股東對創新投入的反應：股權激勵異質性的信號作用

朱芳芳

(南京農業大學 經濟管理學院，江蘇 南京210095)

0 引言

創新是引領發展的第一動力，企業作為市場經濟的微觀主體，必須扮演好領跑者角色。高管作為股東的代理者，擁有創新活動的裁量權。然而，兩者目標存在以下分歧:股東旨在約束高管在創新方面的不良行為，維護自身利益；高管旨在通過操縱創新資源實現尋租目的。當兩者目標發生沖突時，股東只能憑借披露的財務指標評估高管行為，致使高管有動機實施代理行為。據此，學者將高管作為研究主體，探討股權激勵對維護高管—股東利益一致性的效用。

已有研究表明，股權激勵賦予高管剩余索取權，促使其增加創新投入[1]。例如，張越艷等[2]認為，股權激勵促使高管將資源配置于探索型創新項目中。然而，既有研究探討激勵機制設計以促使高管加大創新投入，卻忽略了股東。股東是法人治理結構中的重要一環，會對高管增減創新投入的行為進行反饋，進而牽制高管?；谛盘柪碚摚艄蓶|認為增加創新投入是積極信號，則會給予正向反饋，如為高管提供私有信息、咨詢服務等[3]；若股東認為增加創新投入是消極信號，則會給出負面反饋。股東通過解讀創新投入數據作出不同反應，勢必會影響高管—股東利益走向。進一步地，在探討股東對創新投入的反應時，還需考慮股權集中度。若股權分散，則相對于高管，股東處于信息劣勢；若股權高度集中，則股東治理信息獲取距離縮短，此時股東對創新投入產生何種反應值得進一步探討。

既有研究在剖析股權激勵作用時，大多假定高管團隊具有同質性，忽略了股權激勵異質性。股權激勵異質性是指成員在股權、薪酬水平等人口統計學特征方面存在的差異[4]。董事會依據職位、績效決定何時向高管授予股權、授予比例及期限，一旦達到行權條件，高管可決定是否行權。隨著股權激勵的實施，高管股權薪酬水平產生較大差異[5]。當股權激勵異質性水平較高時，部分高管會產生被剝奪感，而在股權激勵異質性較低的高管團隊中，則較少發生分配矛盾。不同股權激勵水平能夠向股東傳遞不同的高管團隊合作質量信號，股東據此作出反應，因而勢必會影響高管—股東利益走向，但這一點卻被忽略。鑒于此，本文基于股東視角分析股東對創新投入的反應，探討這一反應在股權高度集中時的變化，并考察股權激勵異質性向股東傳遞信號的機制，進而探討其對創新投入與股東反應關系的調節作用，剖析經營風險在其中的中介效應。

本文理論貢獻在于：第一，突破以往研究的局限，從股東視角考察其對企業創新活動的反應；第二，將股權集中的特殊情景納入研究范疇，分析其對創新投入與股東反應關系的作用機理；第三，考察股權激勵異質性對股東認知的影響，豐富內部相關影響因素研究；第四，在股權激勵異質性、經營風險和股東對創新投入的反應間搭建傳導機制，揭示股權激勵異質性影響股東對創新投入反應的路徑。

本文現實意義在于：第一，凸顯股東治理作用的重要性。若股東將創新投入增加視為積極信號，則會給予資源支持等正向回饋，從而促進創新活動順利開展。若股東未接收到創新投入增加信息或將創新投入增加視為代理手段，則會撤資、否決預算方案、更換執行董事等，導致創新活動停滯。第二，揭示股權激勵異質性情景下，股東對創新投入的反應，以期為企業設計合理的股權激勵機制并以此向股東傳遞治理狀況信息，進而得到股東支持提供相關建議。

