以更樂觀地態(tài)度看待“戰(zhàn)術(shù)性反彈”

市場是否具備持續(xù)反彈的基礎(chǔ)呢？10月至今我們一直在強調(diào)的是“防守反擊：A股只有戰(zhàn)術(shù)性反彈”，當(dāng)前最新評估：邊際情況是轉(zhuǎn)好的，短期市場無需過度憂慮，可以以更樂觀地態(tài)度看待“戰(zhàn)術(shù)性反彈”。

我們此前提出“房地產(chǎn)穩(wěn)、匯率穩(wěn)，則市場穩(wěn)”的基本邏輯，并把背后的核心歸結(jié)到重振內(nèi)需的有效信號。雖然近期A股市是基于情緒層面的超跌反彈，很明確的是以托底經(jīng)濟為目的的重振內(nèi)需跡象愈發(fā)明顯。

重振內(nèi)需是必由之路

此前，國家衛(wèi)健委重申堅持“外防輸入、內(nèi)防反彈”總策略和“動態(tài)清零”總方針不動搖，但對各地防疫過程中不合理的行為進(jìn)行明確糾偏，有助于市場提升對經(jīng)濟修復(fù)彈性的預(yù)期。同時，11月4日《人民日報》刊發(fā)高層署名文章《把實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機結(jié)合起來》，提出：“擴大的內(nèi)需必須是有效需求，是滿足人民群眾個性化、多樣化、不斷升級的需求，是有合理回報的投資、有收入依托的消費、有本金和債務(wù)約束的需求，是可持續(xù)的需求。”

總結(jié)而言，重振內(nèi)需是必由之路，很明確的是以托底經(jīng)濟為目的的重振內(nèi)需跡象愈發(fā)明顯。從交易的角度來看，人民幣兌美元匯率小幅升值，離岸人民幣匯率收于7.178。目前可以基本確定在美聯(lián)儲加息預(yù)期放緩背景下7.3-7.4是人民幣匯率是階段性高位，這無疑對A股支撐在強化，這有助于市場提前去反映明年上半年GDP的改善過程。

當(dāng)前，我們維持“房地產(chǎn)穩(wěn)、匯率穩(wěn)，市場則穩(wěn)”的基本邏輯，可以以更樂觀地態(tài)度看待“戰(zhàn)術(shù)性反彈”。對于當(dāng)前疫情再次多地局部爆發(fā)，經(jīng)濟修復(fù)斜率放緩，以托底經(jīng)濟為目的的重振內(nèi)需跡象愈發(fā)明確有利于大盤價值呈現(xiàn)估值修復(fù)。

中美股市背離說明了什么？

從中美股市聯(lián)動性的角度看，近期出現(xiàn)類似今年5-6月中美股市走勢背離的現(xiàn)象。當(dāng)前與今年5-6月如何對比？具體而言：

在今年5-6月，在國內(nèi)基本面預(yù)期修復(fù)、房地產(chǎn)政策邊際放松疊加出口維持強勢的狀態(tài)下，即便中美利差在擴張，但國內(nèi)人民幣匯率基本維持穩(wěn)定，相對于美聯(lián)儲的加息呈現(xiàn)脫敏特點，于是當(dāng)時A股在寬松的流動性支撐中上演獨立行情。

相比于目前，相同點在于A股依舊有寬松的流動性作為支撐，同時美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏弱，美聯(lián)儲加息預(yù)期有所降溫，人民幣匯率企穩(wěn)信號也開始出現(xiàn)；但不同點在于，在外需回落內(nèi)需承壓的背景下，基本面預(yù)期并未出現(xiàn)類似5-6月的快速修復(fù)，需要指出的是基本面預(yù)期的真正修復(fù)并非僅僅建立在政策預(yù)期上，而是經(jīng)濟數(shù)據(jù)的實質(zhì)性改善（5-6月的出口強勢，社融增速持續(xù)抬升，地產(chǎn)銷售改善）。因此，當(dāng)前獨立行情的持續(xù)有賴于經(jīng)濟數(shù)據(jù)逐步驗證。

