賓Q作為企業價值進行考量，得出了一些不同甚至完全相反的結論，本文將企業價值分為長期價值與短期價值，分別研究研發創新與兩者之間的關系，并引入了兩權分離這一因素，綜合考慮了企業所有權與控制權比重不同對企業研發創新與企業價值之間關系的調節作用，以期為未來的相關研究提供參考。

二、文獻綜述和研究假設

（一）研發創新與企業價值

基于經濟增長的理論可以得出企業創新始終是實現收益的重要因素之一，企業在整體的資源配置之中，相較于在其他方面的投入，在技術研發方面的投入往往能帶來更高的回報與價值的提升（謝文剛，2017）。從產品的角度來看，研發創新能提高商品的附加值，使自身的商品更鮮明地區別于其他競爭者的商品，且高質量、高技術含量的商品更能吸引消費者的青睞，從而為企業帶來更多的營業收入；從生產的角度來看，技術的提升能最大限度地提高生產效率，盡可能地節省生產和環境成本；從融資的角度來看，企業的綜合實力與創新能力是投資者極為看重的要素，技術創新帶來的持續競爭力影響著融資約束的范圍。張淑英、王靜靜、王閩（2019）通過研究得出，企業研發創新與企業價值呈顯著正相關關系，企業的發展潛力與水平極大程度上取決于企業的技術創新程度。夏娟（2019）、謝俢齊（2019）和鹿永杰（2010）則分別通過對制造業、醫藥行業以及電子行業的數據進行研究，得出了研發創新與企業價值二者正相關的結論。劉麗娜、劉蕓（2018）認為，研發投入與企業價值呈倒U型關系，企業價值隨研發投入而增長，但當達到一定拐點時，過度的研發投入會損害企業價值。陳金勇、袁蒙菡、湯湘希（2016）認為，研發投入與產出之間存在著一定的相關關系，但是這種相關關系有著一到兩年的滯后期，因為研發是一個持續的過程，并不能直接對企業價值產生影響，只有當研發產出成果之后才能對企業價值產生重要的貢獻。Jian、Sim和Jin（2016）考慮到各企業都有較強的學習能力，認為新產品及新領域出現的技術在短期內就能被競爭對手模仿，所以研發創新能給企業帶來價值的期限十分短，研發創新在給企業帶來顯著的經濟效益后如果企業沒有持續的投入，那么積累的效益會一并消失。

企業研發創新的投入，需要長期大量的資金作為支撐，而研發這一行為具備著極大的不確定性與高風險，最終結果并不一定能保證按照預定的方向進行，因此大量的費用投入在前期階段甚至會造成企業業績的倒退現象（謝修齊，2019）。并且滯后效應使得企業收益難以在短期內得到增長，如果企業僅僅依靠內部資金來進行研發項目，那么創新行為對企業短期價值產生的影響絕大多數會是負面的（夏娟，2019），且研發投入不能簡單地等同于專利的產出，項目研發的低成功率也會給企業帶來負面的影響（Schutzer，1994）。趙翔（2020）對企業的研發創新與企業短期價值進行了系統的研究，認為高風險與周期長的研發特性使得企業的創新投入會降低企業短期的市場價值。

由此可見，多數研究都肯定了研發投入能提升企業價值，但受到研發活動投入大、周期長、風險高以及滯后性的影響，這一投入往往會降低企業短期內的財務績效，因此本文提出假設1和假設2：

H1：企業的研發創新與企業長期價值呈正相關關系。

H2：企業的研發創新與企業短期價值呈負相關關系。

（二）兩權分離、研發創新與企業價值

在公司管理理論不斷發展中，股東與管理者的代理關系逐漸成為典型的問題，在委托代理所要求的契約精神之下，管理者會因為追求委托人的經濟效益最大化、實現任期內的價值最大化而減少長期且高風險的投資，這一原因導致兩權分離程度越高，企業的創新績效越差（吳劍鋒、楊震寧，2014）。同時，又因為信息不對稱的存在，委托代理問題使得利益逐漸趨向信息掌握更全面的一方（李銀香、劉漢武，2018），企業管理者控制權過大時，其不僅可以獲得經營業績帶來的共享收益，也可能通過關聯交易、資產轉移等手段獲得額外的私人收益，因此兩權分離程度過大時會對企業價值產生負面影響（吳國鼎，2019）。當企業所有者擁有絕對的控制權時，管理者的權益一定程度上趨同于企業價值，其決策往往傾向于構建一個長期健康的可持續發展企業，而控制權與所有權分離度越高時，管理者自身的利益與企業價值之間的關系會削弱，并且在自身權力越大、各方監督力越低的情況下，他們會傾向于利用權力來滿足自身利益的最大化，而非企業長期價值的最大化（任燕林，2018）。為此，本文提出假設3：

