煤炭行業(yè)：四季度景氣或繼續(xù)擴(kuò)張

Q3動力煤價維持高位，雖然焦煤、焦炭價格出現(xiàn)了較大壓力，但行業(yè)盈利預(yù)計(jì)依然向好。我們預(yù)計(jì)板塊主流公司前三季度業(yè)績同比漲幅超過80%，Q3單季經(jīng)營性凈利潤環(huán)比也望實(shí)現(xiàn)微增。在旺季效應(yīng)、水電出力下降、穩(wěn)增長政策效果疊加的推動下，我們認(rèn)為行業(yè)景氣Q4還將有進(jìn)一步的擴(kuò)張。煤炭板塊業(yè)績有望大幅改善，股息率預(yù)期也在提升，板塊具備配置性價比，繼續(xù)推薦低估值、有增長邏輯的龍頭公司以及轉(zhuǎn)型新能源業(yè)務(wù)的公司。

預(yù)計(jì)主要煤企三季報業(yè)績同比增長約82%

我們根據(jù)中國煤炭市場網(wǎng)的煤炭價格數(shù)據(jù)庫，對不同煤種煤炭價格的變化情況進(jìn)行了整理。

2022年Q3環(huán)比，分煤種看，動力煤均價環(huán)比上漲0.95%，冶金煤均價環(huán)比下降20.58%，無煙煤環(huán)比均價下降1.01%，焦炭均價環(huán)比下降22.81%。其中，焦炭（臨汾產(chǎn)）、山西太原古交2號、8號以及京唐港焦煤（俄羅斯產(chǎn)）均價環(huán)比下降約24%，降幅最大。

2022年Q3同比，分煤種看，無煙煤漲幅最大，平均上漲24.43%，其中山西晉城無煙中塊和山西陽泉無煙洗中塊漲幅達(dá)到36%;動力煤價格平均上漲6.33%，冶金煤價格平均下降9.84%，焦炭價格整體降幅約為13.29%。

去年三季度煤價基數(shù)已經(jīng)處于高位，今年三季度動力煤、無煙煤價同比上漲，體現(xiàn)出與天然氣、原油價格較強(qiáng)的聯(lián)動效應(yīng)，也體現(xiàn)出基礎(chǔ)能源消費(fèi)的剛性;而焦煤、焦炭價格同比、環(huán)比均顯著下跌，主要是最終需求受制于鋼鐵產(chǎn)量和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈景氣，需求擴(kuò)張及價格提升較為困難。

我們根據(jù)不同煤種2022年前三季度煤價同比變動幅度、公司銷售結(jié)構(gòu)，歷史財(cái)務(wù)報告中披露的成本、費(fèi)用及產(chǎn)量情況，結(jié)合公司上半年業(yè)績釋放情況，推算上市公司2022年三季報盈利情況。以我們主要跟蹤的上市公司為樣本，預(yù)計(jì)前三季度凈利潤同比增加82.33%，但Q3單季凈利潤環(huán)比下降17.55%，主要是中報有大型龍頭公司出現(xiàn)了大額非經(jīng)常性收益。如果不考慮中國神華、陜西煤業(yè)的非經(jīng)常收益，預(yù)計(jì)樣本上市公司前三季度凈利潤同比增長59.56%，Q3單季凈利潤環(huán)比增長1.64%。行業(yè)Q3業(yè)績主要是受焦煤、焦炭為主的企業(yè)產(chǎn)品價格下行拖累。

我們重點(diǎn)跟蹤的公司中，預(yù)計(jì)約50%公司前三季度業(yè)績同比可實(shí)現(xiàn)翻番;預(yù)計(jì)36%的公司Q3業(yè)績環(huán)比增長，環(huán)比增長的公司主要以動力煤公司為主。

Q4業(yè)績環(huán)比或繼續(xù)擴(kuò)張

總體而言，海外煤價長期維持高位，會導(dǎo)致進(jìn)口煤價折、溢價的反復(fù)變動，一方面降低了進(jìn)口煤價格的競爭優(yōu)勢，導(dǎo)致進(jìn)口煤減量;另一方面，也增加了貿(mào)易商的進(jìn)口風(fēng)險，導(dǎo)致進(jìn)口貿(mào)易商操作意愿較低。今年下半年預(yù)計(jì)進(jìn)口將繼續(xù)成為影響國內(nèi)供給的不確定因素，目前預(yù)期下半年進(jìn)口減量同比或在15%的幅度;如果四季度海外煤價再出現(xiàn)新一輪上漲，預(yù)計(jì)全年進(jìn)口減量幅度或超過20%。

國內(nèi)“保供”持續(xù)推進(jìn)，但產(chǎn)量環(huán)比擴(kuò)張依然有瓶頸。隨著去年下半年以來“保供”政策的持續(xù)推進(jìn)，2021年四季度開始，全國煤炭產(chǎn)量同比增速明顯加快。2021年12月份，單月產(chǎn)量已升至3.8億噸。2022年前8月原煤產(chǎn)量同比增速為11%，其中3月份單月產(chǎn)量3.94億噸，同比漲幅超過14%，創(chuàng)歷史新高。