產(chǎn)業(yè)賽道的投資邏輯

對于當(dāng)前產(chǎn)業(yè)賽道的投資邏輯，當(dāng)前圍繞國產(chǎn)替代、國家安全市場熱度不減。從市場定價的角度，我們認(rèn)為這或是一個從需求側(cè)的滲透率走向供給側(cè)的替代率的重要標(biāo)志，是在范式轉(zhuǎn)換下供給側(cè)提供的兩個核心新方向：國產(chǎn)替代和數(shù)字經(jīng)濟。

超配行業(yè)：光伏、以計算機（信創(chuàng)）為代表的數(shù)字經(jīng)濟、以數(shù)控機床、醫(yī)療器械、大功率軸承為代表的國產(chǎn)替代，汽車（汽車零部件）、以儲能為代表的綠電產(chǎn)業(yè)鏈、地產(chǎn)、養(yǎng)殖、油運、農(nóng)化。

A股行業(yè)估值分化指數(shù)

新能源領(lǐng)域，我們維持此前判斷：1、當(dāng)前配置思路更偏向于產(chǎn)業(yè)縱深的中小市值個股。2、新能源車的產(chǎn)業(yè)縱深就是圍繞著具備核心競爭力的中小市值汽車零部件；新能源的產(chǎn)業(yè)縱深就是圍繞儲能為核心的綠電產(chǎn)業(yè)鏈。具體而言：

1、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈：上游新材料業(yè)績有所分化，在產(chǎn)能釋放的背景下部分正極材料出現(xiàn)負(fù)增長，鋰資源業(yè)績表現(xiàn)仍然極為亮眼，天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)表現(xiàn)亮眼；中游電池廠則毛利率出現(xiàn)明顯改善，如寧德時代、億緯鋰能等；下游整車廠商仍然是分化的格局，如比亞迪、長城汽車業(yè)績?nèi)〉昧溯^高速的增長。從2022Q3細(xì)分方向增速來看：鋰電池（+58.42%）gt;鋰電化學(xué)品（+54.15%）gt;鋰電專用設(shè)備（+31.52%）gt;新能源整車。

2、光伏產(chǎn)業(yè)鏈：全產(chǎn)業(yè)鏈在高景氣的推動下均取得了高速增長，由于硅料的價格持續(xù)處于高位，通威股份等企業(yè)業(yè)績?nèi)匀痪S持強勁，而與此同時，受益于海外市場的放量，中下游的硅片環(huán)節(jié)、組件環(huán)節(jié)以及逆變器環(huán)節(jié)業(yè)績環(huán)比明顯提速。從2022Q3細(xì)分方向增速來看：硅料硅片（+189.69%）gt;光伏加工設(shè)備（+61.10%）gt;逆變器（+46.49%）

3、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈：半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績?nèi)€回落，在全球半導(dǎo)體周期出現(xiàn)下行背景下整體業(yè)績增速迅速下滑，僅有國產(chǎn)替代較為受益的設(shè)備與材料仍然維持50%以上的較高增速（如北方華創(chuàng)、中微公司等），設(shè)計環(huán)節(jié)僅有與汽車相關(guān)聯(lián)度較高的業(yè)務(wù)維持較高增速，其他環(huán)節(jié)均出現(xiàn)不同程度的業(yè)績下滑。從2022Q3細(xì)分方向增速來看：半導(dǎo)體設(shè)備（+80.67%）gt;半導(dǎo)體制造（+5.98%）gt;半導(dǎo)體材料（+3.44%）gt;數(shù)字芯片設(shè)計（-12.01%）gt;集成電路封測（-21.57%）gt;模擬芯片設(shè)計（-50.96%）。

4、醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈：醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中整體的受益景氣環(huán)節(jié)與疫情相關(guān)，如九安醫(yī)療等，CXO整體的業(yè)績具備韌性，如藥明康德、凱萊英等。除此之外，創(chuàng)新藥等環(huán)節(jié)仍處于景氣相對低迷的狀態(tài)。

5、軍工產(chǎn)業(yè)鏈：軍工產(chǎn)業(yè)鏈相對邏輯更為獨立，當(dāng)前訂單層面來看，軍工企業(yè)相對飽滿，但由于訂單的交付產(chǎn)生的擾動，因此幾個代表性方向總體增速有所下滑。從具體方向上來看：航空裝備（+2.52%）gt;航天裝備（-5.91%）gt;軍工電子（-8.52%）。