掘金環(huán)保板塊：景氣不斷提升尋找強確定性

2022Q3環(huán)保板塊業(yè)績披露完畢，受國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟下行壓力，以及全國疫情多點頻發(fā)對工程項目建設(shè)和運營項目經(jīng)營的負面影響，前三季度126家環(huán)保行業(yè)上市公司實現(xiàn)營業(yè)收入2227億元，同比下降3.65%；實現(xiàn)歸母凈利潤221億元，同比下降8.86%。雖然行業(yè)三季報業(yè)績整體表現(xiàn)較差，但部分板塊持續(xù)存在政策催化，未來或?qū)⒂辛裂郾憩F(xiàn)。

從估值角度來看，2017年起商業(yè)模式導(dǎo)致的估值下跌后，環(huán)保板塊仍處于歷史估值的底部區(qū)間。隨著大盤整體向上修復(fù)、攻守兼?zhèn)涮攸c凸顯，行業(yè)估值有望向上修復(fù)；同時多家環(huán)保公司的第二曲線業(yè)務(wù)布局進展順利，亦對估值修復(fù)起到催化作用。

多重因素疊加導(dǎo)致單季度業(yè)績下滑

2022三季度環(huán)保企業(yè)業(yè)績披露完畢，銀河證券選取申萬行業(yè)分類中環(huán)保上市公司共計126家作為分析對象。受國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟下行壓力，以及全國疫情多點頻發(fā)對工程項目建設(shè)和運營項目經(jīng)營的負面影響。2022年前三季度126家環(huán)保行業(yè)上市公司實現(xiàn)營業(yè)收入2227億元，同比下降3.65%；實現(xiàn)歸母凈利潤221億元，同比下降8.86%。

2022Q3單季度實現(xiàn)營業(yè)收入791億元，同比下降3.11%，環(huán)比下降2.02；單季度實現(xiàn)歸母凈利潤92億元，同比增長3.91%，環(huán)比增長20.48%。三季度首創(chuàng)環(huán)保因處置部分子公司而獲得巨額資產(chǎn)處置收益，扣除該部分后實際單季度環(huán)保行業(yè)實現(xiàn)歸母凈利潤73億元，同比下降17.58%，環(huán)比下降4.43%。在建項目進度放緩、在運項目產(chǎn)能利用率下滑，營收、凈利潤增速持續(xù)下降。（見圖一）

圖一：2017-2022Q3環(huán)保行業(yè)營業(yè)收入

而廣發(fā)環(huán)保團隊對其環(huán)保板塊自選股深入分析后發(fā)現(xiàn)，2022年1-3季度環(huán)保板塊實現(xiàn)營業(yè)收入2290億元（同比+3.6%）、歸母凈利潤237億元（同比-13.4%）；單三季度實現(xiàn)歸母凈利潤83.96億元（同比-10.5%）、扣非歸母凈利潤74.82億元（同比-12.2%）。雖然由于樣本原因與銀河證券的研究結(jié)果稍有出入，但相差不大，更為重要的是趨勢一致。

縱覽全行業(yè)2022年前三季度的收入及業(yè)績情況，申萬31個一級行業(yè)（2021版行業(yè)分類）中僅21各行業(yè)實現(xiàn)營收同比正增長、15個行業(yè)實現(xiàn)歸母凈利潤同比正增長；其中廣發(fā)環(huán)保自選板塊前三季度營收及歸母凈利潤增速均位居板塊第17位，位于行業(yè)中游水平。

受國內(nèi)外宏觀環(huán)境及疫情等不利因素影響，環(huán)保行業(yè)盈利水平整體下降。根據(jù)銀河證券的研究顯示，2022前三季度環(huán)保行業(yè)的毛利率為26.48%，同比下降0.52pct；凈利率為9.14%，同比下降1.69pct。2022Q3毛利率為26.45%，同比增加0.06pct，環(huán)比減少0.34pct，凈利率為9.20%，同比減少1.89pct，環(huán)比減少1.10pct。前三季度期間費用率為14.59%，同比減少1.76pct，其中研發(fā)費用率同比減少2.01pct，降幅最大。（見圖二）