但環(huán)比而言，4月以來的原煤產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)說明，3月單月高位產(chǎn)量還不能持續(xù)，8月單月產(chǎn)量降至3.70億噸，增產(chǎn)依然存在瓶頸，預(yù)計(jì)主要是因?yàn)閲鴥?nèi)缺乏環(huán)比新增產(chǎn)能。展望2023-2024年，我們根據(jù)2017年以來國家能源局公告的核準(zhǔn)礦井推算，新建礦井投產(chǎn)的新增產(chǎn)能約為5000-6000萬噸，占到目前煤炭產(chǎn)量的1.3%左右，依然顯著低于2020年之前的新增水平。

四季度需求邊際改善的概率較高。在去年高基數(shù)的基礎(chǔ)上，2022年以來火電同比增速大幅度放緩，特別是3-4月份疊加局部疫情的影響，整體用電量下滑，4-5月份火電電量同比降幅超過了10%，遠(yuǎn)大于總體發(fā)電量降幅，顯示用電量下滑背景下，清潔能源電力消納優(yōu)先，火電則受到擠壓。但這一現(xiàn)象在7月份得到了扭轉(zhuǎn)，隨著7月開始水電出力的下降（同比累計(jì)增速從上半年的+20%，降至7月單月同比增速2.4%），火電7月單月同比增速轉(zhuǎn)正，8月同比增速達(dá)到14.8%，預(yù)計(jì)9月同比增速或有所放緩，但依然保持快速增長。

從高頻數(shù)據(jù)看，沿海八省日耗4-5月平均同比下降11%/15%，但6月下旬隨著疫情的逐步緩和及復(fù)工復(fù)產(chǎn)的深入推進(jìn)，沿海電廠日耗同比出現(xiàn)增長，這一趨勢在7月下旬得到進(jìn)一步放大，與高溫時間持續(xù)時間長、水電出力持續(xù)下降密切相關(guān)，截至9月底，沿海電廠日耗大部分時間同比均維持增長。按照目前的降水趨勢，預(yù)計(jì)四季度水電出力依然受到來水的限制，火電在總體發(fā)電中的比重有望繼續(xù)上升，疊加四季度動力煤需求旺季，我們對Q4電煤需求擴(kuò)張保持樂觀預(yù)期。

展望四季度，我們認(rèn)為煤炭板塊整體需求環(huán)比會進(jìn)一步改善，一方面水電出力尚無法完全恢復(fù)，火電旺季效應(yīng)下，耗煤會進(jìn)一步提升;另一方面，供熱取暖用煤也有季節(jié)性的增加，預(yù)計(jì)11-12月單月或各增加2000萬噸。我們推算Q4煤炭需求環(huán)比或增長8.5%-9%。但按照往年的季節(jié)因素，產(chǎn)量環(huán)比增速或在5.5%左右，邊際需求改善更為顯著，利好煤價高位擴(kuò)張。

表：2022年上市公司業(yè)績彈性測算

就煤價走勢而言，Q4隨著旺季的到來，季度均價有望上漲至1600元/噸。預(yù)計(jì)全年均價約在1300元/噸，同比漲幅在25-30%。

我們按照2022年上半年各上市公司財(cái)務(wù)報告公布的經(jīng)營數(shù)據(jù)推算，2022年動力煤/冶金煤/無煙煤/焦炭單位產(chǎn)品凈利分別為195/281/335元/噸。我們按照相應(yīng)公司2022年上半年銷售均價和2022年下半年均價漲幅假設(shè)推算各家公司的噸煤凈利變化，然后將各煤種的噸煤凈利變化增速求均值，得出各煤種子板塊的盈利增速，若2022年市場煤均價環(huán)比上漲約15%，考慮上市公司長協(xié)煤占比，預(yù)計(jì)上市公司銷售均價同比漲幅約為3%，利潤環(huán)比或上漲10%左右，由此推算全年業(yè)績增速或在70%-80%。

板塊具備價值吸引力

短期國際原油價格顯著回暖，或提振市場對能源板塊的樂觀情緒。按照三季報業(yè)績和Q4煤價預(yù)期推算，主流龍頭公司對應(yīng)的估值水平在5-6倍P/E左右，依然處于歷史估值的中低位水平，加之今年板塊業(yè)績有望擴(kuò)張，股息率的預(yù)期也在提升，有助于增強(qiáng)板塊的安全邊際。疊加四季度國內(nèi)外基本面共振，我們認(rèn)為煤炭板塊年內(nèi)整體都有顯著的超額收益。我們建議逢低布局低估值、有增長的龍頭公司兗礦能源、山煤國際、蘭花科創(chuàng)、陜西煤業(yè)、中煤能源，同時持續(xù)推薦受益于新能源轉(zhuǎn)型的電投能源、華陽股份。