美國經濟進入下行通道中國避風港效應可能逐步體現

王涵

近期，美國經濟是否“衰退”成為市場關注熱點之一。從數據來看，美國已經進入“技術性”衰退。從實際經濟內生增長動力來看，庫存、投資、消費等對經濟的拉動確實出現了不同程度的放緩，美國經濟確已進入下行通道。在此背景下，我國面臨的外需環境將明顯走弱，下半年出口增速下行壓力加大。不過，中期來看，隨著發達經濟體陷于高通脹的泥潭，貨幣政策陷入兩難的境地。而國內通脹壓力并不大，依然可以維持寬松貨幣政策環境，使得中國的避風港效應逐步體現。

美國二季度GDP增速繼續為負，年化環比增速-0.9%，主要受庫存、固定資產投資和政府開支等拖累。而回顧歷次衰退，連續兩個季度GDP增速為負是衰退的充分非必要條件，從這個角度來說，本輪美國已經進入“技術性”衰退。實際上，從美國經濟內生增長動力來看，庫存、投資、消費等對經濟的拉動確實出現了不同程度的放緩。

數據來源：CEIC，興業證券經濟與金融研究院整理

從庫存角度看，三大產商繼續補庫存動力均已不足，或將開啟“去庫存”周期。二季度GDP數據指向庫存變化分項為GDP增長的最大拖累，其中三大產商（制造商、批發商和零售商）庫存積累速度均明顯放緩。批發商庫存變化的下降主要體現在非耐用品庫存累積的放緩;而零售商庫存累積的放緩體現在各個渠道，其中交通工具及零部件分項的庫存已經開始去化。實際上，2022年以來，隨著勞動力的逐漸補充和供應鏈的持續緩解，美國零售商和批發商庫存得到了快速補充，三大產商庫存名義值均已回補至歷史最高水平。但從微觀層面來看，沃爾瑪、塔吉特等大型零售商企業一季報則普遍報告了庫存積壓的問題。分行業觀察當前零售商庫存水平，除了汽車行業由于供給問題無法補庫完全，其他行業的庫存水平均已大幅超過疫情前的水平。在該背景下，隨著下半年消費需求的降溫，美國庫存回補速度可能會逐漸放緩，零售商可能會開啟主動去庫存的周期。

數據來源：CEIC，興業證券經濟與金融研究院整理

從投資角度看，利率抬升對投資的影響開始顯現，住宅投資則是主要拖累。二季度固定資產投資對GDP 增速貢獻為負：一方面，生產已完成填坑，疊加企業資本開支意愿明顯惡化，使得非住宅投資在二季度明顯降溫;另一方面，利率上抬疊加需求內生動力減弱，地產市場逐漸降溫。可以看到，美國房地產市場在經歷了2020年～2021年的地產熱之后，2022年開始出現明顯降溫。疫后美國地產熱的基礎主要包括兩方面：一是擴張性的貨幣政策降低了利率，從而刺激了購房需求;二是疫情使得更多家庭選擇在較為偏遠的、人口密度低的區域居住，帶來了相應的購房需求。由于供應限制，2021年地產銷售開始下滑，但房價仍然維持在高位。而進入2022年，盡管地產仍處于供不應求的階段，但需求開始降溫——居家辦公需求降溫，同時利率上行預期也對購房需求產生進一步沖擊。目前，美國新房和二手房銷售量已回落至2019年的水平，且新屋開工和房地產市場景氣指數也明顯下行。美國房地產的供需正在發生邊際變化：高于要價出售的房屋占比逐漸下行，且庫存開始累積。往后看，隨著較低的貸款成本和居家辦公的需求有所減弱，美國住宅投資可能將面臨持續降溫的壓力。

數據來源：興業證券經濟與金融研究院整理

從消費角度看，剔除價格后的商品消費增速轉負，服務消費仍有一定缺口。二季度GDP數據指向服務消費繼續走強，而耐用品和非耐用品拉動均轉負。實際上，2022年以來，隨著財政刺激的退出，美國消費進入見頂回落的區間。分類別來看，在2021年高基數的背景下，美國商品的實際消費同比增速已經轉負，而服務消費尤其是高接觸的服務消費仍有缺口，表現為服務消費增速仍然為正，但斜率有所放緩。美國消費的支柱已經從商品切換至服務。往后看，高通脹下的價格高企正逐漸對需求構成制約，而美聯儲的快速收緊也將明顯影響需求的釋放。美國需求回落或將形成“肥尾”，慢撒氣或將主要依靠服務類消費緩慢填坑，而恢復的斜率則主要取決于“低技能”勞動力回歸的速度。

