銀行競爭與僵尸企業的存續和處置

李旭超 王俊毅

關鍵詞：僵尸企業;銀行競爭;復活;存續;退出

一、引言

僵尸企業是指那些已經喪失盈利能力、資不抵債，卻能依靠外部融資存活下來的企業（李旭超等，2018）。它們已經成為中國高質量發展的障礙，如何處置僵尸企業是中國經濟政策需要重點解決的問題之一①。在政府對經濟干預程度比較低的歐洲和日本等國家，僵尸企業也是長期存在的問題，學者往往將其歸因于銀行的“暗中救助”（Caballero et al.，2008;Fukuda & Nakamura，2011;Bruche & Llobet，2013）。因為中國各級政府經常通過產業政策、財政補貼和稅收優惠等影響微觀企業運營，所以僵尸企業往往被認為與政府的支持有關。比如，大規模的經濟刺激和維持就業（聶輝華等，2016），違背比較優勢的產業政策、政府補貼和稅收優惠（申廣軍，2016）。雖然目前研究銀行如何影響中國僵尸企業的文獻較少，但隨著對該問題理解的深化，銀行的作用也越來越受到重視（張一林等，2017;李旭超等，2019）。

理論上，銀行對僵尸企業形成的影響可以歸納為以下兩種機制：（1）銀行隱藏損失的考量。Sakuragawa（2002）指出，在不透明的會計體系之下，銀行有動機偽裝其真實的資產負債情況以滿足巴塞爾最低資本要求。在這種情況下，沒有足夠的貸款損失準備的銀行試圖推遲處理不良貸款，以避免在會計意義上減少自己的資本;（2）清算損失和不確定帶來的期權價值。Baba（2001）根據實物期權理論，認為企業清算損失以及可能實施的政府補貼計劃會使得銀行延長注銷不良貸款，也就是說對未來的不確定性增加了觀望策略的期權價值。

隨著中國金融體制改革的推進，銀行業的競爭程度越來越高。目前，中國已經取消了存貸款利率的上下限、實現利率市場化，使得銀行競爭的激勵和工具更加豐富。民營銀行和互聯網銀行的發展得到了國家的支持①，外資銀行被允許進入并且可開展的業務更加多樣、靈活②，這都推動了銀行競爭主體數量的增多和質量的提升。然而相關理論表明，銀行競爭具有兩面性。“競爭—穩定”論認為，在競爭的環境下，銀行信貸供給增多，企業能夠以更低的成本獲得貸款，因此可以緩解企業的融資約束（姜秀付，2016）。同時由于競爭的壓力，銀行會更加深入了解借款企業，增強對企業的篩查與監督，從而減少壞賬的產生，增強企業盈利能力，促進經濟與金融的穩定發展（Boyd & De Nicol’o，2005;Bai et al.，2018）;“競爭—脆弱”論認為，銀行在決策是否進行風險項目時，會比較成功時的預期收益與失敗時失去的特許權價值（Charter Value），競爭的加劇導致特許權價值下降，從而使得銀行的風險行為增加。特許權價值是指銀行由于金融約束、特許經營等原因，未來能獲得的預期租金，它代表了銀行破產的機會成本。具有市場勢力的銀行租金較高，因此特許權價值較高，這導致銀行破產的機會成本更高，從而減少了風險行為（Keeley，1990;Gan，2004）。

那么，中國銀行業越來越高的競爭程度是否有利于處置僵尸企業，通過何種機制影響僵尸企業的存續和處置？這是本文探討的核心問題。

本文首先根據相關理論提出了銀行競爭影響僵尸企業存續和處置的3個機制：第一，銀行競爭的風險承擔效應促進僵尸企業的存續，延長其存續時間;第二，銀行競爭的篩查、監督效應促進僵尸企業復活為正常企業;第三，銀行競爭能夠增強正常企業的競爭力，從而擠出僵尸企業。然后，本文用實證研究的方法檢驗這3個渠道。實證結果發現：銀行競爭每上升一個標準差，僵尸企業的存續時間縮短13.7%，復活概率下降7.41%，退出的概率增加5.239%。實證結果拒絕了風險承擔機制和篩查、監督機制，驗證了正常企業增強機制。進一步的分析發現，銀行競爭降低了正常企業的投資—現金流敏感性，提高了正常企業的銷售收入和利潤率，同時降低了僵尸企業的銷售收入和利潤率。這說明正常企業融資約束的緩解和績效的提升，擠出了僵尸企業的銷售和利潤，使之退出市場。本文采用工具變量法解決銀行競爭的內生性問題，更換僵尸企業識別方法后結論仍然保持穩健。

