全球滯脹風險

劉陳杰　劉元翕

在樂觀的假設下，美國通脹在2022年底可能維持在6%-7%水平，美聯儲緊縮貨幣政策的進程仍將持續。圖/IC

近期全球市場對持續高通脹和經濟增速放緩的擔憂日趨嚴重。滯脹最為顯著的時期是美國20世紀70年代的十年，彼時西方主要工業化國家出現了經濟停滯、大量失業和嚴重通脹并存的現象，被稱作滯脹。關于那輪滯脹成因的討論，學術界認為70年代兩次石油危機的供給因素導致了大部分通脹沖擊。當然，持續寬松的貨幣政策、勞動生產率停滯不前也對彼時的滯脹起到重要推動作用。

回到當前，2022年出現了原油、天然氣、糧食等方面的供給沖擊，2008年全球金融危機以來全球主要經濟體持續寬松政策對通脹的累積作用，全球主要經濟體勞動生產率近十年以來的停滯，也讓我們對潛在的通脹和經濟停滯開始產生擔憂。歷史不會重復，但會押韻。面對逆全球化對產業鏈的影響、全球寬松政策的后續效應以及疫情對供給側的影響，全球會不會出現類似于20世紀70年代的滯脹？中國會不會面臨通脹和增長停滯的風險？中長期而言，本文試圖從不同經濟體不同供給函數的角度來探討可能的滯脹風險。短期而言，美國的通脹風險在未來一個季度并沒有顯著緩解的跡象，就業市場和經濟增長在2023年可能因為貨幣政策的緊縮預期和經濟基本面需求側的因素具有放緩的風險。

一、滯脹的成因，現實的比較

通脹的成因主要來自總需求的加速擴張、供給側的沖擊、超額貨幣的拉動、通脹預期的自我實現等。

來自供給側的負向總供給沖擊是20世紀70年代滯脹形成的重要原因。兩次石油危機是彼時美國高通脹的直接導火索。由于地緣政治沖突引起的能源價格飆升使得工業品石油價格壓力增加，與之伴隨的糧食價格出現上漲，1974年、1979年和1980年美國的通脹率都超過了10%。雖然美國彼時的核心通脹率的統計口徑不斷修改，貨幣政策制定者不愿意能源、食品等供給方面的沖擊影響寬松的貨幣政策趨勢，但到了中后期，美國核心通脹逐漸攀升，與整體通脹的差距逐步縮小。來自總供給的沖擊從成本端推升通脹水平，即便部分時間美國實施了價格管制，但換來的是通脹的報復性上漲。總供給側的沖擊是推升通脹的重要原因，但不是唯一的原因，更深層次的滯脹因素來自需求側和實體經濟生產率。

我們的研究發現，總供給沖擊并不是形成滯脹的唯一原因，甚至不是最主要的原因，總需求和實體經濟勞動生產率的因素也起到了重要作用。在供給沖擊發生之前，美國的趨勢通脹率已經先行上升了一段時間。美國在1965年-1970年期間，通脹率已經明顯提高，主要原因是持續擴張的貨幣政策和財政政策。名義工資增長率等于勞動生產率增長率加上通貨膨脹率，實際工資增長在理論上應該與勞動生產率增長一致。勞動力價格不能根據生產率的變化作出相應的調整在現實的經濟運行中屢見不鮮。美國勞動生產率增長的放慢始于20世紀60年代，而且在70年代美國的勞動生產率的趨勢增長率已經低于二戰后20年平均增長率1個百分點，顯示出實體經濟勞動生產率的疲態。

回到現實，全球經濟面臨地緣政治引起的原油、天然氣、糧食價格等高企的供給沖擊，2008年全球金融危機以來全球主要經濟體持續寬松政策對通脹的累積拉動作用，全球主要經濟體勞動生產率近十年以來的停滯，也讓我們對潛在的通脹和經濟停滯開始產生擔憂。如果我們面對的通脹和經濟衰退壓力只是周期性的，比如持續1年-2年，那么還不能稱之為持續的滯脹壓力;如果我們面對的壓力是結構性的，通脹和經濟增長放緩如果伴隨我們更久，甚至如20世紀70年代的美國等，那么我們應該高度重視目前可能的全球滯脹苗頭。

