2021年天然橡膠期貨市場回顧及2022年展望

李 青

（中信期貨有限公司，上海 200127）

1 2021年天然橡膠期貨市場行情回顧

2021年天然橡膠期貨市場走勢基本呈“N”字形，1—2月上漲，從3月開始下跌，6月底逐步企穩，從9月開始再次呈現上漲態勢。行情大致可分為4個階段。

第1階段為2021年1月至2月末，天然橡膠市場出現年內最迅猛的上漲行情，如RU主力合約價格從13 600元·t-1左右漲至最高17 335元·t-1，漲幅高達27%。主要原因為：（1）國內外產區逐步進入停割期，天然橡膠供應量減小；（2）國內輪胎企業開工率較高，同時國內外預計持續復蘇，對天然橡膠全年消費的預期較高；（3）大宗商品市場整體表現強勢。

第2階段為2021年3月至6月中旬，市場主要呈震蕩下跌走勢，主力合約價格甚至創下年內新低。主要原因為：（1）因風調雨順，天然橡膠產量預計會大幅增長；（2）與歷史同期價格相比，該階段的橡膠價格偏高，理論上產業有較大的加工利潤；（3）上半年需求旺季不旺，需求預期較為悲觀；（4）非標套利行為增多，全乳膠跌幅比20號膠大；（5）其他工業品市場漲勢較為強勁，橡膠被投資者作為空配品種而持續性地拋空。

第3階段為2021年6月中旬至9月，市場呈持續震蕩走勢。影響因素主要有：（1）國內港口持續去庫存，混合膠價格表現較為強勢，全乳膠與混合膠的價差較小，非標套利企業獲利了結，盤面空頭壓力釋放；（2）其他工業品的單邊上漲行情結束，橡膠的對沖配置意義消失；（3）內需表現較差，但外需表現超出市場預期，下半年出口量未出現回落。

第4階段為2021年9月中旬至12月，市場呈寬幅震蕩上漲行情。主要原因為：（1）國內9月限電的影響逐步消退，輪胎廠開工率觸底后逐步走高，外需表現出明顯的韌性；（2）拉尼娜預期再度抬升，尼諾指數惡化，產區降雨增多，原料價格偏強勢運行。

2 天然橡膠需求分析

2.1 2021年輪胎需求下滑

通過天然橡膠進口量以及港口庫存變化推算天然橡膠表觀消費量，見表1（資料來自Wind資訊和中信期貨研究部，下同）。2021年天然橡膠表觀消費量較上年增長2.4%，增速并不高。2021年國內天然橡膠的需求亮點主要為輪胎出口。2021年1—10月我國輪胎出口量累計為48 692萬條，同比增長26.7%，高于過去10年同期的數據，也遠遠超出了市場的預估。其原因是全球第3輪新冠肺炎疫情爆發，原本已經啟動的部分歐美輪胎工廠生產又出現停滯，疫情發展也使東南亞的輪胎供應受到影響，因此部分已經回流至歐美的訂單又再度回到中國市場，使我國輪胎出口出現超預期的繁榮。

表1 我國天然橡膠表觀消費量分析

除了輪胎出口之外，輪胎內需以及其他橡膠制品需求則表現平平。2021年國內輪胎需求大幅下滑，無論配套輪胎還是替換輪胎的需求都較2020年有所走低。

2.2 2022年全球經濟增長預期拉動輪胎需求

全球GDP的變化趨勢是全球輪胎消費變化方向的核心影響因素。

從市場對于全球主要經濟體的GDP增長預期來看，2022年全球經濟將繼續保持較快速度增長，但由于基數原因，2022年增速將較2021年增速明顯放緩。國際貨幣基金組織（IMF）于2021年10月發布的《世界經濟展望》預測，2021和2022年全球經濟增速分別為5.9%和4.9%，發達經濟體經濟增速分別為5.2%和4.5%，新興市場和發展中經濟體經濟增速分別為6.4%和5.1%。與2019年之前2%～3%的全球經濟增速相比，2022年預期的增速4.9%是相對可觀的，其對于全球輪胎消費會有顯著的正向拉動作用。

