投資者關注度、信息披露水平與股票收益率

王道平，沈欣燕

（南開大學 金融學院，天津 300353）

一、引 言

投資者的有限關注是市場上的信息繁縟雜亂和處理信息能力有一定限制相沖突下的必然結果，由于有限關注的存在，關注度的差異將導致投資行為的差異，投資者往往只會購買那些能夠吸引自己關注的股票，股票價格也只反映投資者關注到的信息。因此，投資者關注度能影響股票價格，進而對股票收益率產生影響。隨著科技發展，網絡和新媒體的出現使得人與人之間交流溝通的方式發生了巨大變化，新媒體技術帶來的無界性使信息得以自由流動，各種股吧、論壇等針對上市公司的社交媒介的出現，方便了投資者搜集信息并相互分享交流，傳統媒體的被關注度迅速弱化，社交媒體大數據也使得對投資者關注度的衡量愈發精準。在這樣的背景下，探究互聯網情境下投資者關注度與公司股票收益率之間的關系，對促進我國資本市場的平穩健康發展，具有一定的理論和現實意義。

研究股票相關問題，信息的作用不容忽視。信息是資本市場的核心要素，資本市場中買賣都是基于投資者對信息的理解而發生的。信息披露水平有利于緩解公司和投資者之間的信息不對稱程度，幫助投資者做出合理決策，從而引導市場中的資金流動，影響資產價格。因此，在社交媒體投資者關注度影響股票收益率的過程中，信息披露的作用不可忽視。此外，信息披露水平的提高能夠降低股票收益率的波動，從這一角度看，當投資者關注度一定時，信息披露水平越高，投資者做出投資決定的依據將會愈發充分，受市場情緒影響而造成的大規模買進和賣出現象將減少，應該有利于股票收益率的相對穩定。但是，現有研究中，鮮有文獻關注到在信息披露水平不盡相同的情況下，投資者關注度對股票收益率的影響是否會發生變化。因此，本文在研究投資者關注度與股票收益之間關系的同時，還對信息披露水平在投資者關注度影響股票收益這一過程中的調節效應進行分析，以期為幫助投資者合理決策、規范信息披露情況及完善資本市場監管提供一些可供參考的意見。

相比已有文獻，本文可能的貢獻主要體現在以下三個方面：第一，利用社交媒體中的數據對投資者關注度進行衡量，從新的角度探究投資者關注度與股票收益率之間的關系。第二，將投資者關注度和信息披露水平納入統一的分析框架，對股票收益率的影響因素進行系統分析。第三，不同于以往研究主要通過交易所評級判斷信息披露水平，本文采用文本向量化的方式對公司年報開展分析，將其中真正具有價值的信息作為衡量信息披露水平的依據，在一定程度上為信息披露領域的研究提供了新視角。

二、理論分析與研究假設

（一）投資者關注度與股票收益率

在心理學中，關注度是人們在認知事物的過程中注意力分配的一種表現。隨著行為金融學的發展，關注度這一概念開始被運用于經管領域的研究中，1973年，Kahneman首次提出“投資者關注度”這一概念，認為繁縟雜亂的信息和有限的信息處理能力之間的矛盾造成了有限的關注。每個人的時間和精力都不是無窮的。因此，投資者處理信息的能力存在限制，面對證券市場上眾多信息會做出選擇性的關注。有限關注使投資者能夠分析的信息量存在限制，只有被投資者關注的信息才會有效反映在股票價格之中。因此，投資者關注度能夠在資產定價的過程中發揮作用。