1 文獻回顧

1.1 高管團隊股權激勵與企業創新投入

學界對高管股權激勵與創新投入的關系尚未達成統一結論。部分學者認為，兩者正相關。例如，Abdoh& Liu[6]發現，被授予股票期權的高管為了抬高行權時的股價而承擔更多風險，進而增加創新投入；Mazouz&Zhao[7]發現，給予CEO股權補償能夠激勵其在創新活動上的努力，上述作用在面臨收購威脅時更顯著。但部分學者發現兩者負相關。例如，Ross(2004)認為，授予高管股權可增加其預期股權收益，但也會提升風險水平，導致高管不愿開展創新活動。若股權激勵機制設計不合理或缺乏監督，則會成為高管實施盈余管理的手段，誘使高管通過減少創新投入、抬高會計盈余水平等方式創造行權條件[8]。另有少數學者認為，兩者不相關。創新項目本身存在較大風險，其價值容易被市場低估，股權激勵難以督促高管增加創新投入[9]。徐長生等(2018)發現，我國A股上市公司實施的股權激勵屬于一種福利。

1.2 高管團隊股權激勵異質性與企業創新投入

高管團隊異質性是指成員在人口統計學特征方面存在的差異，可被劃分為社會異質性和職業異質性[10]。其中，社會異質性包括性別、年齡、種族等，涉及高管社會屬性；職業異質性包括工作經驗、教育經歷、薪酬等，涉及高管自身職業。股權激勵是高管薪酬的重要組成部分，即股權激勵異質性本質上屬于職業異質性。目前，股權激勵異質性研究較少。Steinbach 等[11]發現，股權激勵異質性越高，高管團隊對收購機會的評估越嚴格，決策偏差就越小。

具體到創新投入領域，高管團隊異質性研究一方面探討社會異質性，另一方面關注職業異質性維度下的教育經歷、工作年限、貨幣薪酬等。在社會異質性方面，熊艾倫等[12]發現，相對于高管均為男性的企業，擁有女性高管的企業創新投入決策較為保守；李端生和王曉燕[13]發現，較高的高管團隊年齡異質性有助于成員功能互補，從而促進技術創新投入。在職業異質性方面，楊治等(2017)發現，較高的專業異質性能夠幫助高管團隊多角度評估創新項目，減少創新投入決策偏差。在貨幣薪酬異質性方面，Patel 等[14]發現，提升貨幣薪酬異質性能夠強化非核心高管的冒險傾向，促使其開展創新活動。相反，Harrison&Klein(2007)認為，較高的貨幣薪酬異質性會影響團隊合作，進而抑制企業創新績效；Gnyawali 等(2008)認為，創新活動對高管間的合作質量要求較高，而提升貨幣薪酬異質性會破壞合作氛圍。

1.3 股東對企業創新投入的反應

關于股東對創新投入的反應，現有研究尚未達成一致結論。部分學者認為，股東對創新投入不會進行任何反饋。對此，金立剛[15]總結原因如下：一是創新項目信息專業性較強，股東無法準確評估；二是股東對高管缺乏信任，會降低創新活動預期；三是部分股東追逐股票短期變現，不會認真審查財務數據。Kalantonis 等[16]發現，創新投入與市場價值不相關，創新投入對股東的反應無顯著影響。部分學者認為，股東對創新投入會產生正向反應。Feng 等[17]發現，創新投入數據能夠為股東提供潛在創新活動信息，據此股東可對企業前景作出正向評估；Basgoze & Sayin(2013)發現，創新投入與股票年回報率正相關，表明資本市場對企業創新投入信息的反應積極；Ehie&Olibe(2010)發現，創新投入增加意味著企業市場價值提升，而創新投入指標是股東評估企業價值常用的參照要素。部分學者考察股東對創新投入反應的影響因素。例如，張倩倩等[18]認為，創新投入本身會向股東傳遞創新成功的預期信號，但若高管與股東存在利益分歧，則前者傾向于虛增資本化研發支出，導致信號傳遞出現偏差；Kumari &Mishra[19]發現，創新投入是評估企業潛在無形資產的重要參考指標，股東對創新投入的反應受企業無形資產的影響，如果企業無形資產總量較高，股東就會對創新投入作出正向反應；Chan等(1990)發現，但在技術密集型企業，股東會對高管增加創新投入的舉措反應積極，在非技術密集型企業，股東易作出消極反應；Hirshleifer 等(2012)發現，高管過度自信會導致部分資源被投入到凈現值為負的創新項目中，進而扭曲創新投入信號的真實性。