2.3 我國輪胎出口訂單存在回流海外市場的可能

由于經濟復蘇，全球的汽車、輪胎消費量大概率會有所增長。從總量角度考慮，如果中國供應比例維持不變，那么中國的輪胎出口也會增長。但2020及2021年中國輪胎出口的高增長更多的是得益于海外市場供應不正常帶來的訂單轉移，如果2022年輪胎需求增長的背景是疫情的消退，那么訂單回流海外是國內輪胎行業即將面對的問題。因此，在全球輪胎需求總量增大但中國供應占比可能下降的情況下，輪胎出口的增長是不確定的。從2021年年底的統計數據來看，出口增速已經出現走低的趨勢，第3季度輪胎出口量同比下降的地區明顯增多。

2.4 內需亮點為乘用車銷售以及重型卡車替換輪胎需求的修復

2.4.1 新能源汽車政策以及芯片問題的緩解會拉動乘用車配套輪胎需求

2020年年底全球出現芯片短缺問題，國內的乘用車銷售也受到了影響且從2021年6月開始明顯下滑，乘用車月度銷量低于近4年同期水平，一直到10月乘用車月度銷量的下滑才有所減緩。芯片問題預期會在2022年得以解決，因此2022年乘用車銷售大概率將不會被芯片問題過多地拖累。市場對于2022年我國汽車市場刺激政策的期望主要集中在新能源汽車方面。從過去的經驗來看，新能源汽車的利好政策對于乘用車銷售的拉動作用更為明顯。因此，從需求正常修復角度來看，2022年乘用車銷量的增長大概率會出現，同時考慮到基數問題，2022年第1—3季度乘用車銷售表現或許都不會差。

2.4.2 商用車輪胎市場依賴于替換輪胎需求復蘇

2021年第1季度重型卡車的新車銷量創出了歷史新高，同時公路貨運量也恢復到疫情前的水平。然而，從第2季度開始重型卡車銷售情況快速惡化，銷量從同比增長50%以上轉變為同比下降，環比數據也快速下降。7月重型卡車銷量同比降低50%以上，并且絕對值低于疫情前兩年的水平。

2021年重型卡車替換輪胎市場全年表現都不佳。有一部分原因是2020年大量重型卡車更新對替換輪胎市場需求造成了一定的沖擊。此外，2021年第1季度之后公路貨運數據表現極差，顯著低于疫情前水平。

2022年預計這些因素會有所轉變。

首先，替換輪胎需求量可能會回升，形成利多。第一，2020年淘汰的國三重型卡車上拆下來的舊輪胎數量不斷減少，對于2022年正常替換需求形成影響的可能性降低。第二，前幾年我國物流運輸一直穩定增長，雖然疫情打斷了增長趨勢，但從長期經濟發展來看，國內的物流不可能持續性地倒退，因此在連續兩年的下行之后，2022年物流運輸行業出現復蘇的概率較高，而且隨著國內疫苗接種的逐步推廣，疫情帶來的影響或許會逐步淡化，國內的物流會逐漸恢復到正常水平。2022年下半年利多釋放的概率更高。

其次，卡客車銷量會成為2022年上半年的利空及下半年的利多。2020及2021年重型卡車銷量的大幅增長都有政策因素的影響，但是2022年預期沒有相關政策。預計2022年重型卡車銷量會恢復到歷史常規水平，即2019年的水平。由于2021年的基數變化非常顯著，因此2022年卡客車銷量大概率會在上半年同比下降，在下半年同比增長。

2.5 輪胎廠開工率預估拉動天然橡膠價格

分析數據表明，輪胎產量的同比變化基本對應了當期天然橡膠價格的走勢。輪胎月度產量同比變化與輪胎廠開工率同比變化在一定程度上保持著相近趨勢。因此可以通過分析輪胎廠開工率的變化，得出未來需求對于天然橡膠價格的指引方向以及變化節奏。

根據之前對2022年需求的分析，可以對2022年的輪胎廠月度開工率做出一定的預判：（1）由于春節假期和冬奧會，2022年1—2月輪胎廠開工率會受到影響；（2）從2021年年底的輪胎廠庫存看，2022年年初輪胎廠庫存壓力并不高，因此在1—2月的消化后，2022年3月輪胎廠開工率或許會快速達到高位，并在上半年保持高位；（3）2022年下半年輪胎廠開工率會較上半年有所下降。

