消費股的悲觀預期正在改變頂級私募稱“茅指數”進入配置區間

惠凱

去年以來，包含白酒、家電、調味品、教育等在內的大消費板塊股價和估值持續回調，部分公司的股價從高點回調的幅度已經超過50%。消費股的持續表現不振，也令在上一輪消費股長牛行情中成長起來的很多知名基金經理們頗感不適，很多基金經理手中在管產品凈值出現大跌。

消費股表現不振顯然與一級市場基本面發生很大變化有關。公開資料顯示，疫情的持續暴發，不僅極大地限制了居民的出行和消費意愿，且也改變了居民的消費習慣，而資本市場上賬面財富的縮水更是讓居民對未來的預期變得有些悲觀。短期內，居民的儲蓄意愿明顯壓制了消費意愿，進而讓二級市場消費股承壓。

有機構投資人表示，受今年以來一線城市疫情沖擊等因素影響，大消費板塊中的中高端白酒股雖然二季度業績不如預期，但安全邊際還是較高的，即便是近期還有所回調，但投資性價比還是要明顯強于高分紅的銀行股。此外，也有券商分析師指出，經過去年的提價后，雖然調味品行業短期內進一步提價的空間很小，但部分細分領域，譬如酵母行業由于上游原料價格猛漲，年內仍有繼續提價的可能性。

在近日召開的“2022網易經濟學家年會·夏季論壇”上，全國政協經濟委員會副主任楊偉民坦言，“相當多的人疫情三年來消費沒怎么增長”。他指出，2020年全國最終消費比2019年增長8000億元，但拆開看，增量主要來自于政府，居民消費的增長很有限。“目前每個月社會零售總規模相當于2019年6、7月的水平，大概3.3萬億元，扣除價格因素，實際上比2019年還少了。”按照人均，他表示，從2019年到今年，居民人均消費支出增長5%，扣掉價格因素后，實際只增長了2%～3%。

統計局最新發布的二季度數據也顯示，今年上半年，全國居民人均消費支出11756元，比上年同期名義增長2.5%，扣除價格因素影響后實際增長0.8%。

消費者的心態顯然是趨于保守的，就央行最新發布的二季度城鎮儲戶問卷調查報告顯示，針對消費、儲蓄、投資意愿的調查結果中，58.3%的受訪者傾向于“更多儲蓄”，比一季度提高了3.6%;傾向于“更多消費”的居民占23.8%，與上季度數據基本持平。

對于消費不振問題，鴻順和投資的基金經理張子華向《紅周刊》坦言，除了國內疫情頻繁局部暴發，國外的情況也不樂觀，譬如疫情的大面積復發、歐美通脹高位運行，美國經濟或將陷入衰退等，種種不利影響情況均可能傳導至國內，這一定程度上會“壓制了可選消費品行業未來的業績彈性。”

以餐飲業為例，各項指標在疫情發生后持續下滑。呷哺呷哺2021年的翻臺率為2.3次/天，延續了自2016年以來的下滑態勢。公司2021年虧損了2.9億元，是上市以來的首次年度虧損;海底撈2021年虧損達41.6億元，是2015年財報公開業績以來的首次虧損。海底撈的翻臺率在2018年時達5次/天，到了2021年已降至3次/天，特別是去年新開門店，翻臺率僅有2.4次/天——據國信證券研究員的測算，翻臺率3次/天是海底撈單店的盈虧平衡點。

為了刺激消費復蘇，國內多部門也在高密度發布利好政策。比如在今年4月25日，國務院辦公廳發布《關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見》，提出了20項重點舉措，通過綜合施策釋放消費潛力，在“穩”“保”“新”上下功夫，促進消費持續恢復。4月29日，中共中央政治局召開會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作，提出要發揮消費對經濟循環的牽引帶動作用。5月底，商務部等4部門就印發《關于開展2022新能源汽車下鄉活動的通知》，重點加強線上宣傳和展銷，下鄉新能源車型也將納入政府部門組織的“雙品網購節”活動;7月底，商務部等13部門發布《關于促進綠色智能家電消費若干措施的通知》，提出推進綠色智能家電下鄉，開展全國家電“以舊換新”活動、鼓勵基本裝修交房和家電租賃……