1.4 文獻述評

第一，既有研究在考察股權激勵對高管—股東利益的影響時，大多從高管視角進行分析，忽略了股東的能動作用，且尚未得到一致結論。第二，既有研究在考察股權激勵的作用時，大多僅考慮股權激勵水平，忽略了股權激勵異質性。第三，現有文獻雖關注高管團隊社會異質性以及職業異質性維度下的專業、任期、貨幣薪酬等要素對創新的作用，但股權激勵異質性研究匱乏。為此，本文從股東視角出發，剖析股東對創新投入的反應，觀察這一反應在股權高度集中時的變化，并考察股權激勵異質性對創新投入與股東反應關系的調節作用。

2 理論分析與研究假設

2.1 企業創新投入與股東反應

股東能否對高管增加創新投入的行為作出正向反應？這取決于股東如何解讀所接收到的創新投入信號。

然而，股東與高管間存在信息不對稱，具體體現在：一是企業較少披露創新業務信息，因為過度披露信息存在較高風險，容易被競爭對手獲悉；二是股東若要真正了解創新業務，需要長期關注，難度較大；三是股東欠缺專業管理知識，難以準確評估創新業務價值。在以上條件約束下，基于信號理論，股東會依靠企業披露的財務指標判斷創新投入的真正價值。其中，創新項目投入情況是股東關注的重點。

(1)企業創新投入向股東傳遞未來市場價值提升的正向信號。已有研究證實，創新投入具備向股東展示企業市場價值的功能。企業積極開展創新活動、增加創新投入，能夠釋放自身未來市場效益良好的信號。例如，Vanderpal 等[20]發現，創新投入與企業盈利能力顯著正相關，隨著企業未來凈收入、權益回報率等提升，創新投入增加能夠給股東傳遞積極信號；Gollotto&Kim(2003)認為，創新投入強度是決定企業盈利能力狀況的重要因素，高風險創新投入意味著高回報，通常對股東具有較大的吸引力；Kim[21]研究表明，創新投入是解釋企業市場價值的重要會計信息，創新投入增加有助于企業市場價值提高，據此股東可作出正向投資決策；Ehieh & Olibe(2010)發現，企業增加創新投入是差異化競爭戰略的具體體現，可以生產出更新、更好的產品，創造獨特的競爭優勢，進而向股東傳遞自身競爭力較強的信號。

(2)股東正向解讀企業披露的創新投入信號。栗新等[3]發現，創新投入是塑造企業核心競爭力的必備要素，其持續增加能夠向市場傳遞企業未來發展態勢較好的信號，據此股東可作出正向反應；楊凡和張玉明[22]研究表明，創新投入持續增長意味著企業未來盈利狀況良好，投資者借助移動互聯網與高管實現高效溝通，準確識別信號并給予積極反饋；Tsoligkas &Tsalavoutas(2011)發現，股東將創新投入視作未來可提供更多經濟效益的積極信號，因而傾向于支持高管在創新業務上的戰略決策?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O：

H1：企業創新投入與股東反應正相關。

2.2 股權集中度、企業創新投入與股東反應

股東信息劣勢是一個相對概念。若企業股權高度分散，不存在一股獨大，則相對于高管，股東存在信息劣勢；若企業股權高度集中，則相對于高管，大股東可縮短內部信息獲取距離，扭轉信息劣勢(劉亞莉和李靜靜，2010)。股權集中情景下，股東在信息方面擁有獨特的優勢。因此，有必要剖析其對創新投入與股東反應關系的影響。