H3：在其他條件不變的情況下，兩權分離會弱化企業研發創新與企業長期價值之間的正相關關系。

（三）股權性質、研發創新與企業價值

國有企業往往在行業中具有示范作用，并處于領先地位，研發創新需要長期且大量的資金投入，在國有企業雄厚的經濟實力支撐下可以保障研發活動的持續進行；另一方面，市場全球化使得各國企業之間的競爭越發激烈，科技力量逐漸影響著國家的綜合實力，政府十分重視高新技術的發展，因此，對國有企業投入了大量的研發經費，加大研發技術人才的引進力度，積極發展“核心技術”，不斷強化我國企業在國際市場中的核心競爭力，研發帶來的技術成果極大地提升了企業價值。由此可見，不論是經濟背景的強大、研發人才的支撐還是政治環境的支持，相較于非國有企業，國有企業往往更具有優勢。為此，本文提出假設4：

H4：在其他條件不變的情況下，相較于非國有企業，國有企業會強化企業研發創新與企業長期價值之間的正相關關系。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2016—2020年我國滬深A股全行業的上市公司作為研究對象，收集整理了其公司治理、研發創新、股權性質及財務績效等方面的相關信息，在剔除了ST類、*ST類的上市公司、部分缺失數據和個別異常的極端值之后，得到了2 590家公司的10 506項數據作為統計樣本。本文的所有變量數據均來源于國泰安數據庫，使用EXCEL和STA?TA對其進行加工整理與實證分析。

（二）變量設計與說明

1.被解釋變量——企業價值。企業的市值、托賓Q、總資產收益率（ROA）和凈資產收益率（ROE）經常被作為企業價值的衡量指標。托賓Q兼顧了企業的賬面價值與市場價值，可避免被輕易操控，同時可以很好地反映企業未來可能性收益以及長期的績效，所以本文選取托賓Q衡量企業的長期價值。而凈資產收益率（ROE）能很好地體現企業短期內為股東創造凈收益的能力，因此選取其作為企業短期價值的衡量指標。

2.解釋變量——企業研發創新。本文以研發投入與營業收入之比來衡量企業研發創新水平。企業投入的研發經費數額一定程度上取決于企業的規模與資本，單純以數額大小并不能完全代表企業的研發創新意愿，因而采用研發投入與營業收入之比更能區分各企業經營活動中的研發創新強度。

3.其他變量。兩權分離度是企業實際控制人擁有的上市公司控制權與所有權之差，股權性質為虛擬變量，分為國有企業和非國有企業。通過參考相關文獻的研究方法并結合本文的具體研究內容，最終選取企業規模、企業財務杠桿水平、企業成長性以及年份作為控制變量。企業規模取總資產對數進行衡量，企業財務杠桿水平用資產負債率來衡量，企業成長性以總資產周轉率來表示。

表1 變量定義表

（三）模型構建

本文建立了多元線性回歸模型1來檢驗企業研發創新與企業長期價值之間的關系；建立模型2來檢驗企業研發創新與企業短期價值之間的關系。

建立模型3來檢驗兩權分離對企業研發創新與企業長期價值相關性的影響；建立模型4來檢驗股權性質對企業研發與企業長期價值的相關性影響。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

從表2相關變量的描述性統計結果可以看出，托賓Q的最小值為0.435，最大值為33.136，說明各企業的長期價值差距過大；平均值為2.815，只有極少數企業位于平均數之上。凈資產收益率（ROE）的最小值為-23.148，最大值為8.715，從整體數據上來看，企業ROE水平相差不大，因極個別企業在單獨的年份出現過大的經營虧損，從而導致最小值與最大值的過大差距。研發投入與營業收入之比大多在0.7以內，個別過大數據主要是因為單獨年份的大量投入，這與公司的實際發展戰略有關。兩權分離度最小值為-7.64，最大值為56.109，差異過大。在全樣本中，國有企業有166家，非國有企業2 424家。

表2 描述性統計

（二）相關性分析

各變量的相關性分析如表3所示?？梢钥闯?，企業研發創新（R&D）與企業的長期價值（Q）呈顯著正相關，相關系數為0.155；與企業的短期價值（ROE）呈顯著負相關，相關系數為-0.030；同時企業的股權性質、兩權分離度、企業規模、財務杠桿水平以及企業成長性都與企業的長期價值有著顯著的相關性；兩權分離與企業長期價值呈顯著負相關，但是與企業短期價值呈顯著正相關，其他相互之間的影響作用仍需進一步研究。

表3 相關性分析

（三）回歸分析

下頁表4是模型1和模型2的回歸結果。模型1分析了研發創新與企業長期價值之間的關系，可以看出，該模型調整后的R為0.240，F值為830.196，整體擬合度較好，研發創新與企業長期價值在1%的水平上顯著正相關，相關系數為0.016，T值為10.86，表明企業注重研發創新能顯著提高自身的長期價值，假設1成立。模型2驗證的是企業研發投入和企業短期價值之間的關系，可以看出，調整后的R為0.061，F值為169.876，研發創新與企業短期價值呈顯著負相關，相關系數為-0.001，T值為-5.06，說明企業在加大研發力度時必然投入大量的資金，這在一定程度上會對企業的短期財務績效產生影響，從而降低企業的短期價值，假設2成立。