地緣政治的因素具有偶然性，也具有一定的時代必然性，如果能在短時間內結束，那么全球滯脹的風險將大為緩解。逆全球化帶來的全球產業鏈割裂和分工不暢，將人為地提升工業品和消費品的價格中樞，不利于全球通脹的緩解。2008年以來出現寬松的貨幣政策和財政政策，如果謹慎地消化巨量的貨幣存量、資產價格泡沫，逐步退出非常規的一系列政策措施，也將對全球滯脹風險產生重要的影響。人類對于疫情的控制，總需求和總供給的恢復，對于中長期的滯脹壓力具有重要的意義。現實的全球經濟所面臨的困難和問題與20世紀70年代有相似之處，但是我們相信人類的智慧，相信困難只是暫時的，我們一定能戰勝阻礙人類進步的暫時的溝壑，供給側、需求側和政策面的問題將一一迎刃而解。

二、中長期來看全球不同經濟體的滯脹風險

歷史上看，中國的通脹水平與貨幣增速之間相關性并不強，且略滯后。相對而言，部分國家也實施了較為寬松的貨幣政策，釋放了較大數量的貨幣，卻帶來了惡性通脹，比如南美等部分經濟體。從近十幾年來各國實踐看，寬松貨幣政策確實與通脹存在正相關關系，但不一定帶來惡性通脹。本部分將闡述近期對于各經濟體不同供給函數對通脹和經濟增長的不同反應的思考。寬松的貨幣政策是否帶來持續的通脹和經濟停滯的壓力，取決于這一經濟體整體的生產供給能力。我們將經濟的生產供給分成兩個部門：低生產效率部門和高生產效率部門。按貨幣數量方程的角度，古典理論認為，貨幣政策寬松對生產并沒有顯著影響，所以貨幣供應量的增加主要體現為價格的上升，即為通脹。其實貨幣政策寬松對生產有影響，且各行業影響不一。

低生產效率部門（比如資本深化較低的部門）在面臨貨幣寬松的時候，供給能力較弱，不能在低利率環境下迅速擴大供給，那么寬松的貨幣政策很容易體現為產品價格的上漲。高生產效率部門（比如資本深化較高的部門）在面臨貨幣寬松的時候，供給能力較強，可以在低利率環境下迅速擴大供給，那么寬松的貨幣政策不會體現為產品價格的上漲。當供給增加較快時，寬松的貨幣政策刺激供給，有可能體現為產品價格的下降，即寬松的貨幣政策與部分行業的通縮共存。

低效率部門的生產效率較弱，寬松貨幣政策很難提高供給產出：

F"low-k（K，L，etc.）<0

高效率部門的生產效率較強，寬松貨幣政策容易提高供給產出：

F"high-k（K，L，etc.）>0

那么，寬松的貨幣政策在各個不同經濟體為何反應不一樣？主要為各個經濟體中低生產效率部門和高生產效率部門的比例不一樣。比如，當一個經濟體中高端制造業（較高資本深化，近似高生產效率部門）占比達到一定的閾值，寬松的貨幣政策雖然在低生產效率部門表現為產品的通脹，但在高生產效率部門表現為通縮。當一個經濟體里高生產效率部門占比超過閾值，那么寬松的貨幣政策未必帶來較高的整體通脹水平，比如制造業較強、工業部類較廣的中國、未來的越南等。反之亦然，低生產效率部門占主導的經濟體，寬松的貨幣政策帶來的很可能是通脹，比如南美部分經濟體。美國的貨幣政策具有外溢效應，從全球范圍看，只要全球的高生產效率部門國家足夠多、占比足夠大，那么即便美聯儲持續寬松，也不會帶來顯著的通脹壓力。

綜上所述，寬松的貨幣政策對于不同的經濟體效果并不一樣。中國制造業較強、工業部類較廣，具有較高比例的高生產效率部門，也有較大的空間可以實施適度寬松的貨幣政策，而不用擔心帶來較為持續的顯著的通脹壓力。即便來自供給側的原材料價格上漲，經過工業部門等實體經濟部門的較高生產效率的對沖，實際落到最終產品的價格上漲將不會出現持續的上漲壓力。一些低生產效率占比較大的經濟體，因為供給能力較弱，寬松的貨幣政策可能很快體現為通貨膨脹。因此，中長期來看全球不同經濟體的滯脹風險主要取決于各個經濟體實體經濟的生產效率。

三、短期而言，美國通脹壓力不減，明年面臨衰退風險

我們的美國通脹模型基于美國超額貨幣需求、大宗商品和通脹預期等因素。按照我們的模型結果，美國整體通脹在未來一個季度不會出現明顯的緩解。由于夏季出行等季節性因素和基數效應，美國通脹三季度可能維持在7%-8.5%。同時，在油價的中性假設下，美國通脹在2022年底可能維持在6%-7%的水平，美聯儲緊縮貨幣政策的進程仍將持續。