本文可能存在的邊際貢獻主要體現在以下三個方面：第一，本文著重研究僵尸企業的存續、復活以及退出問題，豐富了對僵尸企業生命周期的研究。僵尸企業從生成、持續到最終復活或退出，是一個完整的生命周期。然而，現有文獻大多研究僵尸企業“是怎么來的”（Caballero et al.，2008;Bruche & Llobet，2014;聶輝華等，2016）或者僵尸企業的危害（聶輝華等，2016;譚語嫣等，2017;李旭超等，2018），而較少關注僵尸企業“是怎么沒的”。雖然預防僵尸企業產生很重要，但在給定僵尸企業已經產生的現實條件下，如何處置僵尸企業，使僵尸企業有序地“復活”或者“退出”也同樣重要，并且其存續時間和退出方式都是決定其危害大小的重要因素。本文以銀行競爭為切入點，探討了僵尸企業的存續、復活以及退出，是對相關文獻的重要補充。

第二，本文為研究銀行與僵尸企業關系的相關文獻做了補充。銀行貸款既是僵尸企業生成的關鍵誘因，也是大量僵尸企業得以茍延殘喘的重要支撐（Caballero et al.，2008;Fukuda & Nakamura，2011;Bruche & Llobet，2014），但是已有的文獻在研究中國僵尸企業問題時，往往關注于政府、政策的作用（聶輝華等，2016），卻忽視了對銀行作用的探討。本文探討了銀行競爭對僵尸企業存續和處置的影響，并識別了具體的影響機制，是對僵尸企業研究的重要補充。

第三，本文具有重要的政策意義。處置僵尸企業雖然重要且緊迫，但政策工具的選擇需要慬慎，應盡量減少行政干預措施，增強市場的自我出清能力。本文的結果表明，完善金融市場建設、增強銀行競爭，是市場化手段處理僵尸企業的重要方式。同時也要注意，通過增強市場競爭處理僵尸企業這一手段有利有弊，由于銀行競爭主要通過使僵尸企業退出市場而不是復活為正常企業這一渠道產生作用，在這一過程中可能出現一定程度的失業等社會問題，因此，在通過銀行競爭處理僵尸企業的過程中也要注意處理好可能帶來的弊端。

下文主要分為以下幾個部分：第二部分提出本文的研究假設;第三部分介紹了本文的實證模型以及指標的構建;第四部分為實證結果以及對影響機制的探討;第五部分進行穩健性檢驗;第六部分總結全文。

二、文獻回顧與研究假設

（一）銀行競爭的風險承擔效應與僵尸企業存續

如果僵尸企業既不復活為正常企業，也不退出市場，則將其定義為存續，即延續其“僵尸”狀態。僵尸企業的存續時間越長，其危害越大。

Keeley（1990）認為銀行在是否對風險項目放貸進行決策時，會比較該項目成功時能夠帶來的預期收益以及項目失敗時銀行所喪失的特許權價值。具有市場勢力的銀行租金較高，因此特許權價值較高，這導致破產時更高的機會成本，從而減少了風險行為。然而競爭的加劇導致特許權價值下降，從而使得銀行風險行為增加。Demsetz等（1996）、Salas和Saurina（2003）也發現更高的特許權價值和更低的風險水平相關。Gan（2004）使用德克薩斯州的房地產危機作為外生沖擊，發現競爭降低了特許權價值，從而導致了儲蓄機構中的冒險行為。韓立巖和李燕萍（2006）使用中國上市銀行的面板數據進行研究，發現銀行特許權價值與銀行風險行為之間關系顯著為負。

根據“競爭—脆弱”論，銀行競爭程度越高，其特許權價值越低，不處理僵尸企業對銀行所造成的價值損失也越低，不確定條件下觀望策略的期權價值越高。因此銀行更愿意采取風險行為，繼續為僵尸企業放貸，使僵尸企業能夠存活下去，其存續時間得以延長。基于此理論，本文提出假設1：

H1：銀行競爭的風險承擔效應促進僵尸企業存續，延長其存續時間。

（二）銀行競爭的篩查、監督效應與僵尸企業“復活”

