港股估值修復仍有相當空間

港股近期的大幅反彈，驗證了我們過去相當一段時間以來“逢低吸納，持股待漲”策略的有效性。在市場反彈后，港股估值修復仍有空間，可以加大關注預期改善領域。

經過過去半個多月的強力上漲，港股獲得了顯著的估值修復，市場不少投資者對于短期快速大幅上漲的港股市場開始出現(xiàn)“恐高”情緒，從南向資金流向上也能看出有資金獲利了結的跡象。但我們認為，在國內經濟基本面和海外流動性預期等各項因子迎來向好轉變的背景下，港股估值修復仍有一定空間可以把握。行業(yè)配置上，我們推薦以恒生科技互聯(lián)網(wǎng)、可選消費、交運文旅為代表的“一體兩翼”，以及金融地產領域的預期改善機會。

華潤啤酒（0291.HK）：

高端化進入爆發(fā)期

華潤啤酒目前給自己的目標是3-5年大高端銷量翻番至400萬千升，聚焦喜力、純生、SuperX。公司在年度生態(tài)伙伴大會（11月16-20日廈門）明確決勝高端最后一戰(zhàn)的總體目標，啤酒大高檔份額在目前的基礎上翻一倍，目標3-5年實現(xiàn)400萬噸的大高檔銷量。聚焦大單品，喜力、雪花純生、SuperX三個產品分別目標百萬千升級。明確區(qū)域定位，在發(fā)達地區(qū)（三省兩市）市場超對手、在發(fā)展中（西南、華東、中南）地區(qū)做第一、在發(fā)展初級地區(qū)（西北、東北、華北）建立首發(fā)優(yōu)勢；并重申“啤+白”戰(zhàn)略，通過雙賦能做大白酒，賦能啤酒。

具體經營上可以看到，喜力2022-23年推陳出新，重點區(qū)域突破加大營銷：

1）銷量：公司2023年銷量增速目標30-40%，2023年產能預計擬增長中雙位數(shù)。2）新品：最近一年上市新品包括星銀銀罐、5L鐵金剛、MINI150ml，2023年即將上市：喜力0.0系列。3）營銷：增加體育賽事、電音節(jié)、節(jié)慶主題營銷，“喝喜力00的100個理由“活動；投放新銳廣告，滲透戶外活動、非即飲場景。4）區(qū)域：將重點突破福建、浙江、廣東、上海、北京。

未來業(yè)績上可以關注公司高端化進入爆發(fā)期，人貨場發(fā)生根本變化：啤酒行業(yè)進入高端化爆發(fā)期（2022年-2025年），高端市場增速更快，市場容量從600萬KL發(fā)展至1200萬KL，產品價格拉伸。人群、場景、渠道變遷：消費人群Z世代進入消費主力軍，成為核心消費人群；女性成為新酒飲力量。非現(xiàn)飲、線上業(yè)務興起，線下線上融合已成趨勢，CVS高速增長。消費場景多元化，Livehouse、音樂酒吧、西餐吧、小酒館成為夜場的新寵，出現(xiàn)戶外露營、家庭聚會等新場景。

協(xié)鑫科技（3800.HK）：

顆粒硅前景廣闊

協(xié)鑫科技的顆粒硅產能從22年下半年開始逐步爬坡，樂山項目已經出貨，包頭項目年底開始建設。上海證券分析師開文明認為，協(xié)鑫科技的顆粒硅產品發(fā)展值得看好，理由在于：

（1）嚴格碳排放要求是必然趨勢。韓國、法國等國家均對進口光伏組件碳足跡提出要求，碳足跡數(shù)值被納入招標要求。2025年歐盟開始征收碳關稅。協(xié)鑫顆粒硅作為全球最低碳排放硅料，在未來碳定價市場中將擁有較強全球競爭力。