圖二：2017-2022Q3環(huán)保行業(yè)歸母凈利潤

雖然整體不算出眾，但是部分板塊持續(xù)受到政策催化，景氣度較好，未來或?qū)⒂辛裂郾憩F(xiàn)。

分板塊來看，SW環(huán)保三級板塊中，2022前三季度營業(yè)收入增速由高到低依次是大氣治理（21.2%）、環(huán)保設(shè)備（13.1%）、水務(wù)及水處理（-1.9%）、固廢治理（-14.0%）、綜合環(huán)境治理（-14.8%）；歸母凈利潤增速由高到低依次是綜合環(huán)境治理（103.7%）、大氣治理（38.6%）、環(huán)保設(shè)備（-2.7%）、水務(wù)及水治理（-3.5%）、固廢治理（-39.3%）。受疫情影響，水務(wù)、固廢兩板塊營收凈利雙雙下滑；大氣治理板塊則受益于火電裝機提速帶來的超低排放改造需求增加以及企業(yè)轉(zhuǎn)型帶來的業(yè)績增長；綜合環(huán)境治理歸母凈利潤的高增速主要是板塊中啟迪環(huán)境虧損同比大幅收窄所致。

經(jīng)營質(zhì)量改善

除了業(yè)績的增速，我們更應(yīng)該關(guān)注環(huán)保行業(yè)背后的經(jīng)營質(zhì)量。可喜的是，2017年以來被詬病的高負債、高商譽、低現(xiàn)金流等問題，在運營資產(chǎn)占比不斷增加的背景下，都逐步得到了改善。

廣發(fā)證券以無形資產(chǎn)、長期應(yīng)收款、固定資產(chǎn)及其他非流動資產(chǎn)來衡量企業(yè)的運營資產(chǎn)，截至2022Q3環(huán)保板塊運營資產(chǎn)體量達4575億元，與2021年底相比增長了7.5%，占總資產(chǎn)比重進一步提升至43.6%。環(huán)保板塊高投資建設(shè)期已過，工程已逐步轉(zhuǎn)向運營，進而貢獻穩(wěn)定現(xiàn)金流。且固廢、水務(wù)等運營業(yè)務(wù)依靠長期穩(wěn)健盈利、造血能力出眾等特性獲得更具張力的成長空間，已經(jīng)形成“投資—建設(shè)—運營創(chuàng)造現(xiàn)金流—再投資”的良性循環(huán)，盈利能力提升趨勢不改。

環(huán)保板塊負債率趨于穩(wěn)定，負債結(jié)構(gòu)向好。根據(jù)廣發(fā)證券的數(shù)據(jù)，截至2022Q3末板塊資產(chǎn)負債率進一步下降至56.7%，其中長期借款占總負債比重提升至35.5%，負債結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化。而根據(jù)銀河證券的數(shù)據(jù)，2022前三季度環(huán)保板塊資產(chǎn)負債率為57.92%，同比下降1.50pct，板塊整體資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)下降趨勢。過去幾年，環(huán)保企業(yè)通過擴大杠桿率來承接地方政府的基建類型項目，以犧牲資產(chǎn)負債表的方式換取利潤表增長，隨著行業(yè)逐步向輕資產(chǎn)運營模式轉(zhuǎn)變，未來資產(chǎn)負債率將會持續(xù)下降。

銀河證券數(shù)據(jù)顯示，2022前三季度環(huán)保板塊經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為152億元，同比增長21%，其中Q3單季經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為78億元，同比增長44%，環(huán)比下降35%，前三季度收現(xiàn)比為0.87，同比增加1pct，企業(yè)采取各種手段回籠現(xiàn)金，收現(xiàn)比有所回升。廣發(fā)證券的結(jié)果則顯示，伴隨新項目投產(chǎn)達產(chǎn)以及自身商業(yè)模式的優(yōu)化，環(huán)保板塊造血能力增強，可以看到板塊自由現(xiàn)金流正持續(xù)改善，2022年1-3季度凈流出額收窄至139億元。（見圖三）