美聯儲等機構之前低估通脹壓力的一個原因是通脹預測模型沿用傳統的產出缺口模式，這一模式在全球疫情嚴重影響總供給的背景下很容易出現對通脹趨勢的誤判。由于全球疫情的影響，全球部分生產國的總供給函數出現收縮，嚴重影響了依靠產出缺口的通脹預測模型。

我們的通脹預測模型主要依賴于超額貨幣需求、大宗商品和通脹預期等因素。隨著利率市場化和金融市場的發展，總量的貨幣數據在預判通脹和資產價格泡沫等方面的作用在下降，大量的信用貨幣使得總量的貨幣統計和定義變得非常困難，對政策的指導意義下降。但是，總量貨幣數據如果剔除實體經濟真實交易部分的貨幣量，對于通脹預測（提前兩個季度）和資本市場信用擴張的預判將有較好的引領作用。傳統意義上的貨幣供給統計，并不一定在當期全部進入實體經濟進行交易和流通，有部分貨幣可能被微觀主體閑置、進入金融市場或其他虛擬經濟的資產領域。為了進一步探索通脹與貨幣量之間的關系，我們重新定義并通過計量模型測算了真實進入實體經濟流通和生產領域的貨幣量，即為本文所稱的真實貨幣量。按照公式的定義：

真實貨幣量=貨幣當局公布的貨幣量-閑置的貨幣量-虛擬經濟的貨幣量

短期而言，我們發現，這部分的真實貨幣量領先于通脹大約兩個季度，即真實進入實體經濟的貨幣量確實可以在一兩個季度以后影響通脹水平。當資金流入資產領域較多時，貨幣當局公布的貨幣總量增速雖然較高，但很多并沒有流入實體經濟（或者雖然一開始流入實體經濟，但實體經濟的資金不進行再投資和生產，資金空轉再流入資產領域），實體經濟的通脹水平依然可以保持平穩。當資金真實流入實體經濟較多時，貨幣當局的貨幣供給較大時，通脹可能被這部分真實流動性推動到較高的位置。

短期美國通脹對于供給沖擊的敏感性風險：如果地緣政治引起的原油價格、糧食價格能在短期內得到緩解，原油價格逐步回落，2022年底回到每桶85美元-95美元，那么2022年底美國通脹可能降低至6%-7%的水平;如果地緣政治沒有在短期內得到緩解，原油價格2022年底僅回落到110美元/桶左右，那么2022年底美國通脹可能維持在7.5%的水平。當然，如果原油價格因為各方面的因素持續攀升，那么對全球通脹的影響將更加顯著和深遠。

綜上所述，由于夏季出行等季節性因素和基數效應，美國通脹三季度可能維持在7.5%-8.5%之間。同時，在樂觀的假設下，美國通脹在2022年底可能維持在6%-7%水平，美聯儲緊縮貨幣政策的進程仍將持續。與此同時，美國房地產市場、企業設備投資和產成品庫存數據，以及近期的采購經理人指數（PMI）數據和消費者信心指數顯示，持續高通脹對于經濟增長產生壓力。同時，美聯儲接下來的加息和縮表政策，也將在一兩個季度以后開始影響企業生產性投資的資金成本和勞動力市場。種種跡象表明，美國在2023年可能面臨經濟增長放緩的風險。全球而言，歐洲的供給沖擊和需求沖擊甚于美國，經濟增長壓力在貨幣政策收緊的預期下更加顯著。

中國會不會面臨通脹和增長停滯的風險？中長期而言，中國在全球各大主要經濟體中，實體經濟的勞動生產率較高，雖然近年來呈現下降趨勢，但是橫向來比還是遠高于部分發達經濟體。因此，面對同樣的全球大宗商品價格高企的壓力，實體經濟通過較高的生產率實現了對終端產品價格上漲的對沖，中國2022年的通脹壓力并不顯著。從增長趨勢來看，雖然近年來中國潛在產出緩慢下降，但是中國經濟增長的結構性機會層出不窮，經濟結構變化，產業內結構變化日新月異，依然是全球最富活力的經濟體。隨著疫情的緩解，寬松政策的發力，我們相信中國經濟并沒有遇到經濟增速停滯的風險。短期而言，中國可能受到大宗商品價格的成本傳導，豬肉、糧食等價格的緩慢傳導，通脹水平可能出現緩慢抬升，但是幅度和持續時間顯著低于全球其他主要經濟體。整體而言，如何擺脫滯脹風險，全球應該減少供給方面的沖擊，順應全球化的趨勢，做好做強實體經濟。

（編輯：蘇琦）