目前，投資者關注度與股票收益率之間關系的相關理論假說可以歸結為風險溢價假說、無關假說、價格壓力假說以及過度關注弱勢假說四類。風險溢價假說和無關假說主要從風險定價因子的角度出發，認為投資者關注度是一種影響股票收益率的風險因子。風險溢價假說認為，股票價格充分及時地反映了與市場上的相關信息。因此，作為風險因子的投資者關注度能夠決定資產的價格。投資者關注度低的公司具有較高水平的信息不對稱，也就存在較大風險，所以購買其股票的投資者應該能獲得更高的收益，股票收益率也將會更高，但這種觀點并無太多的文獻支持。無關假說則認為投資者關注度與股票收益率無關，股票收益率是由交易行為之間影響的，但關注行為不等于交易行為，只有當投資者認為需要調整自己的行為時，投資者行為才會受到關注度的影響。趙龍凱等從風險因子的視角將投資者關注度作為股票收益率的風險因子加入Fama-Mac-Beth兩步回歸，發現不存在顯著的關注度風險溢價，即投資者關注度與股票收益率無關。支撐無關假說的實證文獻也較少，并且相關文獻也認可該結論可能受到樣本量較少、度量投資者關注度的指標不夠準確等因素而存在偏差。這兩種假說站在市場有效的角度，忽視投資者行為的影響，強調投資者均為理性投資者，但現實中絕大多數投資者都是非理性或是不完全理性的。因此，這兩種假說存在一定的缺陷，并且目前也鮮有實證文獻支撐這兩種假說，這也從側面說明了投資者關注度與股票收益率存在關聯。

價格壓力假說和過度關注弱勢假說主要從關注效應的視角出發，對投資者關注度與股票收益率的關系進行分析。價格壓力假說認為，投資者關注度的提高能給股票帶來買入壓力，從而提高股票收益率。賈春新等使用谷歌歷史資訊數量作為投資者關注度的衡量指標研究發現，投資者關注度高的股票存在買入壓力，投資者關注度的提高能帶來股票收益率的提高，并且這種股票收益率的異常提高不受企業財務特征、政治關聯等公司治理特征影響。俞慶進和張兵在研究創業板股票表現時，也發現投資者關注度高的股票存在買入壓力，能帶來股票收益率的提高。從供需和異質信念等方面看，價格壓力假說確實存在。在供需方面，投資者關注度越高，表明潛在投資者越多，供小于求的情況使得股票收益率變高；在異質信念方面，投資者關注度提高將使得股票信息的異質性增加。但是，在賣空限制的情況下，關注該股票但悲觀的投資者無法充分表達其信念，股票價格只反映樂觀投資者的看法。因此，投資者關注度提高，股票收益率將提高。但是，價格壓力假說也存在一定缺陷。從長期來看，股票收益率應該是趨于穩定的，股票收益率不可能無限提高，過度關注弱勢假說便由此產生，其認為由過度關注所帶來的短期內股票價值的高估不是可持續的，在長期股票收益率將反轉。Barber和Odean研究發現，投資者的股票購買行為受到其對股票關注度影響，投資者往往只會選擇能引起其注意的股票進行交易，這種基于注意力的購買可能會暫時抬高股票價格，但長期來看大多數投資者并不能獲得高的收益。俞慶進和張兵研究發現，投資者關注度能對我國創業板市場帶來顯著影響，并且投資者關注度的提高能顯著提高個股當期的股票收益率，但這種影響將會在下期出現反轉。張繼德等研究發現，較高水平的投資者關注度能帶來較高的市場流動性，對當期上證180指數樣本股的股票收益率產生顯著的正向影響，但在一段時間后這樣的現象將會出現反轉，股票收益率將會逐漸回落到正常水平。

本文認為，現實股票市場應該與過度關注弱勢假說相符合，當投資者高度關注市場上的某一只股票時，短期內會產生一種買入壓力，導致該股票價格在短期內上漲，股票收益率提高。但是，隨著市場中的投資者逐漸恢復理性，這種由高關注度引發的股票價格上漲將無法維續，股票價格將在長期下跌，回歸其真實價值。諸如IPO抑價等現象的存在也進一步反映出了過度關注弱勢假說的合理性。