在上述預判基礎上，得出2022年的輪胎開工率同比變化趨勢（見圖1）。因此預估2022年上半年需求對天然橡膠價格會有向上拉動作用。

3 天然橡膠供應分析

3.1 2021年供應情況

2021年全球天然橡膠供應量是增長的。據ANRPC對主要產膠國的天然橡膠產量統計（見圖2），預估2021年主要產膠國天然橡膠產量為1 162.2萬t，較2020年增長5%；從2021年年初到年末主要產膠國的天然橡膠產量增速預估值不斷調低，由年初的7.8%降至年末的5%～6%。影響天然橡膠產量的主要因素為：（1）9月之后，主要產膠國出現拉尼娜現象，降雨引起部分地區的割膠行為受限；（2）疫情使部分產膠國的外來勞工減少；（3）海運問題使2021年年底主要產膠國的天然橡膠運輸到海外市場受到影響。

2021年非洲和其他非東南亞產膠國的天然橡膠產量增速較低，僅為1%～3%。因此ANRPC預估2021年的全球天然橡膠產量為1 383萬t，較上年增長1.7%。

3.2 2022年全球天然橡膠供應能力增速不大

目前全球天然橡膠供應國可分為2類。一類為橡膠種植面積下滑，且現有開割數量已經到達峰值或較長一段時間保持穩定或下降的產膠國，如泰國、印度尼西亞、馬來西亞、印度、斯里蘭卡。這些國家的橡膠增產能力或意愿較低。另一類是近幾年來割膠面積持續增長且還有增量空間的產膠國，如柬埔寨、菲律賓、緬甸、危地馬拉、墨西哥、越南。如無特殊事件，這類國家的天然橡膠供應量會持續增長。

從割膠面積來看，目前已經達到峰值或呈現消極態度的國家多數為老牌的主要產膠國，這些國家的橡膠種植面積占全球種植面積的71%，增產意愿較大的產膠國種植面積僅占全球種植面積的18%。因此全球的割膠面積不會出現非常快速的增長。目前也看不到2022年趨勢大幅改變的因素。這就決定了2022年全球天然橡膠總供應能力不會大幅增長，但也沒到下行拐點，預估割膠面積增速仍會維持在2%～3%。

3.3 全球天然橡膠產量預計增長但增速不高

影響天然橡膠年度總產量的主要因素為畝產。畝產又主要取決于天氣、病蟲害、勞工等因素。2021年膠園病蟲害情況較少，僅云南產區于4月初出現白粉病。2021年第4季度拉尼娜現象對東南亞產膠國天然橡膠產量均有影響。2021年受勞工影響較大的產膠國是越南。

2022年影響全球天然橡膠供應能力的主要因素可能依舊是天氣以及勞工問題。最新研究顯示，2022年預期會發生中等程度的拉尼娜，而且拉尼娜現象持續到2022年年初北半球冬季的可能性約為90%，但持續到2022年3—5月的可能性只有50%，即2022年初期有拉尼娜，之后整體偏向于風調雨順。因此天氣因素對于天然橡膠產量是增量因素。勞工問題的解決則取決于疫情控制的速度。假設疫情問題逐步好轉，2022年下半年出現勞工問題的可能性將小于上半年。

從總體來看，2021年天然橡膠供應受額外因素影響而削減的實際程度并不太高，目前確定會影響到2022年天然橡膠供應量的因素更少，但供應彈性也是有限的，預估2022年全球天然橡膠產量增速為2%左右（見圖3）。

3.4 國內天然橡膠產量與進口量預計雙增長

3.4.1 國內天然橡膠產量預計小幅增長

據ANRPC預估，我國2021年天然橡膠產量為83.3萬t，較2020年增長20%（見圖4）。這一巨大的增速有很大原因是2020年產量較低的基數效應帶來的。與2019年相比，我國2021年天然橡膠產量增長2.58%。2021年國內天然橡膠生產受到的負面干擾不多，只有割膠初期的云南產區病蟲害以及10月以后的降雨，但2021年整體的原材料收購價格一直處于偏高水平，因此理論上國內膠農的割膠意愿較為強烈，這是天然橡膠產量的拉動因素。因此2021年的天然橡膠產出情況已經是國內生產能力的最大化使用結果。據測算，2021年的天然橡膠畝產達到近5年以來的最高水平，2022年暫時沒有畝產再度大幅提高的預期。割膠面積也是同樣，預計長期保持穩定。因此預估2022年國內天然橡膠產量的增速為2%～5%。

3.4.2 天然橡膠進口量在套利需求下預計增長

2021年1—10月，我國天然橡膠累計進口量為432.68萬t，同比下降8.6%，這一數值同樣受到2020年基數的影響。與歷史數據相比，2021年1—10月天然橡膠進口量也處于高位水平（見圖5）。

