投資人視角：消費領域的過去、現在與未來

文 | 翁怡諾

編者按：

過去這半年，伴隨著疫情反復和國內外產業環境的變化，消費投資貌似跌入一個低谷，很多資本機構和創業者開始逃離賽道，追趕硬科技、合成生物、元宇宙等新的風口。

但從思維方式和價值創造上，這并沒有擺脫以往“唯新唯快”的成長路徑，如何在一個個細分產業領域找到長期制勝的規律和活法，在周期波動背后看到確定化的價值，依然是優秀資本和公司接下來必須破的局。

圍繞以上資本和行業環境的巨大轉折變化，弘章投資創始合伙人翁怡諾做了一次系統復盤和思考展望，希望與君共勉。

我們正進入新保守主義投資時代

2022 年中國投資和資產管理進入一個新的時代，我稱之為“新保守主義”的投資階段，這是我們對未來投資發展的一個思考和預判。

這個時代有哪些特點和價值觀取向？它尊重傳統產業和基礎性民生產業，它尊重認知邊界和事物發展的合理速度，它尊重商業博弈的合理秩序和價值創造為本，這也是弘章投資多年來積淀和發揚的核心投資理念。

新保守并非守舊，而是繼承、發揚、創新和提升，我們不相信無源之水可以長流，我們不相信單靠營銷和流量就可以持續地創造用戶價值，我們不相信單靠共識機制就可以創造出持續的市場價值，我們不相信人為的流行元素可以穿越歷史的長河。

我們相信每天進步一點點日積月累的力量，我們相信消費者真正的需求可以支持長期主義的實踐者，我們相信創新和變化是未來發展的重要力量，但我們也相信在中國廣袤大地的下沉市場中依然隱藏著大量的隱形冠軍投資機會。

它們并未呈現出招蜂引蝶的不斷融資，它們不需要急功近利的投資者，它們需要的是能夠長期陪伴、有共同語言的伙伴。

在當下的市場環境中，我們對未來是悲觀還是樂觀并不在意，因為宏觀上的悲觀和樂觀都不重要，重要的是我們如何在微觀上應對和反饋。

我特別堅信兩句中國古老哲學思想“否極泰來”“樂極生悲”，對這兩句話的刻骨認知構建了我們新保守主義投資哲學的底層基石。

只有在市場低谷時，一些特別優秀的企業才會出來融資或者逆向擴張，我們要做的就是去支持它們的擴張份額。新保守主義投資是善于打逆風球的投資者。

過去20 多年是中國股權投資非常激進和跌宕的時代，VC（風險投資）基金在一個個野蠻生長高速發展的賽道大把地燒錢，這的確催生出一批超級互聯網巨頭平臺，它們再通過投資并購做著“無限游戲”，不斷布局各種衍生領域，歷史上企業市值也不斷創出新高度。

不過當我們回顧這段野蠻生長的企業歷史時，也能看到“一將功成萬骨枯”的景象。過去兩年國家政策開始逐步規范，特別是反壟斷法的實施，平臺公司都開始反思自己的定位和長期價值。

我判斷未來新保守主義的投資時代是從“無限游戲”回到“有限游戲”的階段，未來再跑出大的平臺流量的機會是非常小的。

進入新保守主義投資時代，市場重回現金流估值邏輯，靠不斷融資續命的公司整體上都非常困難。我們從科創板的流動性和雪崩式的股價可以看到市場開始變得保守，不成熟的科技之光無法帶來宏大的敘事認同。

新保守主義本質上還是價值投資的內核，估值是一個市場博弈的結果，但也需要有一個明確的投資紀律的框架來克制市場氣氛帶來的野心。在過去20 多年的中國股權投資發展歷史上，金融學中“贏家的詛咒”也是一直周期性上演的戲碼，不斷有投資者重復著贏得高價交易而虧損的惡性結果。

未來的投資時代，第一個趨勢是市場競爭對理性與秩序的尊重大于無序的破壞性迭代，一個野蠻生長的創業大航海時代悄然結束了。

第二個趨勢是整體創業的門檻在提高，專業能力在提高，創業在短期內所獲得的爆發能力結束了，講故事融資的時代告一段落了。

中國創業已經進入另外一個精細化運營比拼時期，回到了產品經營層面，回到了研發驅動層面，回到了企業經營層面。

第三個趨勢是對比國際成熟市場，整體上中國產業布局太碎片化，產業集中度太低。

我們認為未來主線是清場之戰，龍頭地位的企業將進一步淘汰那些缺乏競爭力的企業，形成更高更穩定的市場競爭格局。產業整合階段也必然伴隨更多的收購兼并的趨勢出現。

以上趨勢無非是告訴大家，我們會迎來很多新的挑戰和新的機會，明天的中國市場將會很陌生，而今天就是那個轉折點。

任何一個大型經濟體在高速發展過程中必然有一個激進階段，而后從激進主義進入保守主義新時代也是一個必然的過程。

美國企業發展從20 世紀70 年代到80 年代也出現過類似的現象，過去那種爆發式創業潮會逐漸消失，做企業的門檻在快速提升。未來長期成長的企業一定能平衡好穩健和創新。