圖三：板塊自由現(xiàn)金流正持續(xù)改善

值得一提的是，根據(jù)廣發(fā)證券的數(shù)據(jù)，環(huán)保行業(yè)商譽占比達2017年以來的最低水平，可再生能源結(jié)算公司有望緩解應(yīng)收賬款壓力。縱使疫情及經(jīng)濟形勢的影響下，板塊收入及業(yè)績增長略顯乏力，環(huán)保板塊報表結(jié)構(gòu)優(yōu)化持續(xù)發(fā)生：環(huán)保板塊商譽占總資產(chǎn)比重連續(xù)五年下降，截至2022Q3末板塊商譽占總資產(chǎn)比重達2.2%，為2017年以來的最低水平。此外，疫情一定程度上影響了工程進度及回款、補貼發(fā)放等，截至2022Q3板塊各類應(yīng)收賬款達1594億元，占總資產(chǎn)比重達15.2%，與2021年底相比增長了1.3pct。但同時我們看到，除財政撥款外，2022年8月可再生能源結(jié)算公司成立，將用社會資本解決補貼發(fā)放難題，行業(yè)應(yīng)收賬款風(fēng)險有望得到有效控制。（見圖四）

圖四：2022年前三季度商譽占總資產(chǎn)比例僅為2.2%

板塊估值尋底結(jié)束

10月16日，第二十次全國代表大會召開，此次會議依然將生態(tài)環(huán)境相關(guān)內(nèi)容單列一章，再次強調(diào)必須牢固樹立和踐行綠水青山就是金山銀山的理念，將環(huán)保作為長期文明建設(shè)的重要載體。會議提出我們?nèi)砸钊胪七M環(huán)境污染防治，持續(xù)深入打好藍天、碧水、凈土保衛(wèi)戰(zhàn)，加快實施重要生態(tài)系統(tǒng)保護和修復(fù)重大工程，大氣、水體、土壤治理仍為環(huán)保產(chǎn)業(yè)的主要投資方向。此外會議提出要積極穩(wěn)妥推進碳達峰碳中和，深入推進能源革命，加快規(guī)劃建設(shè)新型能源體系，雙碳相關(guān)建設(shè)為重點關(guān)注方向。

復(fù)盤十六大到二十大的重點內(nèi)容，能源革命、污染治理、碳減排和生態(tài)系統(tǒng)保護始終為四大關(guān)鍵詞。過去20年內(nèi)我們國家對于生態(tài)環(huán)境保護的重視不斷加深，從十八大起生態(tài)環(huán)境正式獨立成章。從強化水、大氣、土壤等污染防治到消除重污染天氣、消除城市黑臭水體、加強土壤污染源投防控、提升基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平，我國對于環(huán)境保護的實施路徑愈發(fā)清晰，要求愈發(fā)嚴格。在“雙碳”的大背景下，伴隨著“1+N”政策體系的不斷壓實，“減污降碳”、“循環(huán)再生”、“能源替代”等方向的重要性大幅提升，環(huán)保行業(yè)核心發(fā)展主線也正由污染治理向資源化利用（傳統(tǒng)環(huán)保側(cè)）、新能源方向（泛環(huán)保側(cè)）切換。

此外，當前廣發(fā)環(huán)保板塊市盈率（TTM，最新收盤日期2022/11/3）為17.6倍，位居申萬一級行業(yè)中第18位，仍處于2015年以來的較低水平，具備修復(fù)彈性。

廣發(fā)證券強調(diào)，行業(yè)正經(jīng)歷增長引擎升級、商業(yè)模式優(yōu)化的關(guān)鍵時期，結(jié)合板塊2022年P(guān)E僅為14.4倍，具備投資性價比。

銀河證券也表示，環(huán)保行業(yè)的動態(tài)市盈率僅為19倍。相對萬得全A溢價率從去年底開始逐步回升，目前為42%，相對于近10年106%的平均溢價水平，溢價率仍有較大提升空間。

持相同觀點的還有華創(chuàng)證券，華創(chuàng)認為，從估值角度來看，2017年起商業(yè)模式導(dǎo)致的估值下跌后，環(huán)保板塊仍處于歷史估值的底部區(qū)間，隨著大盤整體向上修復(fù)、攻守兼?zhèn)涮攸c凸顯，行業(yè)估值有望向上修復(fù)，同時多家環(huán)保公司的第二曲線業(yè)務(wù)布局進展順利，亦對估值修復(fù)起到催化作用。（見圖五）

圖五：環(huán)保行業(yè)估值（PE）