（2）硅烷流化床法將引領新一輪技術變革。低能耗和低成本是顆粒硅核心技術優(yōu)勢。低能耗：由于硅烷轉化效率高達95%、反應溫度較低在650℃～880℃之間以及尾氣回收流程縮短等原因相比西門子法節(jié)約大量能耗。低成本：顆粒硅生產成本目前比棒狀硅低20%左右，主要差距為電力和人工成本。

上海證券分析師開文明同時預計顆粒硅滲透率將從不到5%提升至約24%。主要受產能限制，顆粒硅21年市占率不到5%，隨著協(xié)鑫、天宏瑞科產能落地，預計24年顆粒硅市占率將提升至約24%。目前下游摻雜比例約20%，隨著氫跳和硅粉等問題的解決以及產能提升，摻雜比例將會逐步提高。

投資者可以重點關注的是，協(xié)鑫的核心競爭力在于專利+自建工業(yè)硅+成本優(yōu)勢。

其中，專利/技術：在設備、工藝積累、技術和人才儲備等方面擁有高壁壘。公司通過吸收SunEdison專利+自研，全球擁有技術專利700余項，是全世界唯一擁有成熟FBR法和長周期管理經驗團隊的公司。自建工業(yè)硅方面，配套工業(yè)硅可以保障產業(yè)鏈安全、原材料質量與可靠供應，有助控制多晶硅產品質量。

成本優(yōu)勢上，協(xié)鑫科技的特點是低電耗+低人工成本+低折舊+低工業(yè)硅成本。開文明同時預計，顆粒硅和棒狀硅未來理想生產成本分別可以達到32元/kg、49元/kg，顆粒硅成本預計未來低于棒狀硅約36%。

公司的財務安排上，可以具體看負債率的降低，由于光伏電站逐步賣出，協(xié)鑫科技現(xiàn)金流得到改善。協(xié)鑫科技自持光伏電站主要包括位于美國和中國的光伏電站，截至2021年底，光伏電站業(yè)務還包括位于美國的18MW及位于中國的5家共133MW電站。

協(xié)鑫新能源4年出售光伏電站約6.76GW。協(xié)鑫科技子公司協(xié)鑫新能源主營業(yè)務是建設、運營及管理光伏電站。為了減少補貼滯后的影響，從2018年起，協(xié)鑫新能源重點推行“開發(fā)轉讓、建成出售、服務輸出”的輕資產經營模式。2018年至今出售約6.76GW電站（不包括海外區(qū)域）。截至2021年底，協(xié)鑫新能源光伏電站總裝機容量約1.051GW，已簽約出售但未完成交割光伏電站規(guī)模298MW，交易完成后所持光伏電站規(guī)模約753MW。

協(xié)鑫科技2021年公司大量出售電站超2.9GW，協(xié)鑫新能源負債率從2020年81%降低至56%，協(xié)鑫科技資產負債率從2020年60.8%降低至49.6%。

海外市場方面，美聯(lián)儲官員多發(fā)鷹派論調，市場樂觀情緒未受顯著影響。近期美聯(lián)儲多名官員前后多次發(fā)出鷹派論調，帶來了市場的短期波動，但無論是美元指數(shù)和美債利率的反彈，還是美股、黃金的下跌，都并沒有出現(xiàn)大的趨勢性行情，而是脈沖式行情后重回震蕩，顯示出10月通脹7.7%的數(shù)據(jù)好于預期后，市場樂觀情緒的韌性持續(xù)。

我們的觀點是，這并不能說明通脹黏性論已被市場拋棄，更大概率只是暫時的忽視，畢竟無論是月底的PCE數(shù)據(jù)，還是12月中發(fā)布的CPI數(shù)據(jù)，距離當下仍有一定時間，市場在數(shù)據(jù)發(fā)布前一段時間保持樂觀積極，一方面是年內熊市環(huán)境把握反彈機會的迫切，另一方面也是對通脹下行的樂觀預期表達。

不過，隨著通脹數(shù)據(jù)，特別是12月中通脹數(shù)據(jù)的發(fā)布時點臨近，美股市場本輪反彈可能在12月初遭遇坎坷，這也會給全球金融市場帶來蔓延和沖擊。