針對如何處理僵尸企業這一問題，運用市場機制促使僵尸企業復活，這一處置方法的成本相較于使僵尸企業破產清算、退出市場而言，無疑小了很多。Fukuda（2011）根據日本企業的微觀數據進行研究，結果發現僵尸企業能夠通過調整自身結構，如精簡員工數量或者固定資產，實現僵尸企業的復活;陸毅（2018）認為放松外資管制對市場機制的完善能夠促使僵尸企業調整內部結構（企業資本密集度、全要素生產率、利潤率等），促進僵尸企業復活，從而降低行業內僵尸企業的占比。

根據“競爭—穩定”論，在競爭的環境下，由于競爭的壓力，銀行會更加深入了解借款企業，增強對企業的篩查與監督，從而減少壞賬的產生，增強企業盈利能力（Jayaratne&Strahan，1996;Levine，2005）。Guzman（2000）基于Diamond（1965）的新古典增長模型，指出在壟斷的銀行市場中資金的供給遠遠小于資金的需求，銀行往往進行關系型借貸，極易形成信貸配給制度，這種關系型借貸使得銀行疏于對借款企業的監督。孟昌等（2017）基于中國2006-2014年間銀行業數據研究發現，銀行業競爭程度提高有利于提升銀行的績效水平，銀行績效水平的提升有利于提高銀行的經營水平、降低壞賬發生的概率。

總的來說，銀行競爭加劇可以加強銀行對貸款企業的篩查和對企業經營的監督，從而提高僵尸企業投資效率、增強企業盈利能力和降低企業財務風險，進而促使僵尸企業復活為正常企業。基于此，本文提出假設2：

H2：銀行競爭的篩查、監督效應促進僵尸企業復活。

（三）銀行競爭的正常企業增強效應與僵尸企業退出

“競爭—穩定”論認為，在競爭的環境下，銀行信貸供給增多，企業能夠以更低的成本獲得貸款，因此可以緩解企業的融資約束，同時由于競爭的壓力，銀行會更加深入了解借款企業，增強企業盈利能力。這一理論在實證研究中得到證實，Beck（2004）基于企業層面數據的跨國研究發現，銀行業的集中度越高，企業面臨的融資約束越強，這種效應在小企業中更加明顯。Bai et al（2018）研究發現，銀行競爭加劇能夠提高銀行貸款的供給、緩解正常企業的融資約束，優化資源配置。方芳和蔡衛星（2016）使用中國工業企業數據庫研究發現，銀行競爭會顯著促進企業的成長（企業規模、杠桿率、盈利能力），該促進效應在小企業、非國企中更為顯著。姜付秀等人（2019）研究發現銀行競爭的加劇會極大緩解上市公司的融資約束。陳勇兵等人（2017）使用1999-2007年中國制造業民營企業數據研究發現，面臨更強融資約束的企業，其生存率更低。結合中國實際國情來看，我國以銀行為主的間接融資占主導地位，因此，隨著不同銀行之間的市場競爭不斷加劇，銀行更愿意以較低的利息對企業進行放貸，并對企業資質進行識別，這就會導致正常企業融資約束得到緩解，增強正常企業的競爭力和績效，從而擠出效率不佳的僵尸企業。因此，本文提出假設3：

H3：銀行競爭的正常企業增強效應會促進僵尸企業退出。

三、實證模型與指標構建

理論分析表明，銀行競爭對僵尸企業存續和處置的影響具有不確定性，因此需要用實證方法進一步研究。本文從企業層面探討銀行競爭如何影響僵尸企業存續、復活以及退出。

（一）模型設定

上文的理論探討了銀行競爭對僵尸企業存續、復活和退出的影響，并進行了研究假設。本節將設定計量經濟模型，用以實證檢驗研究假設。

1.銀行競爭與僵尸企業存續

首先，利用生存模型分析銀行競爭對僵尸企業存續的影響。存續時間代表了僵尸企業從生成到結束（復活或者退出）的時間跨度，也就是僵尸企業的壽命。

通過三個計量模型進行分析，我們能夠對上文提出的三個假設進行檢驗，從而探究銀行競爭對僵尸企業存續和處置影響的具體渠道。

（二）數據說明

本文所使用的企業數據來自于1998-2013年中國規模以上工業企業數據庫，該數據庫包含了所有國有企業以及規模以上（年主營業務收入500萬元及以上）的非國有企業，是目前國內最為全面的企業層面的數據庫。借鑒已有文獻中的做法（謝千里等，2008;譚語嫣等，2017），對工業企業數據進行以下處理：（1）剔除缺乏重要財務數據（從業人數、資產總計、固定資產合計）的企業;（2）剔除一些財務指標和一般會計準則不相符的數據（總資產小于流動資產、總資產小于固定資產凈值）;（3）剔除缺失值;（4）刪除員工人數小于8人的觀測值、刪除年銷售額小于500萬的觀測值。考慮到在短期企業容易受到經濟波動的影響，因此在本文的分析中，只保留在樣本期間內企業存續期超過10年的企業，獲得806001個觀測值。同時由于本文關注銀行競爭對僵尸企業存續和處置的影響，因此在進行基本回歸分析時保留在1998-2013年間成為過僵尸企業的樣本，最終獲得176549個企業—年份觀測值。