股權高度集中時，股東作為內部人更加了解高管增加創新投入所傳遞的信號，具體體現為股東可利用自身影響力知悉高管團隊治理狀況與努力程度，即觀察高管勤勉狀況，從而對高管進行有效監督。高管頻繁損害股東利益的根源在于信息不對稱，高管占據內部人的優勢地位，可以隱藏其代理行為而不被股東發現。盡管企業可以通過股權激勵機制抑制高管自利動機，但高管仍會憑借管理權力進行盈余管理或過度投資，進而為自身謀福利。例如，朱芳芳和李海艦[23]發現，在股票期權行權等待階段，高管通常會嚴格控制創新資源投入，以壓低管理費用、提升盈余水平，進而提升行權時的股票價格，而在股票期權草案公告前，高管傾向于利用創新投入開展盈余管理；Abdoh &Liu[24]發現，股權激勵并未降低代理成本，高管為達到行權標準可能操縱資源進行非效率投資，反而會加劇過度投資問題。當股權高度集中時，股東掌握絕對權力，甚至直接參與企業日常管理。例如，股東可以通過縱向兼任高管的方式抑制成員操縱創新投入水平的不良行為，從而發揮良好的監督效應[25]。

除敦促股東發揮監督效應外，股權高度集中還可以促使股東發揮支持效應，幫助高管團隊開展創新活動。當股權高度集中時，扭轉信息劣勢地位的股東熟知企業當前業績狀況，了解何時對何種業務增加創新投入可以在未來得到較高的回報率(Shleifer & Vishny, 1986)。此時，大股東憑借自身絕對控制權，可以對高管創新投入行為施加影響，如建議或決定高管對哪項業務增加創新投入、創新投入信息披露時機和內容等，從而確保企業價值最大化。同時，大股東可以借助自身積累的社會資本，為高管團隊提供創新資源支持，確保創新活動順利開展[26]。

綜上，較高的股權集中度可縮短股東治理信息獲悉距離，敦促股東發揮監督效應和支持效應，從而強化股東對高管增加創新投入的正向反應?；诖?，本文提出以下假設：

H2：股權集中度正向調節創新投入與股東反應的關系。

2.3 股權激勵異質性、企業創新投入與股東反應

根據信號理論，股權激勵異質性能夠向股東傳遞高管團隊運轉狀況、公司治理狀況等信息。股東接收上述信息后，會作出相應的反應。

當股權激勵異質性較高時，成員間股權薪酬差異較大。根據相對剝削理論，部分股權薪酬較低的成員會向上比較，一旦差距過大，便會感知到被剝削。而且，上述成員僅注重比較結果，會忽略成員間能力、努力、技能等投入程度差異。即便是個人投入成為高管個人所得股權薪酬差異的直接原因，大部分高管仍對此無視(Pfeffer & Langton, 1993)。感受到未被公平對待的部分高管會情緒低沉，不僅不愿履行勤勉義務、及時分享信息、自覺相互幫助、審慎參與決策，而且會積極參與利益爭奪，以彌補內心利益失衡感(魯海帆，2009)。例如，魏芳和耿修林[27]認為，高管薪酬差距過大容易誘發成員違規行為，故薪酬差距應較??；胡亞峰等[28]發現，國企高管團隊薪酬差距過大會誘發過度投資，從而降低投資效率。一旦部分股權薪酬較低的高管作出上述自利舉動，就會導致團體決策效率降低，破壞高質量合作氛圍，抑制創新投入[29]。當股權激勵異質性較高時，傳遞給股東的信號是高管信息交換數量與質量、溝通頻率較低，部分高管會實施損害創新業務的不良行為，公司治理質量較差，成員難以開展高效合作。由此，股東對創新投入的正向反應被削弱。

當股權激勵異質性較低時，成員間股權薪酬差異較小。此時，高管能夠感受到公平，進而與公司成為利益共同體，這符合高管團隊利益一致的傳統觀點[30]。上述情景下，高管圍繞共同目標開展分工，相互信任、積極溝通，進而為創新活動開展創造有利條件。當股權激勵異質性較低時，傳遞給股東的信號是團隊凝聚力較強，成員圍繞共同研發目標進行集體決策，公司治理狀況良好。由此，股東對創新投入的正向反應得以強化，能夠在創新投入年度預算、投資等方面給予支持。

綜上，當股權激勵異質性較低時，股東對創新投入具有良好的預期；當股權激勵異質性較高時，股東對創新投入更加謹慎，一定程度上會降低其對創新投入的預期?；诖?，本文提出以下假設：