綜上所述，本文提出如下假設：

H1：社交媒體投資者關注度與當期股票收益率顯著正相關，與下期股票收益率顯著負相關。

（二）信息披露水平與股票收益率

公司信息披露對投資者決策有重要影響，優質的信息披露能提高公司信息透明度，提高股票市場資源配置效率。因此，信息披露一直以來是國內外學者研究的重點內容之一。對于信息披露水平的衡量方式，學者們通常采用證監會等權威機構發布的信息披露評級進行衡量，Healy 等研究發現，信息披露評級提高時，股票收益率顯著提高。Gelb和Zarowin使用AIMR-FAF信息披露評級衡量公司信息披露水平，發現信息披露水平提高能帶來股票收益率的提高。伊志宏等則使用深交所對上市公司信息披露質量的評級作為信息披露水平的衡量。隨著計算機技術的發展，文本挖掘技術逐漸被運用于經管領域的研究中，一些研究表明非文本形式的財務信息的披露情況對股票價格變動的影響并不遜色于數據形式的財務信息，在某些情況下，文本信息甚至比財務信息更能在投資者決策過程中發揮作用。Feldman等使用公司年報、季報文件中管理層討論與分析部分的信息含量衡量信息披露水平，發現信息披露水平與文件發布后兩日內股票超額收益率顯著正相關。Jegadeesh和Wu使用文本挖掘技術得出公司年報語調數據，發現正負面語調均與發布期間股票超額收益率顯著正相關，表明提高信息披露水平能提高股票收益率，且短窗口期內市場并不能對公開信息做出充分的及時反應。文本信息披露在資本市場中具有重要作用，因而本文參考已有文獻，選取上市公司年度報告中“管理層討論與分析（MD＆A）”章節披露的文本，借鑒Hanley和Hoberg的文本向量化方法，合理衡量信息披露水平。

從信息不對稱理論的角度看，公司提高信息披露水平能降低外部信息使用者和公司之間的信息不對稱程度，從而減少逆向選擇和道德風險的發生，幫助投資者分辨企業優劣，促進市場資源合理配置。信號傳遞理論的觀點也表明，上市公司披露的信息作為公司傳遞的一種信號，能幫助投資者做出決策。由于投資者做出投資決策的最主要依據還是信息，信息披露水平的提高能起到消除股票市場信息不對稱的正面效果，提高公司的信息透明度，向投資者傳遞良好的信號，從而使得個股短期收益率提高。從有效市場的角度看，信息披露水平與股票收益率也存在一定關聯。有效市場的觀點認為，資本市場可以歸結為強式有效市場、半強式有效市場以及弱式有效市場三種類型。現有研究表明，我國股票市場依然是弱式有效市場，市場上可獲得的歷史信息已經反映在股票價格之中。因此，僅僅通過技術分析并不能很好地預測到股票價格，但投資者可以根據其他相關信息綜合分析，對股票價格進行合理預測。投資者只有依據上市公司披露的信息預測企業狀況，判斷企業好壞，做出投資決定，股票收益率才可能提高。

綜上所述，本文提出如下假設：

H2：信息披露水平與當期股票收益率顯著正相關；由于投資者的有限關注，信息無法立即反映在股票價格之中，公司本期信息披露水平也能對下期股票收益率產生顯著影響。

（三）投資者關注度、信息披露水平與股票收益率

如前所述，由于信息披露水平與投資者決策息息相關，當更多的信息在資本市場上流動時，投資者與企業之間的信息差降低，投資者的投資不確定性減少，更能做出理性的投資決策。高信息披露水平意味著投資者能夠及時獲取真實完整且有效的公司信息，信息披露水平提高能有效降低投資者與公司之間的信息不對稱程度，幫助投資者做出正確的投資決策，投資者受市場情緒影響而造成的非理性買進和賣出現象將減少，有利于股票收益率的相對穩定。

此外，信息披露水平的提高對降低股票收益率波動有顯著作用。因此，在給定投資者關注度水平的情況下，如果信息披露水平提高，投資者做出的投資決策將更理性，受投資者關注度影響而發生的股票收益率波動將弱化，即信息披露水平能調節投資者關注度對股票收益率的影響。

綜上所述，本文提出如下假設：

H3：信息披露水平在投資者關注度影響股票收益過程中具有調節作用，信息披露水平越高，投資者關注度對股票收益率的影響越小。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