銀行分支機構數據來自中國銀保監會發布的全國金融許可證信息，包括金融機構的名稱、批準成立日期、地址以及發證日期等要素。由此，我們得到了國有商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、農村商業銀行、外資銀行、郵政儲蓄銀行等銀行的分支機構信息，并剔除了銀行分支機構中不經營貸款業務的審批部門和居民儲蓄部門。城市層面宏觀數據來自中經網統計數據庫和《中國區域經濟統計年鑒》。

（三）指標構建

1.僵尸企業識別

文獻中識別僵尸企業的主流方法是CHK方法，其核心思想是：僵尸企業往往能以比市場最優惠利率更低的利率獲得銀行的貸款。因此，如果企業的實際利息支出小于計算出的市場最優惠利息支出，則被定義為僵尸企業。

然而，CHK方法只考慮了企業是否獲得了“利息補貼”，容易產生比較嚴重的偏誤。在某些情況下，健康企業也有可能獲得更低的借款利率，CHK方法將健康企業誤判成僵尸企業;除了“利息補貼”之外，銀行還可能通過提供新貸款或貸款展期的方式補貼企業，CHK方法會有漏判。

圖1描繪了中國制造業領域僵尸企業的相關特征，包括數量占比、資產占比、負債占比以及就業占比。從圖中所示的趨勢來看，僵尸企業無論從數量占比還是規模占比上來看，整體呈現出下降趨勢。可以看出，自從中國加入WTO以來，我國對于僵尸企業的處理加速推進，使得僵尸企業占比從1998-2000年的24%下降至2010-2012年5%，這說明這些年來我國對于僵尸企業的清理是行之有效的。

2.銀行競爭變量

本文關注的核心變量為銀行競爭程度，借鑒已有文獻，使用各城市支行數量計算HHI指數來衡量當地銀行競爭程度（姜付秀、蔡文婧等），因此構建變量BKCmptct。本文利用中國銀保監會關于銀行機構的金融許可證信息，計算出各個銀行各個年度在各個城市的分支機構數量，進而構建各個城市銀行業的赫芬達爾-赫希曼指數（HHI）。由于銀行競爭程度與HHI指數負相關，因此構建1-HHI來衡量銀行競爭程度，1-HHI指數越高，代表該城市銀行競爭水平越高。本文構建的銀行競爭水平數據是面板數據，不僅能夠很好反映各個城市銀行競爭水平的時間變化趨勢，還能夠反映出各個城市銀行競爭水平的差異。

具體的計算方法：

4.工具變量

考慮到可能存在城市層面的遺漏變量或者存在反向因果關系，從而導致估計系數產生偏誤，本文參考Chong等（2013）以及張杰等（2017）的做法，使用城市c所處的同一省份內GDP規模最為接近的三個城市的銀行競爭的加權平均值作為工具變量，進行2SLS回歸。首先，從銀行設立新的支行、分行以及營業網點數量擴張的選址決策看，同一省份GDP規模最為接近的城市，往往是銀行選址決策動機相似或者類似的城市，滿足相關性要求;其次，鑒于中國信貸市場有明顯的地域分割的特征事實，本市的企業很難從其他市的銀行機構獲得貸款，因而其他市的銀行競爭并不會直接影響本地的僵尸企業，滿足工具變量排他性要求。最后，為了剔除極端值的影響，對所有連續變量按照1%和99%的水平進行Winsorize處理。

表1 報告了全樣本和僵尸企業樣本的基本統計特征。全樣本中，有16.2%的企業為僵尸企業。僵尸企業的退出概率為15.8%，低于全樣本的18.2%。僵尸企業的復活概率為25.7%，則其存續（既不復活也不退出）的概率為58.5%（=1-15.8%-25.7%）。僵尸企業的規模、年齡和國有企業占比都高于全樣本。