H3：股權激勵異質性負向調節創新投入與股東反應的關系。

3 研究設計

3.1 樣本選擇與數據來源

本文選擇2017—2019年滬深兩市A股實施股權激勵的上市公司為研究樣本，樣本數據均來自國泰安數據庫。樣本篩選時，剔除 ST、PT類特殊處理樣本，以及金融行業、公司治理相關數據與財務相關數據缺失樣本。為了避免異常值的影響，對連續變量兩端各1%進行Winsorize處理。最終，得到5 306個觀測值。

3.2 變量定義

(1)創新投入(RD)。采用研發費用/營業收入指標加以度量。

(2)股東反應(Price)。采用Ohlson的股票價格模型確定股票價格，并以該指標測量股東反應(Price)，進而揭示創新投入與股票價格間的關系。使用Ohlson的股票價格模型度量股東反應的原因在于股票價格是股東反應的直接表現，且該模型是估算股價常用的成熟模型，具體如下：

Price=α+β1RD+β2EPS+β3EVPS+β4Size+β5Indus+β6Year+ε

(1)

其中，股東反應(Price)是企業t+1年4月末股票收盤價的自然對數，選用此時段的收盤價是因為企業大多在每個會計年度的3～4月披露研發費用數據，可直觀觀察股東對創新投入的反應。其余變量描述見表1。

表1 變量定義

(3)股權集中度(Herf)。采用公司前5位大股東持股比例的平方和進行度量。

(4)股權激勵異質性(Gin)。采用基尼系數加以度量(Brown等, 2003)，度量公式如下：

(2)

其中，y1……yn是企業高管股權薪酬水平，將其按照規模遞減順序排列，n是高管團隊成員數量。采用高管團隊股權薪酬的自然對數衡量股權薪酬水平。關于股權薪酬的計算，有兩種股權價值的估算方法：一是對t基數期(股權激勵公告日所在年份)之前授予的可行權和不可行權的股票期權進行估值，采用每位高管持有股票期權的數量乘以行權價格與第t年最后一天股價的差額之和表示(Devers 等, 2008)；二是對限制性股票進行估值，采用每位高管成員持有的限制性股票數量乘以公司在會計年度最后一天的股價之和表示[11]?；嵯禂捣秶?～1，0表示“完全均等化”，1表示“極端不均等”。

3.3 模型構建

模型(3)檢驗H1，預期RD的系數顯著為正；模型(4)檢驗H2，預期RD×Herf的系數顯著為正；模型(5)檢驗H3，預期RD×Gin的系數顯著為負。

Price=α+β1RD+β2EPS+β3EVPS+β4Size+∑Indus+∑Year+ε

(3)

Price=α+β1RD+β2Herf+β3RD×Herf+β4EPS+β5EVPS+β6Size+∑Indus+∑Year+ε

(4)

Price=α+c1RD+c2Gin+c3RD×Gin+c4EPS+c5EVPS+c6Size+∑Indus+∑Year+ε

(5)

4 實證分析

4.1 描述性統計與相關系數

描述性統計結果見表2，相關系數見表3。由表3可知，EPS與EVPS間的相關系數為0.701，表明可能存在多重共線性問題。經過共線性檢驗發現，VIF值介于1.03～2.41之間，表明上述回歸模型不存在嚴重的共線性問題。

表2 描述性統計結果

表3 相關系數

4.2 回歸分析

4.2.1 企業創新投入與股東反應關系分析

從表4中Model2看出，RD與Price顯著正相關(β=4.224，t=22.74)，支持假設H1。在信息不對稱情景下，創新投入是股東評估企業價值的重要依據。企業創新投入增加能夠向股東釋放未來價值提升的積極信號，據此股東可進行正向反饋，如提供資源支持、批準創新活動預算決算等。