在種種促消費政策出爐下，消費市場也呈現出加快恢復的態勢，譬如，端午期間，全國零售業銷售收入就同比增長9.5%，而暑假期間，旅游人數激增現象也在很多景點再現。

以食品飲料為代表的消費板塊一直是諸多賣方和投資者心中的“常青樹”，持續多年的慢牛行情不僅培養出一大批知名公募基金經理，譬如景順長城的劉彥春、易方達基金的張坤、蕭楠，鵬華基金的王宗合等，且也培養出不少看多做多消費而成名的分析師和私募，比如同犇投資和其靈魂人物童馴，然而去年以來的消費股持續萎靡情況，卻讓很多看多消費的投資人很受傷。譬如，王宗合管理的鵬華創新未來LOF自2021年成立以來，跌幅高達40%以上。而童馴創立的同犇投資在2021年躋身“百億俱樂部”之后，凈值也出現大幅回撤。據私募排排網數據，同犇最近一年的收益為-29%，在百億規模的主動策略私募中排名中墊底。

據《紅周刊》今年3月底報道，對于產品凈值的不樂觀，童馴在投資人溝通會上曾解釋稱是自己重倉了不少港股消費電子公司所致。對于消費股，童馴目前仍看好。他表示，“食品飲料板塊在某種程度上，可以說是A股最好的板塊。”

那么，相較踩錯節奏的投資人，是否也有精準踩對節奏的分析師或基金經理呢？

在一眾賣方中，時任銀河證券策略分析師的曾萬平在2020年9月曾發表過一篇名為《不為創紀錄的消費股再唱贊歌》的研報，這是較早看空消費股的先聲之一，巧合的是，以Wind食品指數為樣本的消費股也很快創出高點即轉而下行。其后，曾萬平把研究重點轉向了新能源、“雙碳”板塊，比如其在去年11月的月報中就堅定唱多“‘雙碳’是新時代最確定賽道”。目前，曾萬平擔任匯泉基金的策略研究員，和梁永強共同擔任匯泉策略優選的基金經理，該基金的前兩大重倉股是天齊鋰業和云天化。

據匯泉基金二季報信息，該基金近期重點配置了新能源、軍工、農化及基礎化工品、新材料等領域。隨著消費股被低估的優勢愈發明顯，其在二季報也同時提到，隨著國內疫情應對明朗化，未來會重點關注景氣度較高的白酒/創新藥/眼科口腔等細分的消費醫藥板塊。

此外，在今年5月底的投資者溝通會中，《紅周刊》獲得的一份會議錄音顯示，高毅邱國鷺認為，疫情連續沖擊、近期消費數據疲弱，讓不少居民的收入受到明顯影響，基于此，高毅當時低配了可選消費板塊;對于醫療板塊的某些細分領域、比如牙科股，在選股時則會回避估值太高、機構抱團的標的。整體來看，“茅指數”去年以來回調了40%，已凸顯一定的配置價值。

在大消費板塊中，白酒行業龍頭茅臺的一舉一動是頗受投資人關注的。在今年8月2日，貴州茅臺公布了2022年上半年業績：上半年錄得歸母凈利潤297.9億元，同比增長近21%。

值得一提的是，茅臺今年一季度的歸母凈利潤為172.4億元，二季度歸母凈利潤為125.5億元，環比下降了約27%。即便是考慮到白酒銷售的季節特性，今年二季度的環比下滑數據還是要大于去年同期數據（-22.6%）。

相較往年中期的熱度，今年公募基金對食品飲料股的看多熱情相比有所下降。據財信證券分析師劉鋆對公募基金二季報的統計，截至6月末，基金重倉持股中，二季度公募重點加倉了國防軍工、汽車等行業，對食品飲料的加倉熱情有所下滑。中信建投量化分析師魯明也指出，主動權益型基金的第一大重倉行業是電力設備新能源，其次才是食品飲料。在公募的前三大重倉股中，有兩個是新能源產業鏈的企業——寧德時代、隆基綠能，寧德時代還在過去一年里長居公募重倉股榜首的位置，只不過在今年二季度讓位于茅臺。

對于6月底以來的白酒股回調行情，張子華認為，今年國內疫情在很多地方屢屢暴發，特別是北京、上海的幾波疫情，影響了二季度GDP數據。在這樣的背景下，“我們能看到白酒公司的二季報并不太好看，有些中高端酒企的同比增速雖然較高，但其向經銷商的壓貨現象卻很嚴重，而經銷端的走貨也是比較艱難的。”

“現在有不少機構是這樣看待白酒的：短期承壓，長期的增長性還存在，但也都在預期之內，很難有超預期表現。以往機構會對白酒股的增長確定性給出較高溢價，但現在宏觀增速在下降，投資者情緒在下降，投資者認為白酒的確定性也有所下降。”張子華如是說。

對于白酒股，另一位私募基金經理也分析稱，目前中高端白酒是“下有底、上有頂”，原因是：一方面，相比銀行等藍籌股，白酒股的業務鏈條較短、安全邊際較高、業績爆雷的風險較小，業績和分紅尚可。但另一方面，中高端白酒的成長性預期已經出現動搖，機構不再過度迷信，這種轉變也是去年以來白酒股估值出現大降的重要動因。