為進一步比較僵尸企業與正常企業的特征差異，表2進行了分樣本均值t檢驗，比較了正常企業與僵尸企業退出率之間的差異。表2中結果表明僵尸企業的退出概率顯著低于正常企業退出概率，說明經營績效更差的僵尸企業由于政府救助、隱形擔保等原因難以退出市場，擾亂了正常的市場秩序。綜合表1與表2，這些結果說明僵尸企業在我們經濟社會的比重較高，對我國經濟有很大的負面影響。

四、實證結果

上文理論分析表明，銀行競爭一方面可能使銀行特許權價值降低，銀行進行更多的風險行為，產生的風險承擔效應可能會延長僵尸企業存續時間;另一方面也可以通過篩查與監督效應促進僵尸企業復活;除此之外，銀行競爭還能夠通過對正常企業的增強效應進而促進僵尸企業退出。因此，本部分首先實證研究銀行競爭對僵尸企業存續和處置的影響來驗證上文所提及的三個假設，然后檢驗其具體作用機制。

（一）基本回歸結果分析

1.銀行競爭與僵尸企業存續

僵尸企業從生成到結束（復活或退出）的存續時間代表了企業的壽命。根據“競爭—脆弱”論，如果銀行競爭加劇降低了銀行的特許權價值、使得銀行更加偏好風險行為，那么這種風險承擔效應會延長僵尸企業存續時間。

表3探討了銀行競爭對僵尸企業和正常企業存續時間的影響。其中（1）-（3）列為僵尸企業子樣本回歸結果，被解釋變量為企業在t期存在、在t+1期結束（復活或退出）的概率;（4）-（6）列為正常企業子樣本回歸結果，被解釋變量為企業在t期存在、在t+1期結束（退出）的概率;核心解釋變量是BkCmpt，衡量城市的銀行競爭程度。

第（1）-（6）列均采用半參數CoxPH回歸，該模型能夠使我們同時分析眾多因素對企業生命周期的影響，并且不要求估計資料的生存分布類型，因此是迄今為止生存分析中應用最多的多因素分析方法。同時在（2）與（5）中加入城市層面相關經濟變量和企業自身相關控制變量，在（3）與（6）中進一步加入企業所處行業與年份的交互固定效應。（1）-（6）列系數在1%置信水平下顯著為正，說明銀行競爭程度的增加會縮短僵尸企業與正常企業從生成到結束（復活或退出）的存續時間，即減少僵尸企業與正常企業的壽命。以第（3）列與第（6）列結果為例，銀行競爭程度提升一個標準差，僵尸企業存續時間縮短13.7個百分點，正常企業存續時間縮短4.4個百分點，說明這一結果既具有統計顯著性，也具有經濟顯著性。

基于以上結果，銀行競爭顯著縮短了僵尸企業存續時間。因此可以拒絕上文所提出的假設1——銀行風險承擔效應促進僵尸企業存續、延遲其存續時間。

2.銀行競爭與企業層面僵尸企業復活

理論上，銀行競爭可以提高信貸供給、緩解企業融資約束、加強對企業的篩查與監督，從而增強企業的經營績效，使僵尸企業“復活”為正常企業。表4探討了銀行競爭對僵尸企業復活概率的影響。其中被解釋變量是代表僵尸企業是否復活的虛擬變量，我們將在t-1期為僵尸企業而t期為正常企業的企業定義為僵尸企業在t年復活，Recover取值為1，否則為0。核心解釋變量是BkCmpt，衡量城市的銀行競爭程度。

第（1）列為OLS回歸，不加任何控制變量，控制企業固定效應與年份固定效應，以控制不隨時間變化的企業特征以及隨時間變化的宏觀經濟波動;第（2）列進一步加入企業層面控制變量;第（3）列在（2）的基礎上加入城市層面相關控制變量;第（4）列進一步控制企業所處行業與年份的交互固定效應。第（4）列BkCmpt系數在5%置信水平下顯著，這說明銀行之間競爭的加劇會降低僵尸企業的復活概率。

第（5）列在（4）列的基礎上進行工具變量回歸，BkCmpt的系數在5%顯著性水平下為負。當銀行競爭水平增加一個標準差的水平（0.148），僵尸企業復活率下降7.41個百分點，約占樣本中僵尸企業復活率均值的28.8%（0.0741/0.257），說明銀行競爭對僵尸企業復活概率的影響既具有統計顯著性，也具有經濟顯著性。2SLS回歸的F值為576，顯著高于Stock—Yogo臨界值，拒絕弱工具變量的原假設，說明工具變量是有效的。

