華能水電：成長動能依舊充沛

股市動態(tài)分析

本期股市動態(tài)30指數(shù)收于1396點，較上期上漲2.79%，同期上證指數(shù)上漲1.98%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲10.48%。成分股中，中科三環(huán)、春秋航空和宇通客車等個股漲幅靠前。中國神華、華能水電和中國外運漲幅靠后。

公司是國內(nèi)第二大水電企業(yè)，此前成長邏輯主要來自水電業(yè)務(wù)的量價齊升。

一方面是云南省內(nèi)電價走高。歷史上，云南省產(chǎn)業(yè)相對單一，工業(yè)發(fā)展韌性較差，省內(nèi)電力需求偏弱，而云南省依托水電資源稟賦、在水電裝機持續(xù)放量，最終供大于求。以前省內(nèi)棄水窩電的現(xiàn)象嚴重，造成的直接影響是電價相比其他省份普遍較低。2017年之前，省內(nèi)平均市場化成交電價甚至低至0.11元/千瓦時，不僅低于自身輸送省外的協(xié)議電價（0.3元/千瓦時），與同行業(yè)川投能源、長江電力等發(fā)電價相比也有一倍的差距。

為改善省內(nèi)水電供大于求的現(xiàn)狀，2017年后云南省通過電價優(yōu)惠大力引進了電解鋁、水電硅等高耗能產(chǎn)業(yè)，極大地改善了省內(nèi)棄水窩電現(xiàn)象。2020年以來省內(nèi)電價持續(xù)走高，2020年云南省內(nèi)市場化電價同比上漲1.5分。今年前4個月的電價漲幅已經(jīng)達到6%。

另一方面是新增水電站投產(chǎn)。公司于2017年上市，2018年-2019年瀾滄江上游云南段的烏弄龍、里底、黃登、大華橋、苗尾等五座新電站陸續(xù)投產(chǎn)，合計裝機563萬千瓦，占當時總裝機量約33%，且均是公司全資控股，權(quán)益更高，產(chǎn)能大規(guī)模釋放后極大推動了2018年和2019年業(yè)績快速增長。

站在當前時點看，公司的電站主要集中在瀾滄江上游云南段和中下游，隨著上游5個電站的投產(chǎn)以及省內(nèi)外電價價差縮窄，有投資者對公司未來的業(yè)績增速表示擔憂。但往長遠看，我們認為，公司成長動能依舊充沛。

1）水電業(yè)務(wù)還有量可增長，一是上游云南段7個電站中還有托巴和古水尚未投產(chǎn)，合計裝機330萬千瓦;二是瀾滄江上游西藏段還在規(guī)劃8個水電站，總裝機容量還有961.8萬千瓦;三是集團的水電資產(chǎn)注入承諾，公司是華能集團旗下唯一的平臺，目前集團旗下還有四川能源公司和西藏雅魯藏布江水電開發(fā)公司的資產(chǎn)沒有注入，截止2020年二者合計裝機425萬千瓦。

2）“風光水儲一體化”是水電行業(yè)新趨勢，公司積極擁抱“風光水儲一體化”建設(shè)。2021年公司擬于瀾滄江云南、西藏段建設(shè)規(guī)劃“雙千萬千瓦”清潔能源基地，包括瀾滄江上游西藏段10GW水電和10GW光伏清潔能源。“十四五”期間逐步開工建設(shè)，計劃2030年開始送電，2035年全部建成。2021年完成備案3.868GW，已經(jīng)開工了0.99GW，2022年內(nèi)擬計劃開工項目15個，新增新能源裝機1.3GW。風光等新能源裝機將成為公司的第二增長曲線。

3）利息費用和折舊助推業(yè)績增長。水電企業(yè)前期因為水電站建設(shè)緣故，會貸款和發(fā)行不少綠色債券，負債會高企，但一旦水電站投運便能形成穩(wěn)定現(xiàn)金流，財務(wù)費用會持續(xù)下降。2019年4個新電站投運后，公司的資本開支來到拐點，通過嚴控有息負債規(guī)模以及低利率債替換前期高利率債，利息費用持續(xù)下降。2019年公司的利息費用達到44.99億元的高點后逐年下行，2020年為38.38億元，2021年已經(jīng)降低至33.7億元。

此外，公司前期投產(chǎn)的水電機組從2021年開始陸續(xù)到期，2021年折舊釋放近2億元，2022年一季度折舊成本同比也在減少。折舊不會影響現(xiàn)金流，但會影響凈利潤，公司的大壩折舊周期會更長一些，但長周期看也會陸續(xù)貢獻利潤。

面板板塊持續(xù)低迷已經(jīng)一年有余，下跌的原因在于面板價格走低。TV面板價格曾于2021年三季度高位回落，到今年一季度跌幅收窄，價格接近上一輪周期底部，4月份受疫情和宏觀環(huán)境沖擊，跌幅再度擴大。6月份部分廠商產(chǎn)線面臨跌破現(xiàn)金成本線的風險，IT面板價格于去年四季度開始微調(diào)，目前價格及盈利性稍好一些。