但是很多人可能并沒有意識到中國正在經歷“系統重啟”模式，重啟后的世界是不熟悉的。

我們判斷未來發展的邏輯已經從過去的“效率優先，鼓勵先富”的中國特色重商主義，快速切換到更加重視“公平和效率再平衡”的新型資本和發展觀上來。

關于新型發展觀，近幾年集中出臺的政策其實有一條清晰的線索，比如教育“雙減”、共同富裕、平臺經濟反壟斷、全國統一大市場、重點發展縣域經濟下沉市場等。

這個轉折點意味著頂層架構內核發生了實質性變革，商業上高歌猛進的價值模式已經不再適應當下的監管思路，為更多下沉市場的多數人創造“美好生活”將是我們投資策略的落地抓手。

過去10年消費投資，驗證了“古典派”的哪些定見？

在新品牌投資盛行的前幾年，我被冠上了一個“古典派”的稱號，源起是在面對很多關于新品牌項目的問題時，我認為很多依賴電商流量的新品牌的收入規模天花板其實不高，未來能超過10 億元收入的是非常少的，市場上所謂明星項目估值是我們無法認同的，因為我們真的看不到收入高增長的確定性。

于是，投資圈的朋友幾乎都覺得我們太保守了，沒有把握住新品牌投資的機會。

但我認為一個成熟的“古典派”投資人，其核心標志是已經構建了一個穩定的投資框架，而這個框架是不會因為短期的市場情緒受到沖擊的，而是要有自己清晰的定見和戰略定力。

和我們交流合作比較久的投資圈的朋友會給我們貼上幾個“認知標簽”。

第一個標簽是“言行一致”。

我們對未來的預判和思考，從復盤時來看，絕大部分是能夠印證的，特別是在行業趨勢的大判斷上幾乎很少犯大錯。

在守住自己核心認知圈方面，我們是有堅守、有演繹的。回首過去10年，大家還記得那幾個類似流星劃過天空的“宏偉事業”吧？

從天堂到地獄的互聯網金融P2P，千團大戰O2O，風靡一時的辦公室貨架入口，Amazon GO 帶火了中國無人零售，堆積如山的共享單車，家長焦慮堆積起來的各種K12 平臺，以變相傳銷互聯網化的社交電商……

每一個短周期起落的超級大風口，都以流量的名義快速起勢，但最終泯滅于現金流枯竭的價值毀滅中。

其實流量之爭是互聯網思維的重點，當時流行的投資口訣就是“天下武功，唯快不破”。不過拉長維度來看，這些新模式到底為消費者創造了怎樣的長期價值？

如果是我們不認同的價值觀，那就不要去跟風投資，主動遠離超出認知常識和違反邏輯的事物。

第二個標簽是深入產業研究的“預判能力”。

重視研究和預判是弘章投資10年來形成的獨特底層基因，我們每年都有選題大會以及內部的研究報告比賽，也是少數可以持續研究一些和項目無關的選題的基金管理人，比如銀發經濟、互聯網流量演化歷史、人口結構的國際比較、各種創新業態的早期研判等。

其實這些看似無關的項目預判，恰恰都會在未來某個時刻形成關鍵的判斷力，有助于確定投資決策。

在我20 多年的投資歷史中有一個非常重要的經驗，大部分超額收益都來自非共識，絕大部分的共識項目都偏向于平庸。

預判能力在早期往往都是非共識的，大部分人還沒搞明白這門生意的內核價值，提前布局才能形成后續的增值。某種程度上股權投資者賺的就是二級市場大眾共識之前的“價值提前挖掘”。

第三個標簽是“產業賦能”。

從創業第一天開始我就不想把自己僅僅定義為投資者，而是一個產業內的人。我們定位自己是為產業和企業家服務，創造長期價值的機構。不僅是看看財務數據做點宏觀梳理，更希望能夠理解經營和運營的要點，幫助優秀的企業家去拓展和延伸產業曲線。