基于以上結果，銀行競爭的加劇顯著降低了僵尸企業復活的概率，因此可以初步拒絕上文所提出假設2——銀行競爭的篩查、監督效應促進僵尸企業復活。

3.銀行競爭與僵尸企業退出

一個企業完整的生命周期包括企業產生、存續、退出。接下來分析銀行競爭是否通過影響僵尸企業退出概率進而影響僵尸企業的處置。表5探討了銀行競爭對企業退出概率的影響。其中被解釋變量均為企業是否退出市場的虛擬變量，如果企業在t年存在于市場中，在t+1年退出市場，則Exit取值為1，反之為0。核心解釋變量是BkCmpt及其與僵尸企業虛擬變量的交互項Zombk，其系數代表了銀行競爭對正常企業和僵尸企業的不同影響。

第（1）列為OLS回歸，不加任何控制變量，控制企業固定效應與年份固定效應，以控制不隨時間變化的企業特征以及隨時間變化的宏觀經濟波動;第（2）列進一步加入企業自身相關控制變量;第（3）列在（2）的基礎上加入城市層面相關控制變量;第（4）列進一步控制企業所處行業與年份的交互固定效應。第（5）列在（4）列的基礎上進行工具變量回歸，BkCmpt的系數在1%置信水平下顯著為負，說明銀行競爭的加劇會顯著降低正常企業的退出概率，銀行競爭增加一個標準差（0.148），會使正常企業退出概率下降6.29個百分點。Zombie的系數顯著為負，說明僵尸企業的退出概率低于正常企業。Zombk的系數在1%顯著性水平下顯著為正，說明相對于正常企業而言，銀行競爭的加劇會促進僵尸企業的退出，銀行競爭增加一個標準差，使僵尸企業退出概率增加5.239個百分點[（0.779-0.425）*0.148]，說明銀行競爭對僵尸企業退出概率的影響既具有統計顯著性，也具有經濟顯著性。2SLS回歸的F值為109，顯著高于Stock—Yogo臨界值，拒絕弱工具變量的原假設，說明工具變量是有效的。表5的結果顯然與假設3一致，即銀行競爭加劇促進了僵尸企業的退出。

（二）進一步分析與機制探討

對僵尸企業的處置一般有兩種方法：一是使得僵尸企業退出市場;二是促進僵尸企業調整內部結構，使其恢復為正常企業。根據表3、表4和表5的結果可以看出銀行競爭顯著縮短了僵尸企業的存續時間，是通過促進僵尸企業退出實現的，而不是通過促進僵尸企業復活實現的。上文的結果拒絕了假設1提出的風險承擔效應和假設2提出的篩查、監督效應，與假設3提出的正常企業增強效應相一致，即正常企業融資約束得到緩解，會增強其競爭力和績效，從而擠出效率不佳的僵尸企業。本節將進一步對銀行競爭對正常企業的增強效應進行檢驗。

1.銀行競爭與正常企業融資約束

在不完美的資本市場中，企業的內部融資成本與外部融資成本存在差距，受到更嚴重外部融資約束的企業，獲得外部融資的成本更高，因此主要依賴內部現金流進行融資，企業的投資決策也主要取決于內部現金流。因此，許多文獻都使用投資—現金流敏感性來衡量企業的融資約束狀況（Fazzari et al.，1988;馬國臣等，2008;Beatty et al.，2010;Custódio et al.，2014;姜付秀等，2016）。本文借鑒這些文獻中的方法，選用投資—現金流敏感性來衡量企業面臨的融資約束狀況。主要構建如下實證模型：

表6探討了銀行競爭對正常企業融資約束的影響。其中被解釋變量為企業投資水平，最關注的核心解釋變量為Pkcomptct·CFict·NonZombieict，其系數代表了銀行競爭對正常企業融資約束的相對影響。

第（1）列為OLS回歸，只加入了企業固定效應與年份固定效應，以控制不隨時間變化的企業個體特征及隨時間變化的宏觀經濟波動;第（2）-（4）列逐步加入了企業自身相關控制變量和城市層面相關控制變量，以及企業所處行業與年份的交互固定效應;第（5）列在（4）列的基礎上進行工具變量回歸。在（1）-（5）列中，我們關注的核心解釋變量Bkcomptct·CFict·NonZombieict的系數均在1%置信水平下顯著為負，說明銀行競爭的加劇使正常企業相對僵尸企業而言融資約束得到緩解。以第（5）列為例，相對于僵尸企業而言，銀行競爭程度增加一個標準差，正常企業投資—現金流敏感性降低2.16。并且2SLS回歸的F值為91，顯著高于Stock—Yogo臨界值，拒絕弱工具變量的原假設，說明工具變量是有效的。