為驗證前文提出的研究假設，本文選取深圳證券交易所2012—2019年A股上市公司為研究樣本，對投資者關注度、信息披露水平與股票收益率之間的關系進行研究。參照已有相關文獻的做法，由于上海證券交易所在2016年之前并未公布上市公司的信息披露評級，而深圳證券交易所自2001年以來，根據《上市公司信息披露工作考核辦法（2001）》對在深圳證券交易所上市公司進行信息披露考評評級，同時還綜合考慮每一年度上市公司及董事會秘書與交易所的工作配合情況和受到的獎懲情況，形成最終的考評結果并予以公布。為保證數據的完整性，本文只選取了深圳證券交易所的A股上市公司為研究樣本。對獲取的初始樣本，本文剔除了樣本期間內ST和*ST的公司樣本，因為這類經營異常的公司本身就可能得到投資者的重點關注，同時其本身的股票收益率也更不穩定；本文還剔除了當年新上市的公司樣本，因為我國資本市場熱衷于“炒新股”，并且新上市公司更容易吸引投資者的關注。經過上述處理，最終得到11 019個樣本數據。

本文所采用的投資者關注度數據通過網絡爬蟲技術從東方財富股吧獲得，信息披露水平數據使用文本分析計數從公司年報中獲得，公司年度報告源自深圳證券交易所官網，其余的財務數據源自CSMAR數據庫和RESSET數據庫。

（二）變量定義

⒈投資者關注度

對于投資者關注度的衡量，本文借鑒王丹等、葉德磊等的做法，通過網絡爬蟲技術從東方財富股吧獲取發帖量、閱讀量和評論量數據，使用這三個指標衡量個股的投資者關注度。之所以選擇東方財富股吧的相關數據，是因為東方財富股吧是目前我國用戶活躍度最高的金融投資社交平臺，其日均頁面瀏覽量過億，而且其數據可追溯性強，能夠獲取多個年份的全部數據。因此，本文選擇東方財富股吧作為搜集投資者關注度相關數據的平臺。

⒉信息披露水平

如前文所述，本文借鑒Hanley 和Hoberg的做法，使用文本向量化方法處理2012—2019 年深圳證券交易所A股上市公司年報中MD＆A部分的文本信息，得出公司的信息披露水平。

第一步，使用網絡爬蟲技術提取年報中MD＆A部分內容，并人工提取少數無法直接抓取的內容。第二步，將提取出的文本信息進行清洗，去除其中的頁眉頁腳以及圖片、表格等內容，只保留文字部分。第三步，利用網絡爬蟲技術的jieba庫對清洗后的文本進行中文分詞處理，并匯總中文停用詞表、哈工大停用詞表、四川大學機器智能實驗室停用詞庫及百度停用詞表四份停用詞表的資料，對文本進行停用詞清理。第四步，使用向量表示提取出的MD＆A文本，該向量中的每個元素代表了文本中每個詞語出現的頻次，同時將所有文檔的詞條整理成語料庫并對每個詞條進行編號，統計每份文本中出現的詞頻，生成詞頻矩陣以方便后續處理。第五步，為避免文本長度不同導致向量大小存在較大差異使結果不可比，本文將每個向量除以文本中的單詞總數，對向量進行標準化處理，得到公司的標準化向量MDA。第六步，在公司的標準化向量MDA的基礎上，計算出公司所在行業中其他公司標準化向量的算數平均值MDA及市場上除行業之外其他行業公司的標準化向量的算數平均值MDA。具體而言，假設在年公司所在行業一共有家上市公司，整個市場一共有家上市公司，則公司對應的行業標準化向量MDA和市場標準化向量MDA的計算式分別如式（1）和式（2）所示：

在得出行業標準化向量和市場標準化向量后，將個股標準化向量、行業標準化向量和市場標準化向量按照公式（3）進行回歸，即可得出公司披露的MD＆A信息中，能夠被相同行業中其他公司解釋的部分和能夠被市場上非本行業公司解釋的部分，同時，式（3）中的殘差u是公司披露的信息中，專屬于公司，無法被行業和市場上其他公司解釋的內容。參考Hanley 和Hoberg的做法，本文將+定義為公司的標準信息（），而殘差u在各維度的絕對值之和（記為=|u|）即為公司披露的信息中真正具有信息含量的部分，本文借此衡量信息披露水平。

MDA=+×MDA+×MDA+u(3)

⒊股票收益率

參考已有文獻，本文采用公司股票的年收益率衡量（）。

⒋控制變量

參考已有研究，本文選取標準信息（）、企業年齡（）、資產負債率（）、流動比率（）、成長能力（）、股權集中度（10）、賬面市值比（）和每股收益（）作為模型的控制變量。