第四個標簽是“吃貨投資專家”。

在過去弘章投資創業的10 年中，與吃喝相關的投資項目占60%，與日用品相關的投資項目占30%。我們永遠不擔心自己的投資領域消失，因為我們做的是最貼近人民日常生活的民生基礎、衣食住行項目。

我們希望所投資的企業家是具有創造消費者核心價值的長期主義者，核心是高頻、剛需、民生，最好是美好生活的基礎設施組成部分。

這些生意在很多人看來比較傳統，但實際上無論是品類還是業態都隨著消費者的變化而處于不斷進化中。

我們也非常重視科技和服務在消費領域中的賦能作用，特別是數字經濟，科技進步賦能傳統行業帶來整體效率的提升。

某種程度上，零售就是一個“彎腰撿鋼镚”賺辛苦錢的生意，但零售業恰恰是現代社會的基礎設施，是每個人都離不開的消費場景。

最近有兩個新的國家級重要政策發布，一個是“加快建設全國統一大市場”，一個是“重點發展縣域經濟”。這兩大政策都對基礎民生的商業有巨大的推動作用。

李錄在《文明、現代化、投資價值與中國》一書中有一個核心觀點：現代文明運作模式下，統一市場會是唯一市場，當下的國際政治經濟環境，中國最先可做的就是深化做大，把14 億人這個大內需市場做大，這里面有大量潛在經濟增長可被挖掘，未來中國內陸低線城市老百姓生活水平提高，商品、服務提升，足以使中國GDP 增長一倍以上，這也是最大的機會之一。

重倉隱形冠軍

大消費不是只有品牌生意，我們對于大消費賽道的定義是比較寬口徑的，包含平臺型的零售連鎖、產品制造型的品牌和供應鏈制造、與消費相關的科技和服務、消費和醫療大健康結合的領域等。

投資從大邏輯看只有兩類：一是投資于創新變化，二是投資于基礎民生相對不變的底層價值。

大消費領域中性價比最高的其實是成長后期階段，基本上這個階段的公司商業模式已經跑通，往往已經是小巨人或者隱形冠軍。

我們一般把這類有6 億—10 億元營業收入，5000 萬元以上凈利潤，保持20%—30%年化增長率的優秀企業作為最核心重倉的目標。這類公司基本具備資本化的基礎規模，總體上也把證券化作為發展的目標之一。

另外,我們會配置性投資成長早期階段的企業，一般目標企業已經有2 億—3 億元收入規模，具有非常高的增長潛力，特別是消費和科技、消費和醫療服務相結合的高成長企業。

從內心說我也相信時間是我們的朋友，耐心就是對時間和事物的認識和體悟，輔之以自律與克制。

但從現實的角度，中國市場上缺乏真正的長期投資，我們不得不在有限時間的前提下選擇性價比最好的投資。

從資本市場證券化的可控角度看，成長后期階段是大消費領域里性價比最好的階段。我們會選擇重倉這類已經有相當規模但依然保持20%合理增長的隱形冠軍。這些隱形冠軍往往有以下具體的特征：

1.單一市場占有率高，甚至有這個品類的行業定價權。

2.大部分公司生產大眾看不見的中間產品或者代工產品：一旦容易看見，這是簡單VC（風險投資）、PE（私募基金）和FA（財務顧問）都容易發掘的公司，專業投資人就應該發現其他人發現不了的優質企業。

3.增長率穩健，并不是爆發式增長，而是每天進步一點，這才是消費的本質：復購、長期需求，產品的升級是日積月累而不是一蹴而就。

4.行業受時尚潮流或經濟周期影響小：基礎需求，長期存在。

5.to B 客戶往往是行業前三或國際巨頭企業：客戶是產品的最好背書。

6.卓越的生存記錄，壽命很長。

7.家族企業或封閉持股。

8.保持中等規模，不追求爆炸性擴張。

9.隱形冠軍企業往往遠離大都市。

10.卓越的領導人，追求大愿景和實用落地的平衡。

11.在資本性支出完成后，持續沉淀現金流，不需要融資。

我們投資的這些隱形冠軍企業都是穿越過周期的企業，很多企業都已經走過10 年，甚至20 年。這些企業很多都是持續增長了很長時間，經歷了多個經濟周期和產業興衰。

在價值觀方面，絕大部分這類企業家都是扎扎實實經營的，都是具有產品經理特質的，心無旁騖，堅持長期的價值創造。

這些行業龍頭隱形冠軍都是不缺錢的企業。我們之所以能夠投得進去，是因為我們和企業家的價值觀高度一致。

產業鏈未有之大變局

我們判斷目前階段還只是本次大變局帶來的超級周期的初始階段，初始階段所有資本市場反應都會比較強烈，全球都會陷入經濟低增長的困境。

宏觀上世界經濟將會走向滯脹，進入新的“三高一低”全新時代——高通脹、高利率、高債務和低經濟增長時代。

過去30 年內全球制造業產能及基礎供應鏈從美國到日德，再到“亞洲四小龍”，最后全球化的供應鏈核心遷移到了中國，這個過程是各國產業升級和制造產業外移的理性的經濟選擇過程。