除此之外，回歸結果還顯示所有企業均面臨一定的融資約束，即CFict的系數為正，并且銀行競爭會增強企業的融資約束，即CFict與Bkcomptct交互項系數顯著為正，這一結果與姜付秀等（2016）的研究結果一致。并且，相對于僵尸企業而言，正常企業面臨的融資約束無論從相對量還是絕對量上來說均大大緩解，即Bkcomptct·CFict·NonZombieict的系數為負且與Bkcomptct系數加總仍為負，說明銀行競爭越激烈，正常企業投資—現金流敏感性越低，即正常企業面臨的融資約束程度越低，但是對于僵尸企業而言，其面臨的融資約束更為嚴重。

表6的結果說明，銀行競爭程度加大，銀行對借款企業的篩查更為嚴格，銀行會更愿意放貸給正常、優質的企業，從而使正常企業面臨的融資約束變寬松，更容易獲得貸款。同時，使得僵尸企業面臨的融資約束更為嚴重，相比之下更難獲得貸款，因此僵尸企業更難繼續生存，更容易退出市場。

2.銀行競爭與企業銷售額和利潤率

接下來，分析銀行競爭對企業銷售額和利潤率的影響。本文使用企業銷售額的自然對數衡量銷售能力，用利潤總額除以銷售產值，然后取自然對數，來衡量企業利潤率。

表7探討了銀行競爭對企業銷售額和利潤率的影響。第（1）-（3）列的因變量為企業銷售額;第（4）-（6）列因變量為企業利潤率，核心解釋變量均為Zombk，其系數代表城市銀行競爭程度對僵尸企業的相對影響。

（1）-（6）列均控制城市層面的經濟變量與企業自身相關的控制變量，同時加入企業固定效應與年份固定效應，以控制不隨時間變化的企業個體特征及隨時間變化的宏觀經濟波動。

第（2）列在第（1）列的基礎上加入企業所在行業與年份的交互固定效應進行回歸;第（3）列在（2）的基礎上進行工具變量回歸，BkCmpt的系數在1%的置信水平下顯著為正，說明銀行競爭加劇增加正常企業銷售額，銀行競爭程度增加一個標準差，正常企業銷售額增加20.01個百分點;Zombk在1%置信水平下顯著為負，說明相對于正常企業而言，銀行競爭加劇顯著減少僵尸企業銷售額，銀行競爭程度增加一個標準差，僵尸企業銷售額相對下降7.41個百分點。2SLS回歸的F值為99，顯著高于Stock—Yogo臨界值，拒絕弱工具變量的原假設，說明工具變量是有效的。

第（5）列在第（4）列的基礎上加入企業所在行業與年份的交互固定效應進行回歸;第（6）列在（5）的基礎上進行工具變量回歸，BkCmpt的系數在1%置信水平下顯著為正，說明銀行競爭加劇提高了正常企業利潤率，銀行競爭程度增加一個標準差，正常企業利潤率上升1.376個百分點;Zombk系數為負，說明相對于正常企業而言，銀行競爭加劇會降低僵尸企業利潤率。2SLS回歸的F值為64，顯著高于Stock—Yogo臨界值，拒絕弱工具變量的原假設，說明工具變量回歸是有效的。

表7的結果表明銀行競爭能夠提升正常企業的經營績效，提升銷售額，從而增強其相對競爭力。

結合表6與表7，本文的實證結果表明，銀行競爭能夠緩解正常企業的融資約束、提升正常企業的經營績效，使得正常企業相對競爭力更強，而僵尸企業面臨的融資約束更為嚴格，經營績效與銷售水平降低，從而處于競爭劣勢，被逐步淘汰。這一結果證實了假設3——銀行競爭的正常企業增強效應會促進僵尸企業退出，進而影響僵尸企業的處置。