本文主要變量定義與說明如表1所示。

表1 主要變量定義與說明

（三）模型設計

為了驗證投資者關注度與股票收益率之間的關系，本文構建如下模型：

Ret=+Att+×ControlVariables+ε(4)

Ret=+Att+×ControlVariables+ε(5)

其中，模型（4）和模型（5）分別用來檢驗投資者關注度與當期和下期股票收益率之間的關系。模型中，下標代表公司，代表時期。Ret和Ret分別表示公司在期和期的股票收益率，Att表示公司在期的投資者關注度，ControlVariables為模型的控制變量，ε為隨機誤差項。

為了驗證信息披露水平對股票收益率的影響，本文構建如下模型：

Ret=+Inf+×ControlVariables+ε(6)

Ret=+Inf+×ControlVariables+ε(7)

其中，模型（6）和模型（7）分別用來檢驗信息披露水平與當期上下期股票收益率之間的關系。Inf表示公司在期的信息披露水平，其余變量與前文一致。

為了驗證信息披露水平的調節效應，本文構建如下模型：

Ret=+Att+Inf+Att×Inf+×ControlVariables+ε(8)

Ret=+Att+Inf+Att×Inf+×ControlVariables+ε(9)

其中，模型（8）用來檢驗投資者關注度與信息披露水平對當期股票收益率的影響，模型（9）用來檢驗投資者關注度與信息披露水平對下期股票收益率的影響。Att×Inf為投資者關注度與信息披露水平的交互項，其余變量與前文一致。

四、實證分析

（一）基礎回歸分析

⒈投資者關注度對股票收益率的影響

本文使用模型（1）探究投資者關注度與股票收益率之間的關系，結果如表2和表3所示。

表2 投資者關注度與當期股票收益率

表3 投資者關注度與下期股票收益率

從表2和表3中可以看出，股吧的發帖量、閱讀量和評論量對當期股票收益率和下期股票收益率均有顯著影響，發帖量、閱讀量以及評論量的估計系數在表2中均為正值、在表3中均為負值，并在1%水平下通過顯著性檢驗，這表明投資者關注度與本期股票收益率顯著正相關，與下期股票收益率顯著負相關。這一結果驗證了本文H1。此外，從閱讀量和評論量的估計系數上看，投資者關注度對當期股票收益率和下期股票收益率影響的估計系數絕對值基本一致，表明長期來看，投資者關注度的變化不會對股票收益率產生較大影響，長期的股票收益率趨于穩定。在控制變量方面，如表中所示，控制變量的回歸結果較為穩健。

⒉信息披露水平對股票收益率的影響

為了驗證H2，本文用模型（2）探究信息披露水平與股票收益率之間的關系，結果如表4 所示。從表4中可以看出，信息披露水平對當期股票收益率和下期股票收益率均有顯著影響，且其對下期股票收益率的影響程度比對當期股票收益率的影響程度更大、更顯著。這一結果驗證了本文H2，同時，也在一定程度上表明，在投資者有限關注的情況下，信息披露對股票市場的影響具有一定的滯后性，股票市場并不能對公司披露的信息做出完全充分的及時反應。

表4 信息披露水平與股票收益率

⒊投資者關注度與信息披露水平的交互效應

本文引入投資者關注度與信息披露水平的交互項，以考察兩者的交互效應，結果如表5所示。從表5中可以看出，引入交互項之后，投資者關注度與信息披露水平的估計系數與前文一致，交互項的估計系數與投資者關注度的系數相反，且均在1%水平下顯著，表明公司信息披露水平越高，投資者關注度對當期股票收益率的正向影響和對下期股票收益率的負向影響均降低，信息披露水平的提高能減弱投資者關注度對股票收益率的影響，降低股票收益率的波動，驗證了H3。此外，存在臨界值能使投資者關注度對當期股票收益率的影響效應由正變負，對下期股票收益率的影響效應由負變正，但由于不論使用發帖量、閱讀量還是評論量來衡量投資者關注度，所得的臨界值均比信息披露水平的樣本均值更大，甚至大于信息披露水平的第三四分位數，總體上投資者關注度還是顯著提高了當期股票收益率，降低了下期股票收益率。在控制交互項影響之后，信息披露水平對下期股票收益率影響不再顯著，表明其影響程度在很大程度上已經被交互項捕獲。