表4 回歸分析結果

4.2.2 股權集中度的調節效應分析

Model3結果顯示，Price與RD×Herf顯著正相關(β=8.197，t=3.71)，即股權集中度正向調節創新投入與股東反應的關系，假設H2得到驗證。

為了直觀地展示調節效應，基于股權集中度，按50%分位數對樣本企業進行分組，低于分位數的樣本為低股權集中度樣本，高于分位數的樣本為高股權集中度樣本，以此繪制圖1。隨著股權集中度提升，創新投入與股東反應間的正向關系得以強化。此外，為了驗證股權集中度對創新投入與股東反應的調節效應是否在所有水平上顯著，進行有條件的調節效應分析(Hayes&Matthes, 2009)。結果發現，無論是低股權集中度(Mean-2SD)、較低股權集中度(Mean-SD)、平均股權集中度(Mean)、較高股權集中度(Mean+SD)還是高股權集中度(Mean+2SD)，均對創新投入與股東反應的關系存在調節效應。

圖1 股權集中度的調節效應

當股權集中度較高時，股東內部經營信息獲取距離縮短。一方面，股東可以通過觀察高管的真實表現發揮監督效應，抑制高管操縱創新投入的投機行為；另一方面，股東通過發揮支持效應減少高管融資約束，為創新活動開展提供良好的條件。因此，股權集中度能夠強化股東對高管增加創新投入這一行為的正向反應。

4.2.3 股權激勵異質性的調節效應分析

(1)股權激勵異質性對創新投入與股東反應關系的調節作用。Model4回歸分析結果顯示，RD×Gin與Price顯著負相關(β=-1.984，t=-2.29)，即股權激勵異質性負向調節創新投入與股東反應的關系，假設H3得到驗證。

為了直觀地展示調節效應，基于股權激勵異質性，按50%分位數對樣本企業進行分組，低于分位數的樣本為低股權激勵異質性樣本，高于分位數樣本為高股權激勵異質性樣本，以此繪制圖2。隨著股權激勵異質性提升，創新投入與股東反應間的正向關系被削弱。此外，為了驗證股權激勵異質性對創新投入與股東反應關系的調節效應是否在所有水平上顯著，本文進行有條件的調節效應分析(Hayes&Matthes, 2009)。結果發現，無論是低股權激勵異質性(Mean-2SD)、較低股權激勵異質性(Mean-SD)、平均股權激勵異質性(Mean)、較高股權激勵異質性(Mean+SD)還是高股權激勵異質性(Mean+2SD)，均對創新投入與股東反應的關系存在調節效應。

圖2 股權激勵異質性的調節效應

當股權激勵異質性較高時，部分高管容易產生自身收益受到侵害的感覺，因而采取越軌行為，干擾團隊合作。基于信號理論，上述行為會向股東傳遞治理狀況變差等負面信息，由此弱化股東對企業創新投入增加的正向反饋。當股權激勵異質性較低時，部分高管對收益感到滿意，從而愿意繼續加強合作。這能夠向股東傳遞高管緊密協作、治理狀況良好等正向信息，由此提升股東對創新投入的預期。

(2)股權激勵異質性的調節作用在不同產權性質下的表現。引入產權性質因素，觀察股權激勵異質性對創新投入與股東反應的關系變化。與民企相比，國企高管團隊對合作氛圍更加敏感，即便股權激勵異質性較高，成員依舊能夠克制不滿情緒，實現分工協作。若國企高管團隊失衡或成員矛盾頻發，則會破壞合作氛圍，導致企業各項業務停滯、組織戰略目標擱淺，從而降低社會效益和經濟效益。因此，國企高管團隊需要以團結的精神面貌協作完成戰略任務，發揮集中力量辦大事的優勢。此外，國企高管選聘與晉升具備“準官員”特性，為了順利達成考核條件，國企高管會積極開展團隊協作。在以上約束下，即便股權激勵異質性較高，國企高管成員仍會為了達成組織和個人目標克制消極情緒，通過分享信息實現集體決策，從而確保創新戰略業務順利開展。相應地，上述行為能夠向國企投資人傳遞治理質量良好的信號，從而緩解股權激勵異質性對創新投入與股東反應關系的負向影響。