五、穩健性檢驗

本文主要使用CHK-FN方法識別僵尸企業，其中“常青貸款”標準認為，如果一個企業盈利能力差且外部負債已經達到了總資產的50%以上還繼續獲得銀行的貸款，則將其認定為僵尸企業。但是，50%的閾值只是Fukuda & Nakamura（2011）提出的經驗標準，并無嚴謹的理論支撐。另一方面，不同行業的杠桿水平差異性較大，一刀切地用50%作為閾值可能不合適。為了保證實證結果的穩健性，本文分別使用企業所在行業杠桿率的中位數、75%分位數替代50%作為閾值來識別僵尸企業。新的結果顯示，僵尸企業的比例特征發生了變化，但僵尸企業的趨勢性特征、銀行競爭與僵尸企業的關系等結論保持穩健。

2015年12月9日，國務院總理李克強在國務院常務會議上首次對“僵尸企業”提出了具體的清理標準，要對持續虧損3年以上且不符合結構調整方向的企業采取資產重組、產權轉讓、關閉破產等方式予以“出清”。基于此，本文用“連續虧損3年以上”代替“息稅前利潤小于市場最優惠利息支出并且前一期杠桿率大于50%”作為識別“低資質企業”的標準。如果“低資質企業”獲得了“利息補貼”或者“常青貸款”則被劃分為僵尸企業。新的實證結果顯示，本文的結論具有穩健性。

由于2008-2013年工業企業數據庫的質量常受到質疑，本文只利用1998-2007年的質量相對較高的數據重新跑回歸，結果顯示，雖然系數大小有小幅度的變化，但本文的核心結論不變，具有穩健性。

中國工業企業數據庫收錄的并非所有企業，并且統計標準在樣本期間發生了變化，1998-2010年涵蓋了主營業務收入500萬元及以上的非國有企業，而2011-2013年涵蓋了主營業務收入2000萬元以上的非國有企業。企業收錄標準的特殊性以及收錄標準的變化會使得企業退出的識別有所偏誤，企業未被數據庫收錄并不代表其退出了市場。為了解決這個問題，本文進行了兩方面的穩健性檢驗。首先，1998-2007年統計標準一致所以本文只利用1998-2007年的質量相對較高的數據重新跑回歸，結果顯示，雖然系數大小有小幅度的變化，但本文的核心結論不變，具有穩健性。其次，本文將1998-2013年工業企業數據庫與企業工商注冊數據相匹配。工商注冊數據可以顯示是否退出市場（“注銷”“吊銷”“停業”）以及退出市場的時間。使用匹配樣本重新跑回歸，結果顯示，本文的結論具有穩健性。表4和表5的被解釋變量是分類變量，本文使用Logit和Probit模型重新跑回歸，結論具有穩健性。

六、結論

喪失盈利能力、依靠政府補貼或者銀行“常青貸款”而存活的僵尸企業是對資源配置的扭曲，是中國經濟健康發展的毒瘤。銀行是僵尸企業外部資金的主要來源，并且長遠來看，中國銀行業的市場化程度、開放程度、競爭程度越來越高是大勢所趨。本文基于銀行競爭的視角，探討銀行競爭如何影響僵尸企業存續與處置，提出了3個假設并一一進行驗證。實證結果發現：1.銀行競爭的加劇并不能夠通過風險承擔效應而使僵尸企業繼續存活，延長其存續時間，否定了假設1的影響渠道;2.銀行競爭的加劇不能夠通過篩查與監督效應促進僵尸企業復活，否定了假設2的影響渠道;3.銀行競爭能夠通過正常企業增強效應促進僵尸企業退出，證實假設3為可能的影響渠道。

本文進一步分析銀行競爭促進僵尸企業退出的機制，得出以下結論：（1）銀行競爭加劇會緩解正常企業面臨的融資約束，增強僵尸企業所面臨的融資約束，從融資約束的角度說明銀行競爭增強了正常企業的相對競爭力;（2）隨著銀行競爭的加劇，正常企業的銷售額增加，盈利能力加強，而僵尸企業銷售額與盈利能力下降，正常企業的相對競爭力增強。總的來說，銀行競爭能夠增強正常企業的相對競爭力，從而使得僵尸企業處于競爭劣勢，而被擠出市場。本文的結果顯示，銀行競爭對于處理僵尸企業有很好的借鑒意義，我們可以通過增強銀行間競爭，從而解決僵尸企業問題。但是在這種情況下，在提升銀行市場化程度、開放程度的同時要警惕銀行的過度競爭，以免出現現存僵尸企業未清理而新的僵尸企業又不斷出現的情況。除此之外，還要注意在處理僵尸企業過程中，避免大量僵尸企業同時退出市場，從而出現大量失業而帶來嚴重的社會問題。