表5 信息披露水平的調節效應

⒋進一步分析：企業異質性

投資者關注度與信息披露水平影響的企業異質性分析如表6所示。

表6 投資者關注度與信息披露水平影響的企業異質性分析

從企業所有制角度看，投資者關注度顯著提高了當期股票收益率，降低了下期股票收益率，同時，信息披露水平與股票收益率顯著正相關。交互項的估計結果顯示，國有企業中投資者關注度對當期股票收益率的正向影響減弱，對下期股票收益率的負向影響趨于0甚至變為正向，表明國有企業的股票收益率受投資者關注影響較小。在信息披露水平方面，國有企業信息披露水平提高對當期股票收益率的影響弱于非國有企業，但其對下期股票收益率的正向影響顯著強于非國有企業，表明信息披露水平對股票市場影響的滯后性在國有企業上表現得更為明顯。

（二）穩健性檢驗

本文穩健性檢驗結果如表7 所示。本文進一步使用Jieba庫中的全模式分詞方法和搜索引擎模式分詞方法重新獲取信息披露水平相關數據，以考察本文主檢驗的穩健性；本文在此處將金融類上市公司剔除，重新進行回歸分析；本文參考已有文獻，使用深圳證券交易所信息披露考評結果重新衡量公司信息披露水平，參考已有文獻，信息披露評級為優秀的公司，信息披露水平用虛擬變量1表示，信息披露評級為良好、及格、不及格的公司，信息披露水平用虛擬變量0表示。穩健性檢驗結果與本文回歸結果均無太大差別，驗證了本文實證結果具有穩健性。

表7 穩健性檢驗結果

五、結 論

本文以我國深圳證券交易所2012—2019年A股上市公司為研究樣本，借助東方財富股吧發帖量、閱讀量以及評論量衡量投資者關注度，依靠文本向量化方法分析公司年報管理層討論與分析部分得出信息披露水平，通過年度股票收益率衡量股票收益率，探究了投資者關注度和信息披露水平對股票收益率的影響，以及信息披露水平在投資者關注度影響股票收益率過程中的調節作用。研究結果表明：第一，投資者關注度對股票收益率有顯著影響，投資者關注度與當期股票收益率顯著正相關，與下期股票收益率顯著負相關，表明對我國股票市場而言，過度關注弱勢的影響確實存在。第二，信息披露水平與股票收益率顯著正相關，同時信息披露水平對下期股票收益率的影響效果大于其對當期股票收益率的影響，表明在投資者有限關注的影響下，信息的傳導具有一定的滯后性，股票市場無法立即對信息做出充分反應。第三，信息披露水平的提高能減弱投資者關注度對股票收益率的影響，且存在信息披露水平的臨界值，當信息披露水平超過該臨界值時，投資者關注度對當期股票收益率的影響效應由正變負，對下期股票收益率的影響效應由負變正。第四，從異質性分析可以看出，相比非國有企業，國有企業受投資者關注度對股票收益率的影響較小，信息披露水平對下期股票收益率的影響較大。

隨著科技的發展，網絡和社交媒體已逐漸融入人們的日常生活，本文的研究結論為投資者的決策、企業信息披露的規范及資本市場的監管提供了一些可供借鑒的建議。對投資者而言，應提高投資理性，謹慎對待市場中突然出現的熱點信息，避免盲目跟風和投機，可以將股吧中的信息與上市公司發布的信息結合起來綜合考慮，并且在關注上市公司信息時不應僅僅關注公司的財務數據，而應將文本信息和財務數據相結合，做出理性的投資決策；對上市公司而言，應提高信息披露水平，管理層固然可以在討論與分析中降低信息披露水平，但這對公司在資本市場上的表現并無益處；對監管部門而言，應完善對上市公司的信息披露監管，降低資本市場的信息不對稱程度，同時，對社交媒體這種新的信息傳播媒介加以監督，引導投資者理性投資，避免關注度變化造成市場非理性的暴漲暴跌，維護資本市場的平穩健康運行。