銀行股上漲的“三重奏”

11月份以來，在房地產金融利好政策持續加碼、疫情防控措施進一步優化等因素提振下，銀行板塊累計上漲12%，跑贏滬深300指數1.7pct，在各行業板塊中位居第13/30。展望后市，銀行股行情是否具有持續性？

我們認為三重提振銀行股估值表現的因素有望在不同階段發揮作用，銀行板塊偏強表現或延續至1Q23，后續不排除銀行股估值中樞系統性抬升的可能性，這些因素主要包括：

（1）11月份，隨著房地產融資政策環境大幅轉暖，市場對銀行資產質量壓力的悲觀情緒有所修復，涉房類資產風險緩釋是市場給予銀行估值修復的主要邏輯；

（2）進入12月，中央政治局會議、中央經濟工作會議等重要會議將相繼召開，預計將對2023年設定較高經濟增長目標，“穩投資”將是“穩增長”重要抓手，有望帶動銀行板塊順周期表現，接力地產回暖，帶動“寬信用”預期，甚至不排除在經濟刺激舉措下出現“信貸脈沖”可能，從而對銀行股估值形成提振；

（3）更長視角看，證監會提出“把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮”，在該政策思路下，銀行股將受益，估值中樞具有系統性提升的可能性。

資產質量壓力緩釋修復板塊估值

歷史上，銀行股與地產股走勢相關系數大致在0.6-0.7之間。

11月份以來，政策面對房地產融資端的支持力度顯著加大，各項舉措密集部署，包括但不限于“第二支箭”擴容、支持房地產市場平穩健康發展的16條舉措發布、“第三支箭”出爐、央行零息“保交樓”再貸款推出等等。這些政策主要聚焦房地產市場供給端，通過融資性現金流重組，為房企穩定存量融資或注入增量流動性，以時間換取空間。通過推動“保交樓”，進而有助于扭轉居民悲觀預期，阻斷“項目資金不足-銷售下滑-融資難度加大-保交樓壓力大”惡性循環。在多重政策利好催化下，市場對后續“保交樓”加速推進、房企融資環境回暖、房地產銷售改善的預期更為樂觀，對于銀行體系資產質量的擔憂也相應緩釋。11月以來，地產股與銀行股共振效應明顯，近乎同漲同跌，相關系數高達0.98。

近期一系列房地產融資政策更多聚焦支持房地產供給側，主動向市場釋放了積極的正面信號。市場對房地產與銀行板塊給予了短期大幅的估值修復之后，上周五有一定震蕩調整。事實上，在房地產從高杠桿、資金池模式轉向低杠桿、項目造血模式的新發展階段，根治房地產市場風險的落腳點還是在于需求側，我們認為地產銷售端政策刺激具有確定性、適應性和持續性，從而著手推動銷售企穩和資產價格穩定。

經濟企穩提振銀行順周期表現

在防疫政策持續優化、經濟“穩增長”訴求提升的背景下，市場對于銀行股的投資邏輯可能由房地產風險階段緩釋逐步切換至經濟基本面預期改善。

一方面，疫情防控優化釋放經濟活力，有助于推動經濟企穩。11月11日，衛健委發布優化疫情防控的20條舉措；11月29日，國務院聯防聯控機制再度召開發布會，落細落實防控措施。近日，廣州、成都、珠海、北京、天津等地區結合自身情況持續探索優化管控舉措。伴隨著疫情防控措施逐步優化，經濟活力有望進一步修復、居民消費場景約束相應得到一定釋放。從東南亞國家近一段時間的經濟表現看，在疫情管控舉措逐步放開后，經濟修復有明顯的加速態勢。

另一方面，2023年經濟增長目標或設定較高，經濟回暖驅動銀行信貸復蘇。11月22日，國常會部署抓實抓好穩經濟一攬子政策和接續措施全面落地見效。會議指出，四季度經濟運行對全年經濟十分重要，當前是鞏固經濟回穩向上基礎的關鍵時間點，必須緊抓不放保持經濟持續恢復態勢。進入12月，中央政治局會議、中央經濟工作會議等重要會議將相繼召開，將對2023年經濟工作繪制藍圖，可能對2023年設定較高經濟增長目標。在此情形下，“三駕馬車”中投資端將承擔更大增長責任，由此帶動銀行板塊順周期表現，甚至不排除出臺一攬子經濟刺激計劃、以及更大強度的政府投資，推動23Q1再度形成“信貸脈沖”預期。

受益于中國特色的估值體系

11月21日，證監會主席易會滿在2022金融街論壇年會演講中提到，“把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮”。市場對“中國特色的估值體系”提法高度關注。

商業銀行是重要的上市公司主體，截至3Q22末，上市銀行歸母凈利潤合計1.6萬億，在A股上市公司中占比36%，市值9萬億，占比僅11%。商業銀行利潤中，近六成用于補充核心一級資本，并通過資本的杠桿作用，擴大對實體經濟的信貸支持，最終反哺實體經濟，促進經濟平穩發展。從資本市場表現看，2010年逾十年以來，銀行板塊年平均股息率達4.5%，在各行業板塊中位居首位。但與此同時，當前上市銀行市凈率僅為0.52倍，超九成上市銀行處于破凈狀態，公募主動型股票基金持倉占比極低（22Q3末重倉銀行市值占比為2.8%，處于近十年25.6%的分位數，相較各行業在滬深300中的配置權重占比，主動偏股基金持有銀行的超額配置比例處于全市場最低），與上市銀行“盈利穩、股息高”特征形成較大反差。

考慮到下一階段中國特色估值體系建立，和推動“央企估值回歸合理水平”，在中國特色估值體系下，銀行股后續資金供需格局有望改善，銀行股估值中樞具有抬升空間，進而扭轉大幅“折價”態勢，提升外源資本補充能力，以更好的實現核心一級資本補充，有效支持實體經濟增長。

投資策略

展望12月份及2023年，疫情防控措施的進一步優化背景下，經濟工作會議后，市場化有效信貸需求可能得以提振，銀行體系信貸擴張仍有抓手，市場對“寬信用”報以期待。

結合銀行股的三重提振因素及經營基本面情況，建議重點關注兩條投資主線：

1）經營基本面優質，估值性價比較高的招行、寧波、興業、平安。看好頭部銀行經營的可持續性及穩定性。這些銀行無論是從房地產風險緩釋預期角度，還是從經濟修復帶來零售信貸與財富管理業務機會角度，均具有較大的估值彈性。現階段招行、寧波、興業、平安估值水平分別處于2010年以來10.6%、24.3%、1.2%、1.6%的分位數，仍具有較高估值性價比；

2）區位優勢明顯，凸顯“親周期”性的優質中小銀行。受益于區域經濟活力強、居民財富積累厚、自身客群經營扎實等優勢，杭州、南京、江蘇、常熟等深耕于江浙等優質區域的頭部中小銀行，有望通過進一步客群深挖來提高資產端的綜合定價水平。此外，這些銀行具有盈利增速高、撥備厚實的特征，也有可轉債發行，同時具有業績釋放訴求和能力。