表4 模型1和模型2回歸結果

企業規模與企業長期價值呈顯著負相關，與企業短期價值呈顯著正相關。具體來說，企業規模越大，其生產經營活動的范圍和規模也相應越大，帶來的收益也更多，短期的利潤提高更多。企業的資產負債率與企業的長期價值和短期價值都呈顯著負相關，財務風險增加時會顯著影響企業價值。企業的成長性與企業的長期價值和短期價值都呈顯著正相關，銷售能力與資產利用的效率越高，企業價值提升越大。經檢驗，模型的方差膨脹因子（VIF）均小于2，不存在嚴重的多重共線性問題。

表5是模型3和模型4的回歸結果。在模型3的回歸結果中，調整后的R為0.241，F值為556.915，研發創新與兩權分離度的交乘項與企業長期價值在1%的水平上呈顯著負相關，相關系數為-0.002，T值為-3.77，說明企業兩權分離嚴重會弱化研發創新與企業長期價值之間的正向關系，經營者會更加偏向于美化企業短期內的財務績效，通過降低研發力度影響企業的持續發展，導致企業長期價值水平下滑，假設3成立。

表5 模型3和模型4回歸結果

由模型4的回歸結果可以得出，調整后的R為0.245，F值為569.093，研發創新與股權性質的交乘項與企業長期價值呈顯著正相關，相關系數為0.052，T值為5.82。國有企業在行業甚至社會發展中往往具有引領作用，在政策的引導與支持下更傾向于大力發展專有技術，相較于民營企業，國有企業有著更充足的資金、全面的人才等資源來進行研發創新，從長遠的戰略目標來看，能極大提高企業的長期價值，故假設4成立。經檢驗，模型的方差膨脹因子（VIF）均小于5，不存在嚴重的多重共線性問題。

（四）穩健性檢驗

本文將托賓Q值替換為市價法來計算企業市值，得到的結果與前文大致一致。同時，在企業研發創新方面，以企業研發人員與企業員工總人數之比代替原有的研發創新（R&D），得到的結果也與前文基本一致，因此進一步證實了本文的結論。

五、結論與建議

本文通過對2016—2020年全行業A股上市公司的數據整理分析，得出以下結論：（1）企業研發創新與企業長期價值呈顯著正相關。研發創新對于企業來說是一項長遠且宏觀的發展戰略，有著一定規模和經濟基礎的企業能夠犧牲短期的利益進行研發創新活動，同時研發創新產出的成果可以帶來生產方式、產品質量和服務等方面的提升，為企業未來帶來多倍的經濟回報，從而顯著提升企業的長期價值。（2）企業研發創新與企業短期價值呈顯著負相關。企業研發創新的過程中需要源源不斷地投入大量資金，又因研發本身的滯后效應，企業短期內的績效會極大降低，且研發伴隨著一定的不確定性，多數企業著眼于提高當前經濟效益，往往不敢承擔投入大量資金的風險。（3）兩權分離會弱化企業研發創新與企業長期價值之間的正向關系。所有權與控制權分離程度較高時，管理者的權力也會相應擴大，管理者會更傾向于滿足私利的最大化，減少企業的研發資金投入，影響企業的長期價值。（4）相較于非國有企業，國有企業會強化企業研發創新與企業長期價值之間的正向關系。在有著同等雄厚資金及人才的情況下，國有企業會比非國有企業擁有更強的研發創新能力。另一方面，為了在國際市場上取得競爭優勢和獲得一定的影響力，國有企業肩負著更大的責任去進行研發創新，從而注重提升自身的綜合實力和長期價值。

基于上述結論，本文提出如下幾點建議：（1）對于大型企業來說，研發創新能在未來帶來更高的競爭力與企業價值，缺少專有技術則會被市場慢慢淘汰。為此，企業應將研發創新納入長期發展戰略之中，提高企業的核心競爭力。同時企業應加強對管理者的內部監督，當兩權分離度較高時，要防止因管理者權力過大而影響企業的研發創新和長期效益決策。（2）中小企業進行研發創新所面臨的最大阻礙是資金問題，即使決策者有研發創新的意愿，或困于資金周轉不利，或無法度過從研發投入到成果產出之間的等待期而放棄研發創新。為此，國家應加大對中小企業研發創新的資金扶持及稅收優惠，助力中小企業盡快向新興產業轉型。（3）我國在知識產權保護方面的制度建立較晚，現有的規章制度很難為各行各業的研發創新成果提供充分的保護，時常出現企業被侵犯知識產權卻無法通過法律途徑維護自身權益的問題。對此，我國應盡快完善知識產權方面的法律法規，提高知識產權保護法治化水平，在激發企業創新意愿的同時為企業研發創新成果提供保護。