證券：迎接戰略配置的時間窗口

陳福 陳卉

行業估值處于相對低位。當前券商PB估值（PB-LF）正處于3年來的低點，凸顯配置價值。當前板塊PB估值較低?；仡櫄v史，2012年～2014年，券商估值在2x附近波動，在2014 年7 月左右觸底，隨即開始反彈;2014 年到2017年，券商PB中樞上升至1.7～2x左右。2018年以后，券商的PB中樞下降到1.4～1.6x，隨著股票質押風險的暴露，券商PB估值于2018年10月左右觸底，最低PB為1.09x。近年來，證券行業利好不斷：居民財富管理需求日益旺盛，資本市場改革持續深化，北交所誕生，科創板做市制度落地在即，監管政策不斷圍繞著創新導向，但從估值來看，6月14日收盤時券商板塊PB為1.46x，估值水平處于近年來相對低位，僅高于股票質押風險暴露時期。

優質龍頭券商破凈，布局正當時。從券商個股估值來看，近年來券商估值普遍處于下行趨勢，其中值得注意的是，不少券商出現了破凈的情況（PB<1），頭部券商也不可幸免。

自2000年以來，我國上市券商的破凈潮一共有三次。第一次是2005年，13家上市券商中共有1～2家破凈。第二次是2018年，股權質押風險暴露，導致券商資產負債表并不能反映其凈資產的真實價值。近40家券商中有9家券商破凈。第三次是2020年初至今，截至6月14日，48家上市券商中，共有10家破凈，占比21%?？梢园l現，破凈潮呈現出破凈比例升高、時間跨度變長的趨勢。

政策利好是估值修復的催化劑。近15年中，金融監管經歷了三輪監管周期。其中，2004-2006年是第一次強監管階段，“證券行業三年整頓”、叫停銀證通，大批券商被關停運轉;2006-2008年是第一次鼓勵創新階段，標志性的事件是股權分置改革基本完成、創設權證、融資融券試點啟動，在這一階段，券商指數由2006年3月的1063.37上漲至2007年12月的12045.10點;2008-2011年是第二次強監管階段，主要源于全球金融危機余波，證監會叫停資產證券化和權證，券商股雖在四萬億刺激下大幅上漲，但仍然是貝塔行情;2011-2015年初進入第二次鼓勵創新階段，標志性事件是2012年8月舉行的券商創新大會，這一階段中，泛資管業務、信用業務迎來發展空間，券商指數自2014年四季度開始，兩個季度漲幅達151%;2015年中至2018年四季度是第三次強監管階段，金融去杠桿、再融資新規、減持新規、規范場外期權等，券商股熊市持續近三年。

科創板做市在即，夯實券商基本面。科創板做市制度或從兩個方面有利于券商：其一，科創板做市制度有助于券商投行資本化業務;其二，與傳統的自營業務相比，科創板做市屬于非方向性業務，其收益穩定性較強，有利于穩定券商收入，提升券商持股體驗。

近年來，我國監管方面不斷出臺政策，促進證券、公募行業健康發展。

財富管理長坡厚雪賽道不懼短期回撤。雖然財富管理業務受市場調整而有所放緩，但從長期來看，財富管理賽道前景良好，未來可期。

一方面，我國居民可支配收入穩定增長。我國居民可支配收入從2013年的26467元增長到2021年的47412元，雖受2020年疫情影響較大，但仍持續向好，年平均增速在8～9%之間。

另一方面，居民資產配置轉向股票和基金。而隨著居民可支配收入的增加，居民資產配置比例也在發生著變化。從中國社會科學院發布的數據來看，自2000年加入世貿組織以來，我國居民資產配置逐漸由非金融資產轉向金融資產。從近幾年來看，對于股票及股權、證券投資基金的比例增長較多，其中對于股票及股權的投資由2000年的14.20%增長到2019年的29.60%，對于證券投資基金的投資由2000 年的0.30% 大幅增長至2019 年的3.35%。這一方面是居民收入的增加帶來的居民金融資產配置需求的增加，另一方面也是我國資本市場不斷完善、我國居民理財意識不斷增強、投資者保護不斷完善的結果?？聪蛭磥?，我國人均收入不斷提高，資本市場制度不斷完善，投資者保護愈加健全，我國居民將資產配置于股票與基金的意愿將更加旺盛。

平臺經濟政策轉向、三方導流政策帶來新增流量。券商亟需外部流量引入。如果三方導流政策正式出臺，將帶來行業業務變革的新機遇。從指南針收購網信證券、華林收購海豚股票App來看，未來以金融科技為切入點的融合會日漸豐富。三方導流、平臺經濟政策將形成共振。

短期來看，股價漲跌可能會與基本面有所背離，但從長期來看，券商指數漲跌幅和凈資產收益率高度相關。這主要是因為市場短期是投票機，長期是稱重機，優質資產在長期必將顯現出其應有的價值。

從近期來看，ROA的上升與杠桿率顯著提升造就了券商ROE不斷升高，并且有望繼續延續下去。其一，券商財富管理持續轉型，衍生品業務不斷發展，兩大高ROA業務提升行業基本面。其二，衍生品業務發展有望拉動券商資金需求，提升杠桿空間。其三，金融供給端改革助推券商杠桿提升，2018年短期融資券發行上限規模提升，2019年金融債松綁，都增強了券商提升杠桿的能力，展望未來，新的融資工具將賦予證券行業尤其是頭部券商加杠桿的機會，行業杠桿水平有望進一步提升。

從歷史上看，流動性寬松有利于激發券商板塊彈性。在過去十余年中，券商有兩次趨勢性投資機會：2006/07年和2014/15年，這兩次均為流動性和監管周期共振的結果。

近年來，隨著我國利率市場化進程不斷推進，利率市場化程度不斷提升，利率傳導效率進一步提高，預計LPR下調將帶來金融機構貸款利率的下降，改善資本市場流動性，券商板塊將進一步回升。

從歷史上看，社融增速回升期券商指數表現較好。我們總結了近幾年來社融增速回升期券商板塊的表現，發現券商板塊上升基本與社融擴張期同步進行，并且漲幅較上證指數更大，且具有短平快效應，且漲幅主要在社融上升的前半段完成。根據廣發銀行組關于流動性的觀點，6月上海解封，預計前期積攢業務會迎來一次性投放，疊加政府債加速發行、信貸和社融數據將轉好，如果沒有更嚴重的疫情沖擊，預期今年四季度前，社融增速會繼續溫和抬升，帶來券商板塊的回升。