依據產權性質分組，觀察國企和民企股權激勵異質性對創新投入與股東反應關系的影響，結果見表4的Model5和Model6。Model5中，RD×Gin和Price不顯著負相關(β=-1.200，t=-0.67)，表明在國企中，股權激勵異質性對創新投入與股東反應關系的負向調節作用不顯著。Model6中，RD×Gin與Price顯著負相關(β=-2.160，t=-2.20)，表明在民企中，股權激勵異質性對創新投入與股東反應的關系具有顯著負向調節作用。

以上結果表明，產權性質是重要情境因素。相較于民企，即便股權激勵異質性較高，國企高管也會確保創新戰略任務完成，一定意義上能夠緩解因股權激勵異質性過高導致股東對創新投入的消極反應。

4.2.4 進一步分析：經營風險的中介效應

根據上述分析，當股權激勵異質性較高時，傳遞出公司治理質量較差的負面信號，進而導致股東對企業創新活動的預期較差。這種治理質量較低的負面信號，股東無法通過直接觀察高管團隊經營狀況加以判斷。對于股東而言，應憑借哪些財務指標對公司治理質量進行評估，進而進行相應的反饋？

本文認為，預期經營風險是股東可以參照的重要財務指標，它是股權激勵異質性負向影響股東對創新投入正向反應的中介變量。由于高管團隊負責統籌各項業務運營和資源調配，制定并執行企業經營戰略，肩負企業經營重任，因而其能否達成高質量合作直接關系企業生存與發展。若高管團隊協作緊密，對潛在創新項目盡職調查，結合自身知識、經驗、信息、立場等提出獨到的看法并審慎作出決策，則能夠有效提升企業未來價值，從而降低企業經營風險。若高管團隊內部成員彼此不睦，則會影響團隊在創新投入方面的合作，甚至出現成員操縱創新資源以謀取私利的不良行為，如通過增加創新投入實施過度投資或通過增減創新投入實施盈余管理等，這會極大地損害企業績效，提高企業經營風險。

當高管團隊股權激勵異質性較高時，股權收益較少的成員會認為自身處于劣勢地位，進而誘發心理失衡。高管成員間一旦心生嫌隙，則會影響集體行動。部分股權收益較低的高管成員為了彌補失落感，會阻撓團隊日常溝通和協調工作，妨礙成員間私有信息共享，利用權力操縱資源并將其投入到凈現值為負且不可行的創新項目中，甚至對其他股權收益較高成員提出的決策進行無端指責，嚴重干涉企業在創新投入方面的集體行動，最終導致團隊行為整合能力和公司治理質量下降。在上述情景下，企業創新業務無法順利開展，從而導致經營風險提升。作為外部人的股東接收到此信號之后，便會降低對創新投入的正向預期。

為了驗證經營風險是否為股權激勵異質性負向影響股東對創新投入反應的中介變量，采用溫忠麟等[31]的中介效應分析法，在模型(5)的基礎上，構建模型(6)和模型(7)，并依次檢驗模型(5)、模型(6)和模型(7)。首先檢驗模型(5)中創新投入與股權激勵異質性的交互項系數c3是否顯著，如果顯著，再檢驗模型(6)中Gin的系數a1及模型(7)中的b5是否顯著。在a1和b5均顯著的情況下，如果b3顯著，則經營風險在股權激勵異質性負向影響股東對創新投入反應的路徑中發揮部分中介效應；如果b3不顯著，則經營風險在股權激勵異質性負向影響股東對創新投入反應的路徑中發揮完全中介效應。如果a1和b5至少有一個不顯著，則需進一步作Sobel檢驗以計算Z值。參照李旎等[32]的做法，以t-1年到t+1年經行業均值調整過的息稅前利潤與總資產比值的標準差對經營風險加以度量，具體模型如下：

Risk=α+a1Gin+a2EPS+a3EVPS+a4Size+∑Indus+∑Year+ε

(6)

Price=α+b1Gin+b2RD+b3RD×Gin+b4Risk+b5RD×Risk+b6EPS+b7EVPS+b8Size+∑Indus+∑Year+ε

(7)