除了因預期的變化而導致白酒股股價調整外，食品飲料板塊其他品類的上市公司也基本存在類似情況。譬如，恒順醋業、海天味業、中炬高新、桃李面包等上市較久的機構重倉股，以及初上市就獲機構抱團的金龍魚，自去年以來股價多數出現腰斬（或接近腰斬）。以“醬油茅”海天味業為例，其在2020年9月時，因投資人的極度看好，PE值一度逼近百倍，但如今卻已跌至不足60倍。

海天味業股價的下行與其業績的不及預期是有很大關系的（中報數據未出）。今年一季度，公司營收72億元，同比增幅約0.72%，是近幾年增速最慢的一年;一季度歸母凈利潤18.3億元，同比下滑6.39%，是2014年上市以來首次出現業績負增長。瑞銀證券的分析師袁志成、嚴艾婧指出，“渠道去庫存及行業需求疲弱”是導致海天味業一季度業績遜于預期的主要因素。

當然，目前仍有一些券商研究員在看好海天，但相比之前的樂觀還是有所調低預期。比如招商證券食品飲料分析師于佳琦、田地今年在6月底的研報中雖然強烈推薦海天味業，但預期2023年PE值卻僅為55倍、目標價為106元——尚不足去年初歷史高點的一半。在Wind近期收錄的公開研報中，對海天味業股價最樂觀的預期是來自于野村東方國際證券的分析師章鵬，給出的目標價也僅為135.7元。

一位要求匿名的券商分析師向《紅周刊》表示，借鑒日本的產業歷程，調味品行業的龍頭公司——龜甲萬，市占率為30%+。目前我國的調味品龍頭海天在基礎調味品市場的實際市占率在百分之十以上，“考慮到我國市場更大、國情更復雜，但趨于集中是肯定的。如果對照日本的格局，龍頭企業的市占率至少還有不小的提升空間。”

此前，諸多機構看好消費品的重要邏輯是產品漲價、消費升級。這位分析師分析稱，去年下半年，調味品全線產品的成本基本都有一輪上升，因此最終產品的價格也有一輪提漲，“基礎調味品通常3～4年會有一波漲價。考慮到去年已經實施了一輪提價，到現在傳導基本已經完成，今年再次提價的可能性較小。”

那么，除了調味品，還是否有一些細分行業也有較強的提價空間？該分析師指出，不同于基礎調味品，榨菜行業的提價周期通常1～2年一輪，但“榨菜有個特點，就是它不一定是直接提價，很可能采取縮包裝的形式。”

分析師還進一步指出，酵母行業今年提價的可能性較大，“盡管安琪酵母并未透露有提價計劃，但從成本端，酵母的主要原材料——糖蜜的價格漲勢明顯。”總之，大調味品板塊內，相較于基礎調味品、復合調味品、榨菜等細分行業，酵母行業還存在年內提價的可能性。

拉長觀察周期，前述私募基金經理表示，人口結構的“灰犀牛”風險正得到越來越多的重視，以往存在分歧的新生兒預期正趨于一致。證券市場上與人口有關的一些產業，比如2019年底港股IPO的中國飛鶴（6186.HK）走勢也不佳，目前的股價不足去年高點的三成。

另外，壓制可選消費品行業的重要因素——高油價，也是歐美高通脹的主要動因。“盡管近期有所回調，但較難有效跌破90美元，導致各國都在積極開發替代能源，特別是歐洲各國。事實上無法走傳統化石能源的回頭路了，所以對光伏、風電的開發熱情很高。”張子華表示，只要以高油價為核心的能源矛盾短期內得不到解決，那么基金經理仍然大概率會高配新能源產業鏈。“未來大概3年，新能源賽道仍然會維持很高的確定性和景氣度。”

“新能源相關個股的估值確實不便宜，短期局部確實有些過熱，但業績邏輯還在，而且按照目前的增速，到明年、高估值就會得到很大的消化。”張子華認為，就細分行業來說，比如儲能板塊的稀缺性仍然很強。

對于去年以來新能源接力消費股的現象，前述私募人士也表示：目前我國正在進行新一輪的產業升級，特別是2018年以后，以半導體、新能源兩大產業牽頭的制造業升級，受到資本市場的認可，與消費產業共同構成了中國經濟硬實力的AB面。

“投資者目前不必太過悲觀。”前述私募人士援引美國的經濟發展歷程指出，美國的GDP構成中，個人消費占比約6成，其中耐用消費品占比約15%、非耐用消費品約30%、服務消費約60%。“長遠來看，中國也會朝著國內消費、特別是服務型消費驅動的經濟結構發展。”