但從奧巴馬時代推崇的TPP（跨太平洋伙伴關系協定）到拜登的“印太經濟框架”，一脈相承地推動把供應鏈優勢擠出中國的戰略趨勢，最近美國推動對東盟各國的戰略伙伴關系就是非常赤裸裸地推動和中國脫鉤的發生。

這種高度沖突的地緣政治因素和前者貨幣周期因素的疊加效應，再加上階段性疫情嚴控導致供應鏈斷裂的內部壓力，是我們都需要認知和面對的中期外部環境。

從客觀效果上看，文化領域、硬科技領域在過去幾年內已經是非常直白地被脫鉤，華為手機芯片事件，現在甚至連學生去國外大學學習科技類學科都被限制。核心科技被封鎖的長期影響會逐漸顯現出來。

過去30 年中國經濟崛起的核心價值之一就是成為世界的供應鏈樞紐，優質制造供應鏈是我們推動經濟發展的核心戰略。

我們能夠預判未來主要產業制造帶會先把一些附加值較低的產業，如家具、紡織等轉移到東南亞，其中越南和印尼承接了相當的產業功能。

但是我們判斷附加值相對較高的智能制造，如小家電、汽車零部件、機電設備等需要高度集群效應的產業，就不是簡單因為成本問題就可以轉移到東南亞的。

其實我估計有相當一部分轉移的背后都有中國企業的身影和股份，所以這些高質量高附加值的產業更有可能是分布式布局，但主體上還不會輕易轉移。

換個角度，現在也是我們投資布局跨境供應鏈和電商企業的好機會。應對制裁和脫鉤最好的方式，還是持續融入區域經濟一體化，進一步吸引外資，鼓勵優秀的企業在中國實現證券化。只有利益與共，才能抵御脫鉤之痛。

將復雜做到簡單

新保守主義投資本質上也是價值投資的信奉者。雖然追求簡單，但是必須直面世界的復雜，必須有能力理解復雜，以簡單看待復雜，能把復雜的事情簡化為簡單，而且是正確的簡單。

世界上真正有定見的人并不多，即便有，也很少有人可以真正獲得背后與之匹配的資金的認同，絕大部分投資人都是喜歡熱鬧的、高速的、復雜的現象和機會，大家總以為復雜流行高于簡單基礎的生意，實際上簡單基礎的生意比復雜流行的境域更大。

能看透復雜是聰明，能在此基礎上做到簡單就是大智慧了。其實我無法去真正定義什么是新保守主義投資哲學，但大致有一些思考和探索的標準。

第一，我們并不排斥創新，而是強調傳承的力量，強調對事物內在規則的認知和遵守，反對幻想式的激進變革，我們反對群體認知共識形成的簡單化的市場價值。

第二，我們敬畏市場，要對傳統智慧和經驗保持敬意，老品牌老字號都是積淀了滿滿的故事，新品牌從出生的那刻起就在走向老去。新和老都不重要，要看價值的創造。

第三，不做錯的事情和只做對的事情同樣重要。對于未來，特別在大消費領域，我們相信大概率的勝率比一個輝煌的回報更重要。

第四，新保守主義絕不是故步自封的自我封閉認知，建立框架和自我破圈是同樣重要的思辨。如果發現過去的判斷錯誤就要認，如果邏輯與事實存在矛盾，請忘掉邏輯，尊重事實。

每個投資者都有一個知識和能力所及的能力圈，我們要通過深度研究和產業經營，不斷擴大這個能力圈。大消費不是只有品牌生意，投資的邊界本來就是讓我們去突破的。但是我們必須牢牢地守護自己的能力圈，要集中投資而不是分散投資。

新保守主義投資者特別喜歡經過時間考驗的常青公司，這類企業家往往有明確的、正向的價值觀和道德觀，非常清楚哪些事是不可為的，哪些原則是不可突破的。

過去20 年投資生涯中，我能感受到我們投資的大部分企業中企業家有很多共性的地方，我們可以感受到他們的價值觀。很多偉大企業的基石不是管理和產品，而是深深刻在全體員工心里的企業價值觀。（來自浪潮新消費）