抓住疫后修復的三條主線

中國在新冠疫情流行期間保持“動態清零”總方針，封控嚴格程度較高，但是由于2021年出口維持高增，經濟增長速度并未受到太大擾動，而后伴隨海外生產活動的修復，出口增速放緩拖累經濟速度有所收斂。

縱觀疫情三年，中國整體防疫機制趨于“精準化”，管控經驗逐漸累積，防疫響應速度越來越快，即便是在堅持“動態清零”的方針下，疫情對于經濟基本面的消極影響也越來越小，而隨著國內防疫政策進一步優化和放松，經濟和盈利修復預期也在不斷提升。

疫情期間哪些行業逆勢擴張？

2020年-2022年Q3期間，從資本擴張速度角度來說，制造業gt;農業gt;服務業gt;房地產，其中制造業的資本擴張速度在穩步上升，農業的資本擴張速度呈現先升后降的趨勢，而服務業和房地產的擴張速度呈現收縮的態勢。

在新冠疫情期間，農業的擴張速度先升后降，2021Q3增速一度高達45.76%，這種趨勢主要是由養殖業和飼料兩個子方向主導，而種植業在這兩年間資本擴張速度保持穩重有升，但增速一直處于較低水平。養殖業和飼料擴張速度先升后降的原因在于2017-2019年期間中國發生了非洲豬瘟，導致能繁母豬存欄量急劇下降，進而豬肉供需產生失衡，豬價和養殖利潤均創歷史新高，在國家政策和高利潤驅使下，國內能繁母豬存欄量快速修補，在2020年10月-2021年11月維持著30%以上的高增速，而后伴隨供給的增加，豬價開始走低，農業擴張速度隨之下降。

制造業當中，近3個季度維持20%以上資本增速的行業以周期板塊為主，成長、消費次之，但增速方面，成長gt;消費gt;周期。近3個季度資本擴張速度均值在20%以上的周期板塊行業有基礎化工、建筑材料、有色金屬、國防軍工和機械設備，其中，建筑材料自2021Q1以來維持增速加快的狀態，2022Q3增速高達56.52%，主要是被玻璃纖維、水泥兩個子方向所拉動。機械設備、國防軍工、基礎化工的波動方向趨于一致，受到出口的影響相對比較大一些，2021年的出口高增給板塊帶來了比較大的擴張速度。

制造業的成長板塊當中，近3個季度維持20%以上資本增速的行業為電力設備和通信。其中電力設備的擴張主要是由于電池和光伏兩個子行業的高速增長，電池的擴張主要與新能源車的產量和滲透率不斷提升有較大的相關性，光伏行業主要由于近兩年的政策支持，裝機量得以快速增長。通信板塊的擴張主要是由于5G基站于2020年開始鋪設，伴隨新基建的不斷投入，通信板塊的資本規模仍將不斷擴張。

消費板塊方面，僅有汽車和醫藥生物板塊在2022年維持著比較高的增速，2022年Q3，汽車擴張速度為41.92%，生物醫藥擴張速度為25.37%。其中，汽車板塊的高增速原因在于今年5月以來密集出臺的消費刺激政策多數針對于汽車消費，生物醫藥行業的生產規模與醫藥出口表現出較為顯著的相關性，2021Q1-2022Q1生物醫藥行業擴張較快，其中生物制品、醫療服務、醫療器械增速居高；2022年3月，受到長三角地區疫情爆發的影響，醫藥生物板塊增速減弱。（見圖一）

圖一：疫情期間四大行業板塊資本擴張增速

聚焦盈利與估值

疫情期間，中上游帶有能源屬性的板塊如電力設備、石油石化、公用事業、基礎化工、有色金屬、煤炭的營業收入維持高增速，大金融板塊（銀行、非銀金融、房地產）營業收入增速較低甚至在2022年有轉負的趨勢。

在凈利潤同比增速方面，一級行業中有色金屬、電力設備、煤炭維持高增，食品飲料、醫藥生物、美容護理自2022Q2以來凈利潤同比由負轉正，傳媒和房地產仍然沒有見到改善的成果。銀行已經維持了8個季度的凈利潤同比正增長，盡管銀行存貸款息差在減小，但是由于2020年1月-2022年1月中長期貸款余額同比高于儲蓄余額同比，銀行基本面表現出凈利潤上升的趨勢，直到近3個季度凈利潤同比才開始下滑。（見圖二）

圖二：疫情期間一級行業凈利潤同比走勢

從PE歷史分位-ROE歷史分位的指標來衡量，農林牧漁、汽車、公用事業相對高估，有色金屬、電力設備、醫藥生物、食品飲料有所低估。

以往我們一般會采用PE的歷史分位來考量行業的價格是否處于高估或者低估的狀態，但是這種方法其實忽略了行業本身的發展水平，譬如假設一個行業的PE估值處于30%歷史分位，但是盈利水平卻處于歷史最低位，那么相比于該行業的盈利能力來說，價格還是相對高估了，因此我們將ROE的歷史分位也納入了考察，如果PE歷史分位-ROE歷史分位gt;0，則認為該行業被高估。

在我們的觀測結果中，新估值體系和舊估值體系（PE歷史分位）的評估結果趨于一致，但是對于機械設備、電子、紡織服裝的估值水平還是具有一定的分歧。在新估值體系中，機械設備處于低估水平，電子、紡織服裝的估值相對均衡。另外，新估值體系中，消費板塊的食品飲料、醫藥生物，中游制造板塊的電力設備，上游板塊的石油石化、基礎化工，TMT板塊的通信和傳媒，金融板塊的銀行都具有上升空間，而汽車和公用事業處于比較危險的估值區間。（見圖三、四）

圖三：近十年一級行業PE歷史分位

圖四：近十年一級行業PE分位-ROE分位

把握修復機會主線

從行業的基本面和估值水平來看，修復機會分為三條線：

（1）能源線：受全球能源供應收緊的影響，傳統能源如煤炭、石油石化的盈利增速得以確認，而新能源方面，電池、光伏設備的營收、凈利潤增速維持較高增速，ROE也位居前列；

（2）消費復蘇線：伴隨防疫機制的完善，出行線（機場、酒店餐飲、旅游）的基本面已經出現了修復趨勢，但目前已經有高估的跡象，而食品飲料（白酒、啤酒、乳品、調味品）、醫藥生物（CXO、醫療器械）估值未能跟上業績增速，有較高關注價值；

（3）防御線：從銀行的基本面來看，2019-2022年營業收入、利潤都顯示出來較高的韌性，且在貨幣政策的寬松空間增加的情況下，基本面向好概率較大，且銀行一直處于低估值狀態，因此可作為防守板塊進行配置。