2022年影響天然橡膠進口量的因素主要有兩個：一是海外實際需求對于進口橡膠的分流情況；二是套利預期的一致性。

2022年，隨著全球供應鏈的修復、海運費的降低，歐美經濟將會繼續復蘇，當地的輪胎產量也會增加，這必將減少可供中國進口的天然橡膠數量。

2022年，非標正套價差的收縮仍是目前市場主流的預期。這個預期基于幾個大的背景。首先，全球天然橡膠供應趨于正常，這意味著全乳膠的產出有保證，而偏高的天然橡膠價格會激發交割品的產出積極性，而這種積極性會使得全乳膠的年度產出大于年度需求，導致全乳膠庫存的不斷累積。其次，國內淺色膠庫存量達到低位水平，庫存在持續減少，隨著海外消費的回暖，我國的進口壓力不大，加之國內外輪胎需求復蘇預期，因此深色膠的供需情況會好于全乳膠。這種套利預期相對一致的情況還是會使2022年我國套利的進口需求量增大。但由于全球其他地區的橡膠用量也在增長，因此預估我國天然橡膠進口量或許會回到2017和2018年的水平，進口量預計為560萬～570萬t。

3.4.3 我國天然橡膠表觀供應量增速預計為4%～6%

我國天然橡膠表觀供應量分析見表2。2021年我國天然橡膠表觀供應量同比下降約6%，2022年表觀供應量預計同比增長4%～6%。

表2 我國天然橡膠表觀供應量分析

2022年我國天然橡膠表觀供應量預估值為645萬～657萬t。而2021年我國天然橡膠需求量約為657萬t，只要2022年國內天然橡膠需求有所增長，國內顯性庫存就會繼續下降。2022年我國天然橡膠表觀消費量估算見表3。

表3 2022年我國天然橡膠表觀消費量估算

4 2022年天然橡膠期貨市場走勢判斷

從全球層面來看，2022年天然橡膠預計供需雙增長。由于天然橡膠絕對價格不低，且目前無抑制2022年天然橡膠供應的可見因素，因此在價格重心相對偏高的背景下，2022年天然橡膠供應大概率會呈現增長態勢。而需求則依賴于全球GDP增速依舊相對較高的預期，天然橡膠需求也趨于增長。

在供應方面，由于相對偏高的天然橡膠價格以及供應抑制因素缺乏，2021年我國天然橡膠供應受氣候以及病蟲害等額外因素的影響并不嚴重。國內膠水價格同樣處于偏高水平，因此2021年我國天然橡膠生產能力已經盡可能地得到利用。2022年在相近的開割面積情況下，天然橡膠產量出現更高速的增長是不現實的。因此預估2022年國內天然橡膠產量增速為2%～6%。在國外其他地區需求復蘇分流原料的背景下，能給予中國市場進口的總量減少，預計2022年我國天然橡膠進口量最多恢復至2017和2018年的水平。預計2022年我國天然橡膠表觀供應量增速為4%～6%。

在需求方面，2020及2021年中國輪胎出口的高速增長更多的是得益于海外市場供應不正常帶來的訂單轉移。隨著疫情得到控制，中國輪胎出口訂單存在回流海外市場的擔憂。在全球輪胎需求總量增大但中國產輪胎占比可能下降的情況下，我國輪胎出口的增長是不確定的。輪胎內需亮點在乘用車銷售以及重型卡車替換輪胎需求的回升。新能源汽車政策以及芯片問題的緩解會拉動乘用車配套輪胎需求，考慮到基數問題，2022年前3個季度的乘用車銷售表現或許都不會差。商用車輪胎市場只能依賴于替換輪胎需求復蘇。

根據供應以及需求的分析去推算2022年國內顯性庫存變動可以發現，只要2022年國內天然橡膠表觀消費量增長，那么國內顯性庫存就會呈現下降態勢。這意味著2022年度天然橡膠價格重心偏向于上行。

細分年內價格走勢，波段的價格會受到輪胎產量同比邊際變化的影響。預計2022年上半年天然橡膠的價格會偏向于持續上漲，下半年的變數則會增多。預計2022年RU主力合約價格的波動區間在每噸13 000～18 000元。NR主力合約價格的波動區間為每噸11 000～14 000元。