此外，美聯儲快速收緊或沖擊美國金融體系，進而給實體經濟進一步帶來潛在風險。2022 年年初以來，美聯儲已連續加息4次，聯邦基金利率上升總計225BP。聯儲持續加息路徑或將加劇美國金融體系的脆弱性，并進一步傳導至美國經濟從而帶來潛在風險。具體來看，主要包括三大傳導路徑：傳導鏈條之一：股債回調—居民財富縮水—居民消費下滑。次貸危機以來，美國私人部門消費高度依賴美股的上漲。2009年初至2021年四季度，美國居民凈財富增長了約81萬億美元，其中大約60%（48 萬億美元）來自股債市場的增值（包括直接投資、通過養老金和基金投資等）。而聯儲收緊會影響股、債及地產等資產價格，換句話說，資產價格是美國金融體系中最容易受到聯儲收緊沖擊的一環，且目前已經出現明顯波動。如果美股持續回落，則美國居民消費和美國經濟下行的壓力也將加大。

數據來源：CEIC，興業證券經濟與金融研究院整理

傳導鏈條之二：利率上行—地產需求受影響—房價受影響—居民&銀行資產負債表受沖擊。一般來說，地產降溫可能沖擊居民和銀行的資產負債表，進而對消費產生負向效應。值得注意的是，盡管本輪美國地產與2000年代都具有低利率的市場環境，但與2000年代不同的是，美國本輪地產熱主要是由中高收入人群拉動，地產領域的信貸質量并未出現次貸化跡象，因此“負財富效應”傳導到消費可能不如2008年次貸危機顯著。

傳導鏈條之三：利率上行—融資成本抬升—企業償債壓力（尤其是中小企業）上升&通過回購推升股價渠道受阻—企業盈利能力下滑。次貸危機后，主要經濟體央行大規模的量化寬松不斷壓低利率，全球呈現“有錢沒需求”，一方面加劇了債券久期的拉長和資質的下沉;另一方面也使得企業債務杠桿率快速抬升，部分企業加杠桿融資主要用于股票回購，進一步推升美股泡沫。而隨著利率上升，美國企業低利率融資的后遺癥可能成為潛在風險點：從盈利層面來看，低利率環境下，企業（尤其科技公司）加杠桿融資，股權回購隨之增加，從而推升股價。利率反轉則意味著科技股融資壓力上升的同時，通過回購支撐盈利的渠道也將受阻，從而頭部科技股的股價大幅波動可能帶動美股的波動。從信用層面來看，未來三年內將有大量公司債到期，利率上升意味著企業（尤其是中小企業）償債壓力和違約風險或將上升，另外，利率上行帶來的融資成本上行也將對企業資本支出形成抑制。

數據來源：CEIC，興業證券經濟與金融研究院整理

往后看，美國經濟確已進入下行通道。在此背景下，對中國的影響可能至少有三個方面。首先，從基本面角度來看，中國的確將面臨外需的放緩壓力。美歐經濟在財政刺激消退疊加貨幣政策緊縮的影響下陷入衰退的風險加劇，我國面臨的外需環境將明顯走弱，下半年出口增速下行壓力加大。

其次，短期來看，盡管中國的貨幣政策、匯率政策整體是“以我為主”，但如果中美之間的跨境利差始終保持倒掛狀態，長期也會影響中國的跨境資本流動。而隨著美國經濟進入下行通道，美聯儲的態度從鷹派向略有鴿派出現邊際變化，則為中國的貨幣政策和外匯政策制造了更多的騰挪空間。

再次，中期來看，在發達經濟體面臨各種困境的背景下，中國的避風港效應可能逐步體現。次貸危機以來，發達經濟體經濟與金融市場維持平穩的一個重要政策手段是MMT（現代貨幣理論），然而隨著發達經濟體陷于高通脹的泥潭，MMT 已難以為繼。發達經濟體的貨幣政策顯然已無法兼顧衰退、通脹、高債務等多個問題，貨幣政策陷入兩難的境地。而中國具備較強的自給能力以及較高的產業鏈完備性，使得中國通脹的壓力并不大。中國依然有空間去維系寬松的貨幣政策環境。從這個角度來看，中國的避風港效應可能逐步體現。