展望未來，面板板塊能否實現(xiàn)反彈取決于面板價格。公司表示，面板價格預(yù)計會在6月止跌，而Omdia認為，面板廠商在今年三季度將采取更積極的措施限制產(chǎn)能利用率，下游整機廠將會進入戰(zhàn)略性多備庫存階段，供需方面的主動改善，結(jié)合下半年行業(yè)旺季需求拉動，預(yù)計面板面積平均單價將在三季度過后逐漸反彈。綜上，面板價格已經(jīng)到了極限底部位置，向上的空間大于向下的空間。

公司近日披露了5月份的運營數(shù)據(jù)，單月商品煤產(chǎn)量同比增長3.7%至2500萬噸，但同期煤炭銷售量同比下降12.8%至3530萬噸左右，前五個月產(chǎn)量累計同比增長4.2%至1.326億噸，累計銷售量同比下滑10.8%至1.778億噸。5月煤炭銷量同比下降的主因是外購煤銷量下降。

公司一季報數(shù)據(jù)顯示，自產(chǎn)煤及采購煤均價為611元/噸，國內(nèi)貿(mào)易煤銷售均價為783元/噸，同比均有大幅增長。因此，二季度雖然外購煤減少導(dǎo)致公司煤炭銷量同比下降，但考慮到煤炭價格有較大幅度上漲，以價抵量，同時今年累計核增產(chǎn)能460萬噸，煤炭業(yè)務(wù)預(yù)計還會持續(xù)穩(wěn)定增長。

發(fā)電方面，5月公司發(fā)電量117.7億千瓦時，同比下降13.9%，總售電量為110.1億千瓦時，同比下降13.8%，數(shù)據(jù)雙雙下滑主要是公司火電機組所在部分區(qū)域電力需求下降，部分機組檢修以及水電出力增加所致。拉長時間軸看，前五個月累計發(fā)電量713.5億千瓦時，同比增長13.3%，累計售電量為670.3億千瓦時，同比增長13.4%，今年依舊保持穩(wěn)定增長態(tài)勢，主要原因是2021年9月以來公司多臺新機組陸續(xù)投運。一季度公司的發(fā)電業(yè)務(wù)收入204.4億元，同比大增52%，售電均價為0.411元/千瓦時，同比增長21.6%，參考一季度電價，預(yù)計二季度公司發(fā)電業(yè)務(wù)還將保持增長。

6月15日公司發(fā)布了最新5月份的運營數(shù)據(jù)，地產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，單月實現(xiàn)合同銷售面積19.1萬平米，合同銷售金額49.3億元。前五個月累計實現(xiàn)合同銷售面積76.6萬平米，同比下降59%，銷售金額153.3億元，同比下降58%。

5月公司無新增土地，前五個月累計拿地僅三塊，合計計容建面約15.68萬平。在當下地產(chǎn)景氣度快速下滑背景下，公司的拿地策略是市場關(guān)注焦點。公司在近期調(diào)研中表示，在當下復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境下，公司在2022年將密切關(guān)注市場動態(tài)，加強綜合研判，在守住風險底線的前提下，優(yōu)中選優(yōu)拓展資源。具體為，一是以核心城市群的核心地段作為主要投資方向，重點關(guān)注去化率和資金周轉(zhuǎn);二是為政府提供公共服務(wù)設(shè)施建設(shè)及運營全流程專業(yè)服務(wù)，間接獲取優(yōu)勢資源;三是拓展業(yè)務(wù)邊界，以城市更新/舊城改造方式介入城市存量核心區(qū)域綜合開發(fā);四是適度進行工業(yè)園區(qū)和其他項目的建設(shè)，作為地產(chǎn)業(yè)務(wù)的補充;五是介入政府政策性保障住房開發(fā)項目;六是積極推進數(shù)字化轉(zhuǎn)型、賦能管理，向管理要效益。

文旅業(yè)務(wù)方面，5月有福城景區(qū)正式開業(yè)，是茂名市首個以“人文歷史+科技+文化+演藝”融合的沉浸式新型旅游項目。塘霞俚街5月1日試營業(yè)，是茂名市濱海旅游鄉(xiāng)村振興示范帶新地標。此外，端午期間，公司旗下各景區(qū)、酒店和開放式旅游區(qū)合計接待旅客134.4萬人次，為2021年同期的150%水平，恢復(fù)情況超行業(yè)平均水平。

公司董事會已于4月8日換屆，原中國保利集團總經(jīng)理張振高接任段先念，成為華僑城集團黨委書記、董事長，目前正在對公司進行調(diào)研、了解和熟悉，期待新任高層更換后公司能重新出發(fā)，走出經(jīng)營低谷。