表5中Model1顯示，RD×Gin與Price顯著負相關(β=-1.984，t=-2.29)，股權激勵異質性負向影響股東對創新投入的正向反應，表明較高的股權激勵異質性能夠影響團隊集體行動，致使股東認為高管消極怠工、治理狀況變差，進而降低對企業創新投入增加的正向預期。Model2中，Gin與Risk顯著正相關(β=0.020，t=3.26)，表明當股權激勵異質性較高時，部分股權收益較低的成員會心生不滿，進而干擾團隊正常合作，導致企業經營風險增大。Model3在Model1的基礎上引入Risk和RD×Risk，結果發現，Price與RD×Risk顯著負相關(β=-0.843，t=-1.85)；Price與RD×Gin顯著負相關(β=-1.469，t=-1.69)。由此可見，經營風險是股權激勵異質性負向影響股東對創新投入反應的中介變量，證明經營風險能夠發揮部分中介效應。

表5 經營風險的中介效應分析結果

4.3 穩健性檢驗

(1)采用固定效應模型能夠降低遺漏變量偏差對結論的干擾，結果見表6。Model1中，RD與Price顯著正相關(β=2.769，t=14.02)；Model2中，Price與RD×Herf顯著正相關(β=6.270，t=2.98)；Model3中，Price與RD×Gin顯著負相關。上述結果與前文一致，說明結論具有穩健性。

表6 基于固定效應模型的穩健性檢驗結果

(2)以研發費用/總資產度量創新投入并對假設進行驗證，見表7的Model1—Model3，結果具有穩健性。

(3)以t-1期研發費用/營業收入度量創新投入，以t期4月末收盤價度量股東反應并對假設重新進行驗證，結果見表7的Model4—Model6。Model4中，RD與Price顯著正相關；Model5中，Price與RD×Herf不顯著正相關；Model6中，Price與RD×Gin顯著負相關。由此可見，結果并未發生顯著改變。

表7 替代相關變量穩健性檢驗結果

5 結語

5.1 結論

(1)創新投入與股東反應正相關。創新投入增加能夠釋放企業成長的正向信號，股東對此反應積極。

(2)股權集中度正向調節創新投入與股東反應的關系。當股權高度集中時，股東能夠發揮監督效應和支持效應，督促并幫助高管開展創新活動。

(3)股權激勵異質性負向調節創新投入與股東反應的關系。股權激勵異質性較高時，易產生收益分配矛盾，抑制團隊合作，進而向股東傳遞治理狀況較差的信號，抑制股東對創新投入的正向反饋。

(4)股權激勵異質性對創新投入與股東反應關系的負向調節作用在民營企業中更加顯著。即便股權激勵異質性較高，國企高管也會減少矛盾分歧，適度緩解股權激勵異質性過高導致的股東對創新投入的消極反應。

(5)經營風險是股權激勵異質性負向影響股東對創新投入反應的中介變量。股權激勵異質性較高可能抑制創新投入，增大經營風險。股東接收到此信號后，便會降低對創新投入的預期。

5.2 管理實踐意義

(1)為了發揮股東治理作用，企業應及時披露相關數據，確保股東準確獲悉創新項目信息，進而進行積極反饋。

(2)企業可適當提高股權集中度以強化股東的治理效應。當股權集中度較高時，股東信息劣勢地位得以扭轉，有助于其洞悉高管真實意圖。

(3)企業應維持較低的股權激勵異質性，但低股權激勵異質性并不等同平均分配股權。董事會應以高管個人績效為依據，結合工作年限、職位等給予高管相應的股權。同時，董事會可以基于團隊績效和企業績效，給予部分高管適當比例的股權。

(4)相對于國企，民企更應維持較低的股權激勵異質性。此外，為防止高管抱團實施代理行為，董事會可適度提升股權激勵異質性，營造相互監督、相互競爭的工作氛圍。

(5)制定縱向高管兼任機制，如高管擔任總經理、CEO等核心職務，以縮短大股東內部治理信息獲取距離，抑制部分高管的代理行為，從而降低經營風險。

5.3 研究展望

為了深入識別股東對創新投入的反應，需要挖掘影響上述關系的內外部治理因素。未來可引入財務數據，深入探討其如何影響